作者 | 宋婉心
編輯 | 鄭懷舟
美東時間 9 月 14 日，Arm 正式在納斯達克登場。上市首日，Arm 盤中最高漲幅高達 30%，當日收盤大漲 24.7%，報 63.6 美元，一夜市值突破 650 億美元。
此前 2014 年，阿裏巴巴登陸紐交所，狂攬 250 億美元；2012 年，Facebook 上市融資 160 億美元，位居第二。繼阿裏和 Facebook 之後，Arm 本次上市融資近 50 億美元，成爲曆史上規模第三大的科技公司 IPO。
作爲美股久違了的大額 IPO，Arm 上市獲得了市場的熱烈追捧。
9 月 12 日時有知情人士透露，Arm 此次 IPO 獲得了 10 倍的超額認購，銀行提前在周二結束了股票認購。
此外，基石投資者也是上市公司背後資本力量的關鍵體現。在 Arm 此前披露的招股書中，其基石投資者名單幾乎覆蓋了頭部科技公司的半壁江山，包括蘋果、英偉達、台積電、谷歌等公司均承諾出資。
以 650 億美元估值和公司去年 5.2 億美元淨利潤計算，Arm 市盈率約爲 125 倍，而市值萬億美元的芯片巨頭英偉達也不過 108 倍市盈率。
此外，2020 年英偉達計劃收購 Arm 時，給出的估值報價爲 400 億美元，而今年 8 月軟銀從軟銀願景基金回購 Arm 25% 股權時，給出的估值爲 644 億美元。
Arm 上市首日的市值成績顯示，其估值被進一步擡高。
市盈率反映了市場對于公司未來盈利的預期。作爲一家不産出芯片的芯片公司，Arm 爲何如此被市場看好？
01 芯片 IP 巨頭
一個數據可以最直接證明 Arm 的競争力——截至 2022 年 12 月 31 日，Arm 的 CPU 在全球智能手機市場的占有率超過了 99%。也就是說，幾乎所有智能手機都離不開 Arm，借助移動互聯網的普及，Arm 奠定了其在智能手機市場的霸主地位。
而智能手機與 Arm 的互相成就，還要從 RISC（精簡指令集）架構的崛起說起。RISC 對應着 CISC（複雜指令集），兩者的主要區别在于，前者高效率低功耗，後者高效率高功耗。
曾經的 CPU 老大英特爾，其産品正是以 x86 架構爲代表的 CISC 爲主。
20 世紀 80 年代開始，英特爾的 x86 在和 RISC 的競争中全面壓制後者，2006 年，當蘋果的 Mac 産品線開始應用英特爾，x86 在電腦 CPU 市場的占有率達到高峰。
英特爾因此始終霸占着不可動搖的老大地位，但直到智能手機普及，格局開始發生變化。
相比于 CISC，手機這類小型移動設備，更需要 RISC 這類低功耗的芯片架構，而 RISC 正是 Arm 的主要技術路線。
自 1990 年代開始，基于 Arm 架構的 CPU 就廣泛在移動電話上應用，随着移動電話演變爲智能手機，Arm 也順勢拿下了智能手機芯片的幾乎全部市場份額。
這一過程中，軟銀的出現進一步推動了 Arm 的發展。2016 年，軟銀以高達 43% 的溢價約 320 億美元私有化 Arm。
彈藥在手，Arm 開始在新領域進行投資擴張。在爲智能手機和消費電子設備提供芯片設計的基礎上，Arm 希望将自己打造成更多細分市場的泛在計算技術提供商，比如雲計算、物聯網、汽車等。
這樁交易之後，Arm 在當時炙手可熱的移動互聯網賽道的地位日益凸顯，成爲軟銀創始人孫正義口中最得意的投資。
本質而言，軟銀看中的是 Arm 的商業模式。不同于英特爾，Arm 開創了一套自己的業務模式。
Arm 的收入分爲兩種：許可和其他收入、版稅。前者是客戶支付費用以獲得 Arm 産品的許可，進而開發基于 Arm 架構的處理器；後者是當基于 Arm 産品的處理器被設計和生産後，Arm 會從客戶那裏收取每個 Arm 架構芯片的使用費。
換句話說，Arm 不是賣芯片，而是賣 " 架構 IP"，圍繞 IP，Arm 收取兩部分費用：一次性授權費和後續每個賣出芯片的 " 稅費 "。
Arm 招股書顯示，稅費貢獻了每年總營收的一半以上。此外，即便是十年至三十年前發布的芯片，也仍在給 Arm 帶來大量收入流，招股書顯示，2023 年 3 月 31 日結束的财年中，約有 46% 的版稅收入來自于 1990 年至 2012 年之間發布的産品。
可以看出，從客戶采用 Arm 架構開始，稅費爲 Arm 創造了一個長期穩定持續的收入增長點。
更重要的是，相比于直接賣芯片，Arm 的 IP 模式允許客戶在其架構基礎上針對場景定制芯片，這一特征迎合了 IoT 設備的需求，使得物聯網成爲 Arm 僅次于消費電子的第二大細分市場。
招股書顯示，截至 2022 年，Arm 在工業物聯網 CPU 的市場份額已達到 64.5%。
