困境反轉？
在經曆三年重挫 70% 之後，海天味業似乎迎來了轉機。股價在今年 1 月 18 日觸底，至今累計反彈了 43%。當然，大部分漲幅是 9 月 24 日大盤回暖以來所貢獻。
同期，千禾味業表現更爲拉胯一些，累計下跌 9%，曾在 4 月至 9 月一度暴跌超 40%。中炬高新較 9 月階段性底部反彈近 50%，但今年整體表現明顯弱于海天味業。
接下來，如何看待海天味業的市場表現呢？
01
今年前三季度，海天味業營收爲 204 億元，同比增長 9.4%。歸母淨利潤爲 48.1 億元，同比增長 11.2%。這是公司淨利潤過去兩年連續下滑後的首次回正，一定程度上扭轉了市場對公司發展拐點的悲觀預期。
海天業績能夠重回較好增長，一方面，去年營收、利潤均出現不小幅度的下滑，業績基數相對偏低；另一方面，公司經營策略調整後有一定成效。
具體來看，海天主營醬油恢複增長，一來公司之前渠道庫存去化較好，經銷商持續補貨；二來 " 添加劑 " 事件對于品牌的影響伴随着時間拉長逐步消弭。此外，公司 Q3 其他業務收入爲 10.8 億元，超過調味醬的 5.8 億元，接近耗油的 11.1 億元，同比增長 15.1%，主要系醋及料酒等産品持續放量。
渠道層面上，海天産品線上表現較好—— Q3 線上同比增速高達 45.4%，顯著高于線下的 8.1%，而 2023 年線上反而下滑 10%。
可見，海天在線上渠道布局上有所發力，開始狙擊千禾味業優勢渠道。要知道，千禾味業在過去幾年試圖繞開海天線下渠道的強力競争力，大力發展線上，其營收占比高達 25% 以上。
此外，海天盈利能力暫時止住了連續幾年的下滑勢頭。截止今年三季度末，公司毛利率爲 36.78%，同比上升 1.29 個百分點，主要系大豆、包材等成本價格下降。同期淨利率爲 23.67%，同比上升 0.41 個百分點。
整體看，海天今年以來業績明顯優于千禾味業與中炬高新。其中，千禾味業前 9 月營收、利潤均出現下滑，與過去兩年高增長形成鮮明對比。
可見，千禾在 2022 年底受益于海天 " 科技與狠活 " 風波所帶來的紅利逐步消失。其标榜的 " 零添加 " 優勢有所削弱，因爲其餘多家醬油企業在事件發酵後，紛紛發力推出 " 零添加 " 醬油産品。
中炬高新表現不溫不火，主要是這幾年陷入股東内鬥旋渦，主營業務進展不大。
02
海天味業經營重回較好增長，是昙花一現，還是具備持續性呢？我們需從量、價維度去進行前瞻性剖析。
從量維度看，據國家統計局數據，2021 年中國醬油銷量爲 761.2 萬噸，較 2018 年的 561.6 萬噸累計回升 35% 以上。不過，把時間拉長看，2021 年總銷量遠不及 2021 年的 980.1 萬噸，與 2013 年幾乎持平。
醬油作爲基礎消費必須品，滲透率可能早就觸及了 100%，疊加人們越來越追求飲食健康，總消費量重回下降趨勢将會是大概率事件。
可見，中國醬油在銷量維度上沒有什麽增長紅利了，未來更多會是内卷式競争。那麽，海天、千禾、中炬高新能否依靠自身經營繼續放量，提升市場占有率呢？
2023 年，海天醬油銷量爲 229.8 萬噸，已經連續 2 年下滑，較 2021 年高峰的 266 萬噸累計下滑 36.2 萬噸，而在 2021 年之前，海天醬油銷量連續多年增長。要知道，2016 年公司銷量爲 148 萬噸。
這幾年，海天醬油市占率爲 13%-17%，市占率并無提升。未來，市占率提升恐怕一樣不易。主要原因是中國各地食飲口味差距較大，醬油品牌整體以本地爲特色，難以出現像日本一家獨大的情形。此外，糧油企業以及衆多調味品企業實施多元化戰略，大肆跨界搞醬油，也加劇了海天整合市場的難度。
千禾味業、中炬高新邏輯有些不一樣。它們的醬油體量相較于海天差距巨大，全國化邏輯沒有走完，現仍處在持續放量節奏之中。據統計，2016-2023 年，千禾味業醬油銷量從 7.12 萬噸提升至 44.76 萬噸。中炬高新則從 2014 年的 28.56 萬噸提升至 2020 年的 50 萬噸，後無披露數據。
