圖源自視覺中國
日前，江西一脈陽光集團股份有限公司（以下簡稱 " 一脈陽光 "）向港交所遞交招股書，拟香港主闆上市，中信證券爲獨家保薦人。
一脈陽光成立于 2014 年，旗下有影像中心服務、影像賦能解決方案、一脈雲服務三大業務闆塊。一脈陽光是中國最大的醫學影像專科醫療集團，目前擁有 84 家醫學影像中心，分布在中國的 16 個省份及 54 座縣城，旗下有主執業影像醫生 223 位。
根據弗若斯特沙利文的資料，按醫學影像中心網點數目、設備數目、執業影像醫生數目、日均檢查量及患者支付的費用計，一脈陽光在中國所有第三方醫學影像中心運營商中都是排名第一。
但即便已經走到業内峰頂，一脈陽光卻仍未盈利，2020 年至 2022 年，其分别虧損 1.20 億元、3.82 億元、1.51 億元，合計爲 6.53 億元。
一方面，影像設備重投入導緻公司成本居高不下，而醫學影像設備本就因爲高價而難以向縣域滲透，從招股書來看，一脈陽光的主要成本就在影像設備采購上，2022 年，主要體現影像設備開支的原材料及貿易醫療設備産生的銷售成本達 2.67 億元，占當年銷售成本總額的 48.8%。
另一方面，國内第三方醫學影像中心發展較晚，商業模式還不成熟。放眼全球，成立于 1980 年的美國第三方影像中心龍頭 RadNet（RDNT.O）在 2022 年淨利潤也僅有 0.74 億元。
明星資本押注的縣域醫學影像龍頭
赴港遞表之前，一脈陽光已經完成多輪融資，吸引了高盛、百度、北京人保、京東健康等一衆明星機構。
高盛最早入局，參與 2016 年末的 A 輪融資；北京人保在 2019 年 7 月的 C 輪融資中是參投方；百度則參與了集團 2018 年 9 月的 B 輪融資。2021 年 8 月是其最新一輪融資，由京東健康作爲核心戰略投資方領投，融資金額超 6 億元，每股認購價格爲 12.36 億元，彼時公司總體估值約 41.78 億元。
根據招股書，IPO 之前，高盛持有一脈陽光 9.12% 的股份，百度、北京人保、京東健康分别持股 6.12%、5.70%、4.78%。
資金加持以外，一脈陽光還與京東健康簽訂了戰略合作協議，在市場拓展、資源對接、品牌等方面達成合作。集團稱将利用官方資源促進 " 醫學影像診斷 "" 醫學影像服務 "" 基于影像的深度健康管理 " 形成線上線下的閉環，并推動核醫學 " 一縣一科 " 的發展。
而下沉的縣域市場也是一脈陽光的立身之所。
2013 年以來，中國政府出台了一系列支持第三方影像中心連鎖化、規模化的政策，尤其鼓勵在縣級行政區設立第三方區域影像共享中心。
借着政策東風，一脈陽光成立并布局醫學影像中心網絡，并于 2015 年 11 月在江西分宜縣開出首家醫學影像中心，2018 年 2 月在江西省新餘市開出首家區域共享型影像中心，同年 7 月首家旗艦型影像中心在遼甯沈陽市開業。
截至 2022 年末，一脈陽光擁有 7 個旗艦型影像中心、24 個區域共享型影像中心、42 個專科醫聯體型影像中心和 13 個運營管理型影像中心，前兩者爲完全自營的重資産，後兩者是與醫院等機構合作。
具體來看，旗艦型影像中心位于一二線城市，主要爲個人提供高端檢查及診斷服務。影像檢查和診斷服務通常包括核磁共振成像（MRI）、電腦斷層掃描（CT）、正電子發射斷層掃描（PET）、乳腺钼靶、超聲波、放射診斷（X 光）、透視和其他檢查方式。
區域共享型影像中心、專科醫聯體型影像中心、運營管理型影像中心都在三線或以下城市及縣域市場，甚至延伸到了縣級以下的鄉鎮，提供影像檢查及診斷、設備配置、基礎設施改造及運營管理等服務。
圖源自招股書
