圖片來源 @視覺中國
文 | 向善财經 作者 | 劉能
在今年，因種種業績傳聞而接連遭遇了兩次股價大波動的舍得酒業，終于也要 " 醜媳婦見公婆 " 了。
8 月 18 日晚間，川酒六金花之一的舍得酒業正式公布了 2023 年半年報。
但與此前市場傳聞不符的是，今年上半年，舍得酒業實現營收 35.29 億元，同比增長 16.64%；實現歸母淨利潤 9.2 億元，同比增長 10.07%；扣非淨利潤 8.98 億元，同比增長 10.68%。
其中，舍得酒業的第二季度實現營業收入 15.08 億元，同比增長 32.1%；實現淨利潤 3.5 億元，同比增長 14.83%，兩大關鍵數據增幅又均高于上半年整體增幅。
毫無疑問，如果單看這份半年報成績單，舍得酒業絕對算是爲自己的實力正了名。
然而即使如此，資本市場擔憂的增長失速問題，舍得酒業卻也依然沒能逃掉。對比 2021 年和 2022 年同期—— 133.09%、26.51% 的營收增速和 347.94%、13.6% 的歸屬淨利潤增速，現在舍得酒業的業績增速似乎确實正面臨着大幅放緩的趨勢。
這不禁令人疑惑，舍得酒業爲什麽會出現增長失速的情況？增速逐漸放緩的舍得酒業到底還是不是個好的投資标的？而未來舍得酒業重回高增長的破局點又在哪？這些都值得我們深入财報探究一二。
01 舍得半年報：有亮點，有隐憂
正如謎底藏在謎面上那樣，想要知道舍得酒業爲什麽會出現增長失速，那就需要先搞清楚本輪舍得酒業業績暴漲的關鍵原因。
從曆年财報數據來看，2019 年舍得酒業實現營收 26.5 億元，2020 年爲 27.04 億元，但到了 2021 年便猛增至 49.69 億元，2022 年又高歌猛進至 60.56 億元。
很明顯，2020 年正是舍得酒業營收起飛的分界點。
對應到舍得經營管理層面的變化是，這一年，舍得酒業的前控股股東天洋集團由于流動性問題及非法占用上市公司資金，導緻所持股權被凍結。2020 年底，複星集團通過公開競拍拿到了舍得酒業控制權，舍得正式進入了複星和郭廣昌時代。
在複星入主後，舍得酒業便大刀闊斧地改變了經營策略，大力度發展招商，甚至還制定了 " 聚焦川冀魯豫、提升東北西北、突破華東華南 " 的拓展戰略。
最直接的表現是，在 2020 年底，舍得酒業經銷商數量爲 1761 家，但到了 2021 年底，便膨脹至 2252 家，一年時間增長了 28%。
其實在這裏就不難看出，即便暫時抛開複星和舍得酒業在品牌市場的其他努力不談，僅經銷商數量在短期内暴漲所帶來的、最基本的渠道鋪貨業績貢獻，就足以帶動舍得酒業2021 年業績的大跨步增長。
這一時期，經銷商數量的增減大小，似乎與舍得酒業的營收增長能力挂了鈎。
當然，品牌經銷商的數量是不可能無限制增長的。所以我們看到在經曆了 2021 年的大幅擴張後，2022 年的舍得酒業經銷商數量不僅沒有增長，反而比 2021 年還淨減少了 94 家。
深入其中來看，2022 年舍得酒業經銷商數量一邊增長了 796 家，另一邊又退出了 890 家，大進大出的幅度遠超以往。這說明舍得酒業很可能已經進入了渠道經銷的質量調整階段，正在提前爲後續的品牌高端化發力，奠定渠道基礎。
直到今年上半年，舍得酒業新增經銷商 450 家，退出 203 家，才再次淨增加了 247 家。
雖然舍得酒業的經銷商總數量借此攀升到了 2405 家，但很明顯，其經銷商進出幅度已經出現了大幅放緩，那麽此前對應的高業績增速，自然也就會面臨逐漸回落之勢。
而如果以此邏輯來看，當前經銷商數量放緩帶來的營收增長失速，可能并完全不算是舍得酒業利空因素，更像是渠道一時過熱後的市場正常回歸，或者說是一次投資估值邏輯撥亂反正的開始。
那麽問題來了，當回歸正常發展速度以後，舍得酒業要看什麽？
答案很簡單：品牌、産品增長。
因爲回到市場本身來看，複星帶來的渠道優勢，固然可以幫助舍得酒業在全國範圍内快速布局，但是想要真正持續打開各地區的白酒消費市場，卻依然離不開最根本的品牌、産品力的加持。
所以從經銷商驅動增長，到品牌、産品力驅動增長，特别是發力次高端及以上市場，可能正是現在慢下來的舍得酒業，以後再次快起來的一個轉折關鍵。
然而有意思的是，雖然今年上半年，舍得酒業的營收和淨利都實現了雙位數增長，但是在最能夠反應品牌、産品高端化轉型市場表現好壞的指标——毛利率方面，卻出現了明顯下滑，至 75.6%，爲連續 9 個報告期内最低。
雖然舍得并沒有對此做出明确解釋，但是深入财報來看，2023 上半年舍得酒業的絕對營收主力 " 中高檔酒 " 收入僅增長了 14.61%，而 " 普通白酒 " 收入卻是同比增長了 23.75%，增幅遠大于中高端白酒，可能就在一定程度上拖累了舍得酒業的整體毛利率表現。
這也從側面證明，在當前 K 形白酒消費市場走勢下，舍得酒業的品牌産品高端化或許還有待進一步地加強和補足。
