圖片來源 @視覺中國
文｜陸玖商業評論
今年上半年，衛龍産品庫存周轉期為 72 天，而調味面制品的平均保質期為 120 天，如此之短的周轉期，讓經銷商膽戰心驚。
從 600 億人民币估值到上市前夕的 268 億港元，從此前接近 20% 的淨利率到今年上半年虧損 2.6 億元，上市前夕，辣條一哥衛龍似乎并不開心。
目前來看，衛龍面臨的問題主要集中在，保質期變化導緻的産品周轉率上。
衛龍上市是對品牌勢能的放大，對經銷商來說是好事，為何此時退出？一名熟悉衛龍的連鎖商超負責人分析，衛龍調味面制品縮短的保質期，可能是主要原因之一。
今年上半年，衛龍産品庫存周轉期達到 72 天，而衛龍調味面制品的平均保質期隻有 120 天。換句話說，衛龍不少産品從生産到賣掉，留給終端的銷售時間隻有 48 天。而能與之相比較的，或隻有 60 天保質期的槟榔食品。
但是槟榔是成瘾性商品，辣條不具備這種優勢。
周轉期的後遺症顯而易見，衛龍經銷商的數量開始直線下降，2019 年為 2592 家，2021 年則降到 1924 家，今年上半年，經銷商數量則為 1832 家。
誰來為保質期買單？
" 衛龍辣條的保質期太短了，有不少袋還有幾天都過期了。"12 月初，鄭州疫情管控放開，某商超老闆劉先生告訴陸玖商業評論，盤點庫存的時候，才發現衛龍辣條的保質期改成 120 天了。
在劉先生的印象裡，衛龍辣條此前的保質期至少在半年以上。業内人士告訴陸玖商業評論，衛龍調味面制品的保質期有不少都是 120 天，或于與調味面制品的新國标有關系。
2022 年 10 月 1 日，調味面制品（辣條食品）首個行業标準正式實施。" 減鹽減油 " 成為新國标的顯性特征。
中國食品科技學會名譽理事長孟素荷曾介紹，在此次辣條行業标準的規範下，辣條生産中食品添加劑使用的品種數量減少七成以上，鹽含量下降 17.7%，油含量下降 10%。
食品添加劑和防腐劑的減少，也讓調味面制品的保質期相應縮短。" 對于消費者來說，吃得更健康了，但對經銷商來說，壓力可能就會比較大。" 河南一臨期食品商超負責人表示，食品保質期超過一半，在快消業内就被視為臨期食品。
隻有 4 個月保質期的調味面制品，仍是衛龍的産品主力，這就要求衛龍加速存貨周轉率。而在實際的銷售中，衛龍産品的存貨周轉率不容樂觀。
在衛龍最新招股書中，單獨羅列了 " 我們面臨存貨過期的風險 "，其中顯示：截至 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 6 月 30 日，我們的存貨分别為人民币 399.9 百萬元、541.0 百萬元、604.3 百萬元及人民币 510.8 百萬元。我們于 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 6 月 30 日止六個月的存貨周轉率分别為 60 天、67 天、70 天及 72 天。
一方面是節節攀升的存貨數量，一方面是越來越長的周轉率，對衛龍和經銷商來說，壓力都不小。
" 對于我們終端門店來說，進貨都不允許欠賬，但慣例是可以對不暢銷或臨期的産品進行調貨。" 劉先生這樣解釋。換句話說，一旦貨物賣不出去，最終埋單的可能還是衛龍廠家或經銷商。
目前，和調味面制品一樣短保的産品，最典型就是 60 天保質期的槟榔。可是具有成瘾性的槟榔來說，仍需要通過各種促銷和抽獎，才能維持産品的高周轉。
辣條能不能達到槟榔的消費黏性？經銷商的數據變化可能更說明問題。根據招股書顯示，從 2019 年至今年上半年，衛龍的經銷商數量，從 2592 家降至 1832 家。
雖然經銷商數量下降，但衛龍線上渠道的開辟，顯然未能補位。2019 年 -2021 年，衛龍線上收益分别為 2.51 億、3.82 億、5.54 億，營收占比分别為 7.4%、9.3%、11.5%。而在 2022 上半年，衛龍線上營業額僅為 2.39 億，占比 10.6%，甚至出現占比下滑。
拯救銷售的頹勢，将是衛龍上市後首要考慮的問題。
辣條的童年濾鏡在失靈
新國标的實施和調味面制品的保質期縮短，并非簡單的工藝調整，也在引起一系列的市場反應。而 " 童年濾鏡 " 效應，在價格不斷上漲的衛龍産品面前，正在逐步喪失光環。
第一，調味面制品的保質期縮短，刺激區域辣條品牌瓜分當地市場。
此前，執行河南省地方标準的衛龍，因為監管标準的不統一，多次遭遇其他省市監管部門的處罰。對于不少中小廠家來說，生産規範尚不能和衛龍相比，也就很難實現跨區域銷售。
一定程度上，作為 " 龍頭 " 的衛龍在品牌和規範上起步早，吃到了市場紅利。但随着新标準的出台和質保期的縮短，辣條與低溫奶一樣有了較為明顯的銷售半徑，且湧現諸多新的品牌。
例如，河南本土的金絲猴幾年前就開始進軍辣條，麻辣王子、新笑辣辣等不同區域的品牌都在布局優勢市場，衛龍很難再一家獨大。
第二，不斷漲價的衛龍，正在丢失低價心智和低年齡用戶。
