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文 | 華夏能源網
債務違約近三年的河南能源和永煤集團，" 排雷化債 " 有了最新進展。
華夏能源網獲悉，近日，永城煤電控股集團有限公司（下稱 " 永煤集團 "）召開債券持有人會議，審議關于提前兌付九隻展期的存量信用債的剩餘本金及應付利息的議案。
緊随其後，永煤集團的控股公司河南能源化工集團有限公司（下稱 " 河南能源 "）亦召開 "16 豫能化 PPN001" 債券持有人會議，審議該隻債券提前兌付議案。
永煤集團突然有錢還債，主要得益于 2021 年以來尤其是俄烏戰争爆發之後的煤炭暴利。永煤集團半年報顯示，2023 年上半年，永煤營業收入 304.5 億元，同比增長 12.79%；淨利潤 21.21 億元，同比增速高達 96.59%。
債務暴雷三年之後，永煤集團和河南能源提前還債釋放了很多積極信号，但疑問仍在。三年前永煤集團和河南能源的暴雷往事，究竟挖了多大的坑？此前負債逾 2000 億元的河南能源，能夠就此 " 起死回生 " 嗎？
永煤暴雷始末
2020 年 11 月 10 日傍晚，事先沒有任何預兆，河南省級 AAA 國企永煤集團 10 億元超短融未能兌付，構成實質性違約。永煤轟然倒下，市場一片嘩然。
次日一早，評級機構中誠信國際将永煤集團及其控股股東河南能源的評級由 "AAA" 下調至 "BB"，并繼續列入降級觀察名單。擁有 AAA 主體評級的國企突遭降級，十分罕見。
永煤違約，令市場頗爲不解。因爲僅僅一個多月前，盈利尚可的永煤集團賬上還有 400 多億元貨币資金，2020 年 10 月 20 日，永煤集團還發了一期中票，爲什麽突然連 10 億元都拿不出來呢？
事實上，永煤集團的困境并非一日之寒。" 十三五 " 期間，受國家煤炭去産能影響，動力煤、焦煤和無煙煤價格上漲。那幾年永煤集團雖然煤炭闆塊盈利不錯，但化工等非煤闆虧損嚴重，侵蝕了煤炭闆塊的盈利。
2017 年度、2018 年度、2019 年度和 2020 年 1-3 月，永煤歸屬于母公司所有者的淨利潤分别爲 0.22 億元、-11.44 億元、-13.17 億元和 -4.04 億元，主要原因就是化工闆塊經營虧損。
2019 年，永煤集團營收 470 億元，淨利潤隻有 9.95 億元。煤炭闆塊收入 229 億元，是主要盈利來源；化工闆塊收入隻有 44 億元，卻帶來巨額虧損，即使煤炭闆塊盈利，也無法對沖這部分虧損。
彼時，永煤集團化工闆塊包括年産 145 萬噸的甲醇、年産 40 萬噸左右的醋酸、尿素、二甲醚等。
當然，如果僅僅是化工闆塊虧損，并不足以壓垮永煤集團。永煤集團的暴雷，背後還有着母公司河南能源的身影。
河南能源是經河南省委、省政府批準組建的大型能源集團，2008 年 12 月 5 日，由原永煤集團、焦煤集團、鶴煤集團、中原大化、河南省煤氣集團戰略重組成立河南煤化集團。2013 年 9 月 12 日與原義煤集團戰略重組爲河南能源化工集團（簡稱 " 豫能化 "）。2022 年 7 月 8 日，經省政府同意正式更名爲河南能源集團。
永煤集團暴雷後，相關負責人曾公開表示，母公司河南能源從 2021 年 11 月 10 日起不再占用永煤集團資金，也不再 " 歸集資金 "，永煤集團能自主控制資金。
這意味着，此前永煤集團曾長期向河南能源 " 輸血 "。永煤集團的中票募集書披露，2019 年末，永煤集團的其他應收款達 163 億元，欠款方主要是河南能源内部關聯單位。
換個角度來看，或許更加接近真相的是，真正 " 出險 " 的其實是永煤身後的河南能源。
彼時，作爲永煤集團的大股東，河南能源持有其 96.01% 的股份，永煤集團的資産規模占河南能源的一半，并且是主要盈利來源。
永煤集團違約，勢必将觸發交叉違約。這一交叉違約涉及 150 億元的永煤債，以及河南能源發行的 115 億元債券違約。債券違約後，河南能源的評級也由 AAA 降至 BB。
糟糕的局面，急壞了河南省國資委，其急切希望援手河南能源平穩度過債務危機，并采取了一系列措施。截至 2020 年 3 月末，永煤集團的有息負債餘額爲 798.46 億元，其中一年内到期的負債金額爲 475.99 億元，兌付風波隻是在債權人同意展期後暫時平息。
截至 2020 年四季度，河南能源有息債務規模約爲 2000 億，其中銀行貸款 1200 多億，建行、農行、交行是其主要貸款行；債券約 500 億，20%-30% 由銀行持有，70%-80% 由非銀機構持有；其餘爲非标融資。
乙二醇 " 包袱 "
如果單是永煤集團出現債務違約，也許都不算事。要命的是，同期，河南能源也因煤化工闆塊巨虧而出現債務違約。
作爲河南省内最大工業企業，截至暴雷前的 2020 年三季度，河南能源總資産 2642 億元，總負債 2154 億元，有近 18 萬員工，上下遊供應商 2 萬多家。
但就是這樣一個龐然大物，深陷連年虧損。2012-2017 年，河南能源分别虧損 16.31 億元、9.73 億元、28.19 億元、95 億元和 74 億元。