2020 年至 2022 年，一脈陽光的總營收分别爲 5.01 億元、5.92 億元、7.84 億元。影像中心服務是一脈陽光三大業務闆塊中的營收主力，過往三年分别收入 3.39 億元、4.42 億元、4.98 億元，占總收入的比重各爲 67.7%、74.7%、63.4%。
其中，又以主打三線城市及縣域市場的區域共享型影像中心收入占比最高，分别占影像中心服務闆塊收入的 62.3%、56.5%、54.3%。這一細分影像中心也擁有最多的影像設備，截至 2022 年末達到 186 台。作爲對比，位于一二線城市的旗艦型影像中心擁有影像設備 27 台。
上市融資爲加速擴張，一脈雲是未來增長點
本次發行募資，集團計劃所籌資金首先将用于擴充影像中心網絡、擴大服務範圍。
根據招股書，一脈陽光正準備在湖南省、山東省、浙江省、黑龍江省及上海市開設七個新影像中心。長遠來說，集團還預期進行海外擴張，準備選擇有價值窪地、醫療需求、政策支持的部分國家，通過投資建設或收購的方式，建立影像中心。
今年以來，一脈陽光于 1 月在黑龍江省簽訂建立一家區域共享型影像中心的新服務協議，并于 2023 年 4 月，取得一家位于湖南省、尚未開展業務的旗艦型影像中心的醫療機構執業許可證。
規模化發展對于第三方醫學影像中心來說尤爲重要。
首先，這符合國家政策對第三方醫學影像中心連鎖化、規模化發展的要求。其次，中國第三方醫學影像中心起步較晚，至今僅有 155 張生效的許可證，發展了 30 餘年的美國市場已經建立超 6000 家第三方影像中心，中國是具有潛力的藍海市場，需要提早占位。而且，規模化産生的經濟效益更有保障，集團的經營業績與影像中心開業數目息息相關。
一脈陽光通過規模化采購控制建設及設備成本，能保障影像中心的投資回報率。其大部分區域共享型影像中心預期在開業後第一年可錄得第一次正月度淨利潤，達到收支平衡點。
但僅靠一級市場融資，已經不能支撐其加速擴張。2020 年，一脈陽光現金及現金等價物餘額僅 1.7 億元，随着 2021 年 D 輪融資的完成增至 4.9 億元，截至 2022 年末，一脈陽光現金及現金等價物爲 3.4 億元，一年減少了 1.5 億，以此速度，賬面資金最多能支撐集團兩年的發展。
一個現實問題是，單純靠開影像中心來提升業績、走向盈虧平衡，時間漫長，且從毛利率角度來看，賺的是相對辛苦的錢。
招股書數據顯示，2022 年，一脈陽光旗下的影像中心服務、影像賦能解決方案、一脈雲服務三大業務闆塊毛利率分别爲 38%、14.3%、53.9%，發展高毛利率業務是必須走的路。
招股書指出，" 一脈雲平台作爲影像中心運營管理以及賦能服務的重要支撐工具，也是我們未來收入的預期增長點之一。"
2015 年 4 月，一脈陽光開始研發一脈雲，2018 年将該服務商業化，主要向各級醫療機構提供技術平台服務或一次性軟件産品，集團從該等客戶的軟件銷售、服務費中産生收入。
不過這一業務當前收入貢獻不多，且增長較慢，2020 年至 2022 年分别收入 1177.9 萬元、1044.9 萬元、1711.2 萬元，總收入占比人别爲 2.3%、1.8% 和 2.2%。在本次募資用途中，一脈陽光也表示，将持續地研發投入以增強一脈雲服務能力。一脈陽光将引進經驗豐富的數據分析人員、開發面向醫學影像服務領域的平台産品等。
總體而言，無論是業績還是業務，行業龍頭一脈陽光還在進階修煉階段，這身後當然也不乏追趕者，美年健康、萬東醫療均有第三方醫學影像中心的業務布局。行業格局未穩，跑得越快，吃到的紅利也就越多。
（本文首發于钛媒體 App 作者丨楊亞茹 編輯丨孫騁）
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