不過除了這些明面上的問題外，向善财經卻注意到舍得酒業的渠道經營結構問題，卻基本都得到了極大地改善和優化。
比如今年上半年，舍得酒業的應收票據及應收賬款爲 3.042 億元，較去年同期的 1.95 億元，和年初的 2.482 億元，明顯增長。
這雖然也說明，舍得酒業可能存在渠道庫存方面的壓力，但好一點的是，在舍得酒業的回款結構中，增長的更多是回款質量較高的 " 應收票據 "，且是更有保障的銀行承兌彙票，這就極大地增加了舍得酒業的資金穩定性。
事實也可能确實如此。同期，舍得酒業經營活動産生的現金流量淨額爲 6.4 億元，同比大幅增長了 55.69%。
至于存貨方面，報告期内，舍得酒業的存貨規模爲 41.17 億元，同樣較去年同期的 31.36 億和年初的 35.83 億元，有了明顯增長。
隻是深入其中卻不難發現，舍得酒業的存貨大頭是自制半成品，占到了 30.85 億元的規模。而此次存貨的增長，也主要是自制半成品較期初增長了 4 億元左右，庫存商品隻是出現了輕微增長。
再來看白酒業的另一大關鍵指标 " 合同負債 "，報告期内，舍得酒業的合同負債規模爲 5.09 億元，雖然較一季度消化了 2.88 億元，但卻依然高于去年同期，這說明終端渠道經銷商們對舍得品牌未來的市場信心，可能更多是偏正向的。
隻不過，還在高端化轉型路上步履蹒跚的舍得酒業，究竟能不能爲經銷商帶來奇迹，可能還要消費市場進一步驗證……
02 酒越老越香，舍得老酒戰略成效幾何？
回到品牌、産品增長的業務層面來看，當前舍得的破局點當屬老酒戰略。
因爲老酒戰略的背後，本質上是是 " 高端化 " 戰略，對應的是品牌價值的提升。
因此，舍得面對的主要問題在于，如何把老酒的優勢，轉化爲品牌優勢。
白酒行業最有價值的，其實就是市值前十的酒企，而市值前十的酒企中，最穩的也就是專注高端市場的 " 茅五泸 "。
常言道，酒越老越香，舍得有 12 萬噸陳年優質基酒，每年老酒數量也遠大于當年銷量，老酒的庫存對于酒企來說是良性庫存，
短期來看，市場需沒有大幅增長的情況下，舍得的這些優勢完全能夠保持下去，老酒的庫存也能一緻保持健康，再加上 2022 年啓動的擴産項目，老酒的庫存是有保障的。
可問題在于，品牌的高端化還是離第一、第二梯隊有較大距離。茅台五糧液暫且不說，舍得與泸州老窖之間的差距十分明顯。
表現在毛利率上，據天眼查 APP 數據顯示，泸州老窖 2020 年到 2022 年的毛利率分别爲 83.05%、85.70% 以及 86.59%，舍得酒業分别爲 75.87%、77.81% 以及 77.72%。尤其是近兩年，舍得酒業的毛利率表現還略有下滑。
這可能說明，舍得的老酒戰略并沒有給舍得帶來更多的價值提升。這裏面的差距，并不是說泸州老窖比舍得老酒有多好喝，更多的原因可能還是出在營銷上。
當下的白酒行業，當酒業分化加劇、品牌集中度不斷提高，行業整體性的庫存壓力之下，酒企能做其實就是兩件事：提品質、提品牌。
在提升品質這件事上，舍得做了很多準備。比如，率先采用雙年份的真實年份标識，總結歸納出老窖池、老曲藝、老釀藝、老酒糟、老匠人、老基酒的 " 六老 " 釀造技藝等，都是在提品質。
而在提升品牌這件事上，舍得做的還不夠好。
比如，高端酒 " 舍不得 "，看似是進軍超高端市場的力作，但營銷上并不讨喜。
甚至可以說，" 一手好牌，打得稀爛。"
一方面，舍之道，品味，智慧，舍不得等品牌看似鋪開了展品線，覆蓋了高端、中高端市場，但在消費端來看似乎有些雜亂。者帶來兩個問題，一是高端品牌的認知還需要進一步聚焦，高端品牌的差異化不夠鮮明。
對比來看，五糧液普五、泸州老酒 1573，特曲，品牌差異化更清晰，高化的發力點也更明确。
另一方面，相比品牌 " 舍得 " 的本身的豐富哲學文化内涵，舍不得在内在品牌調性上缺少一種核心的 " 大局 " 觀，而這一點，是白酒品牌高端化營銷的重要内核。
在大家都在讨論年人不喝白酒的時候，爲什麽江小白能夠拿得下年輕人？核心就在在于價值認同。
高端白酒的消費人群，還是以高端商務人群爲主，這部分人買買酒，主要還是買一個品牌的認同感。比如這兩年崛起的夢之藍、海之藍系列。其實也是靠的品牌内核的認同。
隻有這種消費認同，才能最終轉化爲品牌價值，轉爲實實在在的毛利率。大家喜歡喝老酒，如何讓更多的人喜歡上舍得老酒，才是核心所在。
所以，舍得可能需要重新找到品牌高端化诠釋方式，來更好的發揮老酒戰略的核心優勢。
與高端市場不同，中端白酒市場，永遠不缺供應，缺的是好品牌好故事，所以，隻有打造出更好的品牌力、産品力，才能帶來更多增量。
對于舍得而言，短期的庫存壓力、價格壓力最終都可化解，而化解的力量，其實還是在于品牌。畢竟，白酒行業的集中化，機構化升級不僅僅是高端品牌的升級，也是中端品牌集中、整體升級。
舍得品牌高端化的窗口仍在，接下來管理層将如何把握這個機會，實現 " 百億豪言 "，值得持續關注。
