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文 | 氨基觀察
曾幾何時，旱澇保收、穩定增長的 CXO 賽道，是投資者以及醫藥經理們的避風港。即便在整個醫藥闆塊泥沙俱下時，大部分人仍然選擇相信 CXO。
就如國泰君安的一位基金經理在采訪中說到的那樣：
"CXO 扮演了一個賣水人的角色，從實驗室階段的研發到生産環節再到最後的臨床，CXO 在每一個領域都提供服務。所以 CXO 的模式是完美的，不管這個藥成還是不成，它都可以收費，越推進到後期，它的盈利會越高。"
然而，世界上沒有完美的商業模式，即便某一刻存在過，也會因爲不夠完美而被擊破。
在創新藥行業進入寒冬良久之後，CXO 闆塊終于後知後覺得出現了集體降速。三季度，國内 20 家 CXO 公司平均收入增幅爲 10.32%，淨利潤平均降幅 19.44%。
要知道，過去幾年，這些 CXO 公司的業績增長都是三位數開頭。任何時候，下遊産業的起落浮沉，都不可能不對上遊 CXO 産生波動式的反饋。如今，它們的降速也意味着那個創新藥狂奔時代的徹底結束。
而當告别了過往不切實際、不可持續的高增長後，CXO 仍不失爲一個好行業。當然，競争也會更加激烈。在這場持久戰中，CXO 公司必須在市場中低速增長背景下，鍛煉自己結硬寨打呆仗的能力。這是新的機會，也是新的挑戰。
CXO 的滞後降速
沒有一個行業能夠永遠向上。一度被投資者以及醫藥基金經理視爲完美模式的 CXO 行業亦不能免俗。
雖然早在 2022 年前後，生物科技就轉向了下行周期，裁員、砍管線，破産的 Biotech 不在少數。但由于 CXO 訂單存在滞後效應，一個訂單的收入往往會在未來兩年内根據完成量逐步确認，這也就導緻，創新藥行業的不景氣不會第一時間傳導到 CXO 這裏，而是體現在未來的一兩年時間裏。
所以，2022 年國内 CXO 闆塊仍然維持了較高的營收增長，整個闆塊的收入、扣非歸母淨利潤增速分别高達 632%、910%。到了 2023 年，CXO 業績的真實變化開始顯露。
上半年 CXO 闆塊就已經初現頹勢，到了三季度，業績增速進一步下降。
在 20 家公布三季報的 A 股和港股上市 CXO 公司中，總體平均收入增速僅爲 10.32%，其中有 7 家 CXO 公司三季度營收出現了負增長，博騰股份、美迪西、凱萊英三家公司營收降幅最大，分别爲 46.44%、37.5%、36.41%。
其中，博騰股份、凱萊英的收入下滑主要是受到新冠大訂單交付結束的影響。若剔除大訂單影響，凱萊英營收同比增長 24.51%。大部分中小 CXO 則是直言，自己受到創新藥寒冬的波及。
至于淨利潤增速表現，則更爲糟糕。
三季度 CXO 闆塊整體淨利潤增速已經由正轉負，20 家 CXO 公司中有 12 家淨利潤出現負增長。而 20 家 CXO 公司的平均利潤降幅爲 19.44%，其中和元生物、美迪西、睿智醫藥三家公司淨利潤降幅最大，分别爲 289.38%、144.36%、129.08%。
從以上數據不難看出，CXO 内部也在分化。即在部分頭部 CXO 仍保持一定增長的時候，一些中小 CXO 業績卻急速下滑。這與它們背後的業務定位和客戶組成密不可分，行業内的馬太效應正日漸凸顯。
部分頭部 CXO 企業以海外客戶爲主，而中小型 CXO 企業當下則主要聚焦在國内 biotech，後者的抗風險能力稍差。參考康龍化成業績，上半年其美國客戶增長 20.8%，歐洲客戶增長 36.6%，中國客戶增長 18.4%，區域結構增長率與藥明康德類似類似，總體來看中國區域影響較大。
