文 | 海豚投研
小米集團（1810.HK）于北京時間 2024 年 11 月 18 日晚的港股盤後發布了 2024 年第三季度财報（截止 2024 年 9 月），要點如下：
1. 整體業績：收入 & 毛利率，都好于預期。小米集團本季度總營收 925 億元，同比增長 30.5%，好于市場預期（904 億元）。公司本季度的收入增長，主要來自于手機及 IoT 傳統業務的增長和汽車業務增長的雙重帶動。小米集團本季度毛利率 20.4%，同比下滑 2.3pct，符合市場預期（20.2%）。雖然在部分零部件成本上漲的影響下，手機業務的毛利率出現明顯下滑，但公司最終整體毛利率仍能維持在 20% 上方；
2. 傳統硬件業務：手機 &IoT 業務兩位數增長，傳統硬件毛利率維持在 14.9%。
1）手機業務繼續增長：手機業務本季度同比增長 13.9%，其中主要來自于小米手機出貨量略有增加，手機均價繼續站穩在 1100 元上方；
2）IoT 業務增速加快： IoT 業務本季度增速達到 26.3%。本季度的主要增量來自于其他 IoT 産品業務，包括平闆、智能大家電和可穿戴産品等，該部分業務增長達到 30%+；
3. 互聯網服務：用戶端持續變現。本季度互聯網服務繼續增長，依舊是公司最穩健的一環。小米本季度 MIUI 用戶數繼續增加，單用戶的 ARPU 保持相對平穩。海豚君測算小米本季度國内用戶的 ARPU 值 34.32 元，同比下滑 4.4%；而本季度海外用戶的 ARPU 值爲 5.21 元，同比增長 6.8%。從用戶變現情況來看，當前公司的整體 ARPU 值開始穩定，位于 12-12.5 元的區間内。
4. 汽車業務：持續向好。小米公司 2024 年第三季度汽車業務實現營收 97 億元，好于市場預期（89 億元）。公司汽車業務毛利率本季度達到 17.1%，毛利率趨勢性走高。當前小米汽車的月出貨量已經達到 2 萬台以上，随着出貨量的走高，汽車毛利率有望繼續提升。
海豚君整體觀點：小米本次财報還是不錯的。
就本次财報數據來看，公司本季度的收入和利潤表現都達到了市場的預期。而在預期管理以外，更重要的是關注公司本身經營面的趨勢變化。
海豚君認爲小米本次财報最大的亮點是：IoT 業務和汽車業務。
IoT 業務：公司本季度同比增速達到了 26.3%，連續三季度增速達到 20% 以上，意味着公司 IoT 業務已經全面好轉。随着 " 以舊換新 " 等補貼的落地，大家電等産品都将明顯受益，下季度的 IoT 業務仍将保持繼續高增長；
汽車業務：小米汽車的出貨量數據基本被市場消化，主要關注汽車均價和毛利率的表現。本次财報中，公司汽車毛利率如期提升至 17%（業内不錯的水平），汽車均價更是進一步提升至 23.9 萬。小米 SU7 的出貨量至今已經累計達到 10 萬台以上，公司進一步将全年目标提升至 13 萬台。當前月出貨量已經達到 2 萬多台，公司汽車業務的毛利率有望進一步提升。
此外，公司手機基本盤業務依然穩健，國内市占率穩中有升；互聯網服務的毛利率已經穩定在 78% 附近。整體來看，小米公司下季度業績增長有着較強的确定性。
雖然公司下季度業績确定性較強，但仍需要結合公司的股價來看。市場關注有較好表現的汽車業務，是會對公司帶來市值的提升，但對公司數千億市值的體量而言，相對較小。結合當前市場對公司明年的出貨預期，預期給公司帶來 600-700 億的收入增量。參考公司增速、均價及盈利能力，給予 1.2-1.5 倍 PS，當前汽車業務大緻給公司帶來 800-1000 億的市值預期。
因此，影響公司股價變化的最大因素仍然是傳統業務部分。近期公司的持續上漲，也主要是 IoT 業務的大幅好轉以及加大補貼等措施的帶動影響。至于公司傳統業務部分，海豚君預期公司明年手機、IoT 及互聯網服務業務繼續增長，毛利率也将穩中有升，預期傳統業務明年經營面利潤有望達到 280 億元。在考慮稅項影響因素後，公司當前市值（減去 900 億左右的汽車業務估值）對應 25 倍 PE 左右。結合公司傳統業務回暖 30%+ 的增速看，當前 PE 也是市場所認可的。由于公司當前經營面仍在向好，明年如果本次補貼效果顯著或者明年汽車新品的推出，都有望進一步帶動公司業績的提升，公司的業績确定性較強。如果在本次财報後，公司股價出現過往類似于 " 高開低走 " 等股價回落的表現，中長期角度看是提供了更好的機會。
以下是海豚君對小米财報的具體分析：
一、整體業績：IoT 及汽車業務發力
由于汽車業務的加入，小米對本季度的财報做了相應的調整，将公司業務分爲 " 手機 X AIoT" 和 " 汽車及創新業務 " 兩大類。
1.1 營收端