由此看來，在多個垂直領域，Arm 成爲了一種基礎設施，在基礎設施之上，衆多制造商一同構建出了下遊生态，從而形成正向循環——越多客戶采用 Arm 架構，基于 Arm 架構的應用和用戶就越多，反過來就有更多客戶選擇 Arm 架構。
這一效應仍持續發揮作用，甚至在傳統英特爾強勢的 PC 領域。關鍵節點在 2020 年，蘋果發布 M1 芯片，正式從英特爾 x86 架構轉向了 Arm 架構。
今年，蘋果則進一步将所有的 Mac 産品都改爲了 Arm 架構，并于近日與 Arm 簽署了一個新的長期合作協議持續到 2040 年。
M1 芯片在性能和能效方面的表現，顯著超過 x86，這吸引了不少其他 PC 制造商也在考慮向 Arm 倒戈。
02 繼任 AI 時代的霸主？
長久的巨頭地位之外，公司基本面也解釋了 Arm 獲追捧的部分原因。
基于 Arm 特殊的業務模式，公司毛利高達 96%，運營利潤也達到 25%，這遠高于芯片行業平均水平。
招股書顯示，過去三個财年，Arm 年收入分别爲 20.3 億美元、27 億美元、26.8 億美元，而毛利分别爲 18.82 億、25.72 億和 25.73 億美元。
來源：Arm 招股書
主要原因是，Arm 的成本構成不同于其他芯片企業。由于 Arm 賣芯片 IP 而非芯片本身，因此公司的主要成本僅是開發人員的工資成本，而其他芯片廠商需要産出硬件，原材料、制造等環節會壓低利潤空間。
值得注意的是，這并不影響 Arm 持續增強研發投入，2020 年及 2021 年，Arm 研發費用占總收入比例分别爲 37% 和 40%。
比較來看其他幾家頭部芯片公司的研發投入，英偉達、AMD、英特爾同期研發費用占總收入比例分别爲 27.2%、21.2% 和 27.8%。
按業務來看，智能手機和物聯網是 Arm 的傳統強勢領域，這兩者之後，雲計算服務器領域是近年 Arm 的主要增長點。
招股書顯示，從 2022 年到 2025 年，雲計算闆塊的 TAM 年複合增長率最高，達 16.6%。華泰證券指出，近年 AWS、 Ampere 等基于 Arm 架構服務器 CPU 持續滲透，Statista 預計 2028 年 Arm 處理器在數據中心份額将從 2019 年的 5% 增至 25%。
僅次于雲計算，Arm 在汽車領域 CPU 的 TAM 年複合增長率也達到 15.7%。
在雲計算和汽車兩大新增長曲線的帶動下，Arm 預期整體 TAM 在從 2022 到 2025 年保持 6.8% 的複合增長到接近 2500 億美元。
圖源：華泰研究
不過，市場并非對 Arm 沒有擔憂，一方面，Arm 近幾年整體營收增長放緩，甚至稍有下滑。興業證券指出，Arm 架構的手機處理器市占率達 99%，是公司最核心的市場，但在消費電子市場疲軟的前提下，這也是未來增長的制約。
但也有市場觀點認爲，在行業整體更加重視盈利的背景下，投資人對增長規模要求不高，隻要預期 Arm 能保持強勁的利潤率，這家公司就仍然值得投資。
除此之外，Arm 眼下另一棘手問題來自競争加劇，尤其是下遊客戶的 " 去 Arm 化 "。
爲尋找 Arm 架構的替代方案，今年初名爲 RISE 的生态聯盟在比利時成立，始成員包括高通、英特爾、三星、英偉達、聯發科、谷歌等科技巨頭。上個月，中國也成立了 " 中國 RISC-V 專利聯盟 "。
但作爲移動終端芯片基礎設施的 Arm，并非那麽容易可以被推翻。此前 Arm 在手機芯片架構領域積累的大量專利技術，爲其提供了完備的護城河。
芯原股份創始人戴偉民曾表達了對此的擔憂：" 想要發展好 RISC-V 産業，需要解決潛在的專利問題，雖然 RISC-V 指令集是開源的，但在微架構實現上，IP 行業領先者 Arm 等公司做了非常多的專利布局，RISC-V 産品很可能會掉入專利陷阱。"
有市場觀點認爲，Arm 作爲移動時代的王者，某種程度上，它的上市也是移動時代尾聲的注腳。Arm 選擇此時上市，自然少不了搭乘人工智能熱潮的考量，從移動互聯網向人工智能轉型，将是 Arm 上市後的重點。
Arm 在路演 PPT 中提到，受數據中心和 AI 芯片的需求提振，預計本财年（截至 2024 年 3 月 31 日的财政年度）收入将增長 11%，2025 财年則将增長 20%。
去年接任 ARM CEO 的 Rene Haa 也表示正投入研究用于數據中心和人工智能應用的芯片：" 我們認爲，如果我們将投資推進到一些特定的指令中，例如 SME 和 SVE ——這些是超大規模器上特定工作負載的矢量擴展——我們可以在超大規模服務器市場方面做一些大事。"
上一個時代的勝者正走向下一個時代。
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