目前，衛龍的消費者仍是年輕群體。據弗若斯特沙利文調研，衛龍 95.0% 的消費者年齡在 35 歲及以下，55.0% 的消費者年齡在 25 歲及以下。
不過，陸玖商業評論在市場上觀察發現，目前衛龍辣條主力産品價格帶約在 3.5 元— 6 元期間，而衛龍仍在漲漲不休。
今年上半年，辣條産品由 14.8 元 / 千克漲至 16.4 元 / 千克；蔬菜制品由 27.3 元 / 千克漲至 29.3 元 / 千克；豆制品等更是從 29.7 元 / 千克飙升至 34.4 元 / 千克。
衛龍産品價格帶從 "5 毛零食 " 上移到 5 元價格帶，勸退了大部分對價格敏感的中小學生。而在 5 元價格帶，是絕大多數的零食品牌 " 巷戰 " 的主陣地，豐富的産品選擇遇上漲價的衛龍，消費者也在重新選擇。
2022 上半年，衛龍調味面制品銷量為 81589 噸，同比 2021 年的 94670 噸有所下降。其中，辣條少賣 1.31 萬噸，同比下滑 13.82%。
第三，重營銷、輕研發，衛龍無法形成 " 護城河 "。
招股書顯示，2019 年至 2021 年，衛龍推廣及廣告費用從 3080 萬元上升至 7870 萬元，三年間猛增 2.5 倍，其整體銷售費用占營收比重也從 8.31% 上升至 10.85%。今年上半年，衛龍的推廣及廣告費用達到了 3692.9 萬元，同比上漲 6%。
營銷費用急速上漲的背後，是衛龍尚未有堅實的 " 護城河 "。盡管是辣條的頭部企業，但衛龍的研發費用卻始終處于低位。
2019 年至 2022 年上半年，衛龍研發費用分别為 57 萬元、337.6 萬元、549.7 萬元及 693.4 萬元，占營收比分别為 0%、0.1%、0.1% 及 0.3%。
産品不創新，正在成為很多新零售品牌的緻命問題。
資本市場的連鎖反應
市場層面的問題，正在轉向資本市場。
2021 年 5 月，衛龍首次遞交招股書。當年衛龍亦完成了一輪重要的融資，騰訊投資、雲鋒基金、紅杉資本、厚生資本、海松資本等知名機構聯合入股，而在此次融資之後，衛龍的估值超過了 600 億。
投資機構的超高估值和預期，讓衛龍一時風光無二，但是随後就有業内人士按照行業正常規則進行推算，如果按照 2021 年淨利潤的 25 倍 PE，衛龍上市後市值約為 244 億元— 268 億港币市值。
最新招股書顯示，衛龍此次拟全球發售 9639.7 萬股份，每股發售價為 10.4 港元至 11.4 港元，最高募資約 10.99 億港元，估值則由此前的 600 億人民币下滑至 268 億港元。
今年上半年，衛龍更新招股書後出現營收和利潤 " 雙降 "，甚至首次出現虧損：上半年營收 22.61 億元，同比減少 1.84%；淨利 -2.61 億元，同比減少 27.06%，而在此之前衛龍的淨利率一直維持在 20% 左右。
對此，衛龍解釋虧損主要是首次公開發售前（"Pre-IPO"）投資有關的一次性地以股份為基礎的付款導緻。這筆付款虧損或為對此前投資者的補償—— 2022 年 4 月，衛龍以對價 1576.2689 美元向此前的投資者發行及出售合共 157626890 股，每股普通股的面值僅 0.00001 美元。
從估值狂熱到回歸理性，目前來看，衛龍想要講好新故事，還要在産品品控、管理方面進行優化。
第一，做好 OEM 的品控問題。
除了辣條等主力産品外，衛龍的銷售量較低的魚豆腐等豆制産品，都采用 OEM 的形式進行采購。在招股書中，衛龍認為這些銷量平平的産品，通過 OEM 形式可以降本增效。今年上半年，衛龍向 OEM 采購的金額，占總銷貨成本的 11.1%。
可是，衛龍所處的零食行業對品牌依賴較重，如果做不好 OEM 品控，對口碑和品牌是緻命打擊。在黑貓投訴上，衛龍的投訴近 500 條，其中對 OEM 産品的投訴，集中在變質、發黴、有異物等方面。
第二，企業管理和組織架構優化。
劉衛平家族無論從資本層面還是公司管理層面，對衛龍具有絕對話語權，在登陸資本市場後，家族式的管理是否适合未來發展，将是一個疑問。
根據媒體報道，除了股權集中在劉衛平家族手中，公司主要管理層也主要由劉氏兄弟及親屬擔任，6 名執行董事中至少有 5 席為劉氏家族擔任。
家族企業治理的透明性、決策先進性以及團隊人才培養、提升空間等都是輿論焦點。例如，2018 年到 2020 年，衛龍的股東分紅共計 3.35 億元，最大一筆是 2019 年為 3.08 億元。
上市前突擊分紅的金額，幾乎為此次募集資金的三分之一。
這也讓外界不免産生疑問：衛龍究竟是想通過登陸資本市場鞏固商業 " 護城河 "，還是通過投資者來分散未來的不确定性和市場風險？
在上市前出現營利雙降的衛龍，需要在上市之後，給資本市場一個回答，到底是短暫性的問題，還是長期性的式微。
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