2017 年後，煤炭市場價格好轉，當年河南能源盈利 5034 萬元。但是按照歸母淨利潤計算，河南能源 2017 年至 2020 年三季度虧損分别爲 -4.64 億元、-8.82 億元、-21.13 億元和 -19.64 億元，虧損仍在逐步加大。
華夏能源網注意到，河南能源連年虧損的主要原因，在于煤化工闆塊。
業務鼎盛之時，河南能源的化工闆塊曾有 35 家主要化工企業、94 套化工裝置、18 個種類的産品，産能近 1000 萬噸，占河南省化工産業 3/4，主要産品包括甲醇、二甲醚、乙二醇和 1,4- 丁二醇等。
在暴雷之前的 2019 年，幾乎所有的煤化工産品毛利均有所下降，尿素、聚甲醛、醋酸三個産品毛利率尚能勉強維持爲正，而甲醇、二甲醚、乙二醇和 1,4- 丁二醇四個産品的均價均已經低于生産成本，毛利率爲負，這對河南能源形成了巨大沖擊。
在這些化工産品中，價格下跌最厲害的是乙二醇。2019 年，乙二醇市場平均價格從 2017 年時最高的 8000 元跌到 4300 元，這造成當年全國整個乙二醇行業全線虧損。
在地方煤炭企業中，河南能源是較早投資乙二醇的。早在 2010 年，河南能源的前身河南煤化集團有限公司決定上馬 5 個 20 萬噸的乙二醇項目，即投資百億建百萬噸的煤制乙二醇。
爲了入局乙二醇，2009 年 10 月，河南能源購入通遼金煤的股份，後者主營乙二醇制造。主導這一并購的是河南能源時任董事長、黨委書記陳雪楓。這一年，集團常務副總經理陳祥恩被提拔爲總經理，與陳雪楓搭班子。
華夏能源網注意到，陳雪楓、陳祥恩分别于 2016 年 1 月和 2017 年 11 月落馬，罪名恰是被控濫用職權給公司造成巨額損失。
具體而言，陳雪楓被指 " 濫用職權，在股權收購中，擅自決定收購項目、收購價格，造成國有公司損失 2.24 億餘元 "。陳祥恩則被指 " 濫用職權，造成國家重大損失 1512 餘萬元 "。
如今看來，在陳雪楓和陳祥恩任上，河南能源上馬百億煤制乙二醇項目頗不尋常。直到現在，該項目産能利用率也不到一半，連續多年大量虧損，一度成爲河南能源化工闆塊中的最大包袱。
高杠杆發債之殇
永煤集團及其母公司河南能源，2020 年暴雷至今已兩年多，雖然河南省國資委積極營救，但是除了債務展期其他也未能取得實質性進展。幸運的是等到了煤價新一輪暴漲，永煤集團才得以續命複蘇，有錢還債。
曆經 2021 年下半年全國缺煤、缺電，疊加俄烏戰争後全球能源價格飙升，整個煤炭行業均處在暴利狀态。活過來的永煤集團，也重新爲母公司河南能源注入了活力。
但是，河南能源和平煤集團此前一度泥足深陷的煤化工闆塊，其産能落後、過剩的問題并沒有得到實質性的緩解。在此局面下，如果把賣煤炭賺來的錢再度大手大腳投入煤化工，那無異于 " 剛出狼群，又入虎穴 "。
縱觀河南能源的暴雷，有着深刻的教訓值得記取。
河南能源和永煤集團暴雷，直接原因當然是煤化工落後産能。表面現象之下，更深刻的問題是河南能源高杠杆過度舉債投向落後産能。
實際上，過度舉債、盲目投資這一現象，已經成爲衆多地方國企身上的通病。
近年來，債券結構化發行在地方城投、地方國企中大行其道，結構化發債也成爲不具備發債資質的企業的融資利器，這對市場造成嚴重扭曲。2019 年 6 月，包商銀行被接管引發債券市場流動性危機，結構化發債的風險開始暴露。
此後，監管機構意識到結構化發債的不良影響。2019 年 12 月 13 日，上海證券交易所發布《關于規範公司債券發行有關事項的通知》，率先出手對債券發行、承銷、信息披露等環節作出明确要求，禁止違規結構化發債。
要知道，目前就是最優質的城投機構發債融資，利率也要 6%、7%，而弱質城投發債融資利率甚至可以高達 15%，結構化發債利率也許還要高。
在監管層叫停了結構化發債之後，河南能源仍頂風而上。2020 年 11 月，永煤集團 10 億元債券違約，外間事後才了解到，永煤集團及其股東豫能化集團共發債逾 400 億元，結構化産品逾 130 億元，主要模式爲利用債券反複質押放杠杆，由此滾大規模。
永煤集團和河南能源 2020 年債務暴雷後，監管随即對其以公開譴責的方式頂格處理，對河南能源予以嚴重警告，并分别暫停永煤集團、河南能源債務融資工具相關業務 1 年和 7 個月。
受其拖累，中誠信國際、希格瑪會計師事務所、海通證券、海通期貨、海通資産、東海基金 6 家機構被予以警告；興業銀行、光大銀行、中原銀行 3 家債券主承銷商被予以通報批評或誡勉談話。證監會還對永煤集團虛假信息披露違規行爲等，合計處以 300 萬元罰款。
永煤集團違約事件後，河南省城投債的發行受到較大沖擊。華夏能源網注意到，直到 2021 年 4 月，河南城投債淨融資額才由負轉正。但直到現在，河南省城投債也未能恢複到永煤集團違約之前的發債情況。
高杠杆甚至結構化發債并盲目投向落後産能，讓河南能源付出了慘痛代價。地方國企的投資饑渴症，對結構化發債工具的濫用，這樣的教訓值得深刻警醒。