也正因此，國内客戶占比較高的 CXO，當下受到的影響更大。這一點，從美迪西、和元生物的業績表現也能看出。
CXO 與創新藥 " 時差 " 消失
作爲盈利下降幅度最大的 CXO，和元生物在三季報中将業績下降，歸咎于外部市場環境的變化：
由于外部經濟市場環境延續疲弱态勢，基因細胞治療 CDMO 下遊客戶融資進度仍弱于預期，導緻公司在市場業務拓展、項目交付等方面受到影響，短期内營業收入同比下降。
和元生物所言非虛。事實上，在 CXO 公司們業績降速的背後，是整個國内創新藥賽道生存窘境，CXO 與創新藥之間的 " 時差 " 消失，二者同此涼熱。
作爲 Biotech 的賣水人，CXO 的景氣度受到了創新藥的極大影響。而在 2023 年，生物醫藥賽道投融資相較于前兩年整體較爲低迷，相關融資事件數及金額都出現了不同程度的下降。
根據動脈橙數據，中國醫療健康融資額在今年二季度同比下降 23%，雖然相對于一季度 57% 的下降，國内創新藥整體融資額降幅有了一定的放緩。但不能否認，眼下生物制藥寒冬，尚未過去。
在融資窗口的關閉下，藥企們會更偏向于确定性更高的後期臨床項目，反之，藥企們對于早期臨床項目的開展更爲審慎。所以我們也能看到，産業鏈前端的臨床前 CRO 受投融資遇冷的影響較大，訂單數量下降明顯。
具體來說，在 2023 年上半年，昭衍新藥、美迪西、睿智醫藥新簽訂單均出現了下滑。其中昭衍新藥 2022 年上半年在手訂單 41 億元，新簽訂單 20 億元，而到了今年上半年，昭衍新藥在手訂單金額約 38.7 億元，新簽訂單 13 億元。
除了國内，全球醫藥融資和研發需求對于中國 CXO 業績也有着重要影響。畢竟，中國 CXO 已經深度融入全球醫藥研發産業鏈，不少企業有超過一半年的收入來自海外。
盡管一些 CXO 公司今年的海外收入增速仍高于國内業務，但一個不争的事實是，海外創新藥企也同樣陷入了融資困難。根據動脈橙數據，全球醫療健康融資額在一季度、二季度分别同比下降 41%、15%。
在國内國外創新藥企都在收縮的情況下，國内 CXO 行業的整體降速也成了注定的事情。
一個狂奔時代的終結
當然，這一過程存在滞後效應。與創新藥行業相伴而生的 CXO，在寒冬初始似乎全然沒有受到創新藥的影響，仍在接着奏樂接着舞。也是因此，CXO 一度成爲投資者在醫藥領域的避風港。
然而，所有人都難逃地心引力，凡事都要尊重客觀規律。随着訂單滞後效應的消失，如今 CXO 業績開始顯露真實面目，與創新藥行業開始同頻下降。
這也意味着，醫藥領域的最後一塊避風港自此消失，創新藥過往蒙眼狂奔的時代就此結束。
當然，對此我們也無需太過悲觀。
當告别了過往不切實際、不可持續的高增長後，CXO 仍不失爲一個好行業。過去的紅利雖然逐漸消失，但在創新藥領域從來不曾缺乏新的機會。眼下，減肥藥、ADC 的爆火，也給多肽、ADC、CGT 等細分領域的來了新的增量空間。
比如，凱萊英新興業務上半年收入同比增長 34.89%；博騰股份 CGT CDMO 業務 23 上半年收入增長 107%。；上半年藥明康德的 TIDES 業務（多肽、寡核苷酸、複雜偶聯物）在上半年收入 13.3 億元，同比增長 37.9%，在手訂單同比增長 188%。
當然，市場競争也會更加激烈。
雖然所有公司都向往那些宏大叙事、高光時刻，但對于大多數公司而言，在漫長的成長之路上，在低谷裏徘徊、在平淡中向上才是一種常态。真正的創新藥發展沒有一日千裏，更沒有神來之筆，無論是藥企還是 CXO，都必須學會在市場中低速增長情況下結硬寨打呆仗，以持續保持領先優勢。
從這個角度來看，公司的業績起落其實并不可怕。可怕的是，公司在市場上行的時候争先恐後，市場下行的時候潰不成軍。