可見，海天醬油産品在國内銷量上的天花闆近在咫尺。當然，除了國内市場，海外市場理應還有施展空間。
據 QYResearch，2023 年全球醬油市場規模爲 127 億美元（約合 924 億元人民币）。其中，中國地區是全球最大的消費市場，2023 年占有 88.68% 的市場銷售份額，之後是北美和日本，分别占有 4.08% 和 2.81%。
全球醬油市場格局來看，海天味業排名第一，其次是日本品牌龜甲萬、李錦記、千禾味業、Yamasa、欣合、中炬高新、加加、珠江橋、味事達等。2022 年，全球前十強廠商占有大約 46% 的市場份額。
另據聯合國糧農組織披露數據顯示，2022 年中國醬油出口 23.3 萬噸，較 2021 年小幅下滑。但縱觀曆史，過去幾十年中國出口量整體均保持增長勢頭，不過出口絕對值仍然偏小。
綜上可見，中國才是全球醬油市場的主戰場，海外醬油市場并不大，不足以支撐類似海天這類龍頭持續高放量。
03
除銷量維度外，價格維度才是企業盈利能力、估值水平更爲關鍵的因素之一。
2008-2016 年，海天醬油平均每間隔 2 年提價一次，每次提價區間一般爲 4%-5%，基本保持與 2% 通脹水平相吻合的漲價狀态。2016 年以後，一直到 2021 年底才完成提價操作。
2022 年，海天醬油噸價爲 5538.5 元 / 噸，較 2021 年同比上升 1.04%。2023 年，噸價再度掉頭下降至 5498.6 元 / 噸，較 2017 年整體提升 1.82%，6 年年複合增長率僅爲 0.3%。
可見，海天醬油從 2017 年開始，噸價上漲極爲緩慢，跑輸 CPI 同期表現。從海天毛利率見頂時間出現在 2018 年，彼時爲 46.47%，而 2024Q3 爲 36.78%，累計下滑高達 9.69 個百分點。
2016 年之前，包括海天味業在内的龍頭持續保持 " 量價齊升 "，主要源于宏觀經濟的持續繁榮以及人均可支配收入的良好增長，進而持續醬油企業持續提升。之後，醬油價漲勢頭明顯放緩，主要有兩個重要因素：
第一，中國醬油市場競争更爲激烈，各大廠家在最近幾年争相加大産能擴張，而需求保持相對穩定，輕微價格戰持續不斷。
第二，三年疫情之後，經濟活力有所下降，反通脹壓力不減。在此大背景下，人們愈發追求産品性價比。因此，醬油消費升級大勢也由此阻斷了。
海天醬油曆年均價表現，大緻能反應中國醬油價格整體态勢。這與中國飲料行業的價漲階段有相似之處—— 2006 年至 2014 年，飲料業價格年複合增速爲 3.2%，甚至快過 CPI 表現。2014-2019 年，價漲貢獻僅 0.1%，主要系行業頭部加大資本開支，導緻行業産能過剩，并開展同質化競争，大打價格戰。直到 2021-2023 年，産能有所出清，價漲貢獻才恢複至 1.7%。
未來，海天價漲勢頭不算樂觀，大概率依舊維持較低漲幅水平。一方面，當前激烈競争格局依舊；另一方面，中國要走出當前反通脹環境，可能需要較長時間。
04
綜合以上銷量、價格維度看，海天醬油主營業務成長性空間确實不大了。未來，更多增長潛力或許依賴于業務多元化。今年前三季度，海天其他業務收入爲 31.66 億元，同比增長 19.88%，占營收比例超過 15%，已小有成就。
除醋、料酒外，海天還切入火鍋調料等其他食品領域，正尋求更多增長。不過，未來可預期的是，這些領域競争一樣比較激烈，很難從這些市場拿下較大份額，成爲業績引擎可能性不大。
2024 年，海天味業業務大概率是觸底了，但業績長遠成長性依然不具備很強基礎，未來保持低速增長将會是大概率事件。然而，本輪股價大反彈，更多是宏觀大市回暖引發的 β 行情，自身 α 有助力但不大。
當前，海天味業最新 PE 爲 42.9 倍，略低于 10 年估值中位數的 45.86 倍，可見絕對低估值大緻已經完成修複。接下來，海天爲首的醬油龍頭依舊有一定可能在宏觀消費刺激政策 ( 沒有實質性落地 ) 預期下走強，但持續性上漲基礎不紮實，需警惕風險。
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