小米集團 2024 年第三季度總營收 925 億元，同比增加 30.5%，好于市場預期（904 億元）。公司本季度的收入增長，主要來自于手機及 IoT 傳統業務的增長和汽車業務增長的雙重帶動。
1）本季度小米的手機 X AIoT 業務（傳統業務）實現營收 828 億元，同比增長 16.8%。本季度手機、IoT 及互聯網服務三大分項業務都有不同程度的增長；
2）本季度小米的智能汽車及創新業務（新業務）實現營收 97 億元，在總收入中占比爲 10.5%，其中來自于整車銷售的大約爲 95 億元。
1.2 毛利率
小米集團 2024 年第三季度毛利率 20.4%，同比下滑 2.3pct，符合市場預期（20.2%）。
本季度毛利率有所下滑，主要是受手機等硬件産品零件成本上升以及較低的汽車業務毛利率的影響。
1）本季度小米的手機 X AIoT 業務（傳統業務）毛利率 20.8%，主要手機業務受核心零部件價格上升及競争加劇的影響。IoT 業務和互聯網服務的毛利率同比都有提升，尤其是互聯網服務毛利率達到 77.5%；
2）本季度小米的智能汽車及創新業務（新業務）毛利率 17.1%，雖然仍低于公司整體毛利率，但随着出貨量的提升，業務毛利率正在走高。海豚君認爲結合原有硬件（手機 +IoT）的情況看，公司汽車業務的毛利率（17.1%）已經高于傳統硬件毛利率（14.9%）。由此來看，這已經一定程度打消了市場對汽車業務影響利潤的擔心。
二、汽車業務：全年目标提升至 13 萬台
當前市場最關注的是公司汽車業務的進展情況。純看汽車業務，小米公司 2024 年第三季度汽車業務實現營收 97 億元，好于市場預期（89 億元）。
分量價來看，三季度公司汽車出貨量 3.98 萬台，單車均價達到 23.9 萬元。經曆公司出貨量逐漸爬坡，當前月銷量已經站穩在 2 萬台以上，全年出貨量以及達到 10 萬（11 月 13 日）。公司把全年目标提升至 13 萬台。截至 2024 年 10 月 31 日，公司已經在 38 個城市開設 139 家銷售門店。
公司月出貨量随着從 1 萬爬升至 2 萬以上，毛利率也提升至 17.1% 的行業内不錯的水平。而進入四季度公司季度出貨量有望達到 6 萬台以上，汽車毛利率也有望繼續走高。
三、手機業務：保持穩健
2024 年第三季度小米智能手機業務實現營收 475 億元，同比上升 13.9%。公司本季度手機業務的增長主要得益于出貨量和出貨均價的同比回升。
海豚君将小米的智能手機業務進行量價分拆：
量：2024 年第三季度小米智能手機出貨量 4310 萬台，同比增長 3.1%。
小米本季度同比增長的 150 萬台手機中，其中國内市場大約增長 100 萬台左右，而海外市場也有約 50 萬台的增長。在三季度的分市場看，小米在國内的市占率提升至 14.8%，海外的市占率維持在 13.5%；
價：2024 年第三季度小米智能手機出貨均價 1101 元，同比增長 10.5%。
小米本季度手機均價的同比上升，主要是因爲公司高端手機占比提升。均價整體表現不錯，已經能穩定在 1100 元上方。
2024 年第三季度小米智能手機業務毛利 55.5 億元，同比下滑 19.9%。在公司毛利中的占比 29.4%。
本季度智能手機業務的毛利率 11.7%，同比下降 4.9pct。本季度公司手機業務毛利率的下滑，主要受核心零部件成本上漲及競争加劇的影響。
在存儲等零配件同比漲價的影響下，公司手機毛利率有所下降，但公司市場份額依然穩定。尤其小米手機在中國市場的占比本季度提升了 1.3%，毛利率好于過往低谷期。雖然下季度有促銷等影響，但随着部分存儲産品價格開始下降，公司下季度手機毛利率有望繼續保持在 11% 以上。
四、IoT 業務：補貼加碼，最大亮點
2024 年第三季度小米 IoT 業務實現營收 261 億元，同比增長 26.3%。IoT 業務本季度繼續高增長，主要得益于中國大陸的大家電業務、境外平闆業務和全球可穿戴産品的收入增長。
在本季度中，公司仍未直接披露主要 IoT 産品（電視和筆記本）的數據。根據财報，海豚君推測，公司主要 IoT 達到 55 億左右，同比增長 10.1%。而公司本季度的主要增量來自于其他 IoT 産品，收入達到 206 億元，同比增速達到 31.4%。
在其他 IoT 業務中，本季度公司智能大家電業務同比增長 54.9%（大陸空調出貨量增加），平闆業務同比增長 36.5%（公司推出的 Redmi Pad SE 8.7 及 Redmi Pad Pro 系列平闆），可穿戴産品收入同比增長 40.2%（TWS 耳機及智能手表出貨量增加），是公司 IoT 業務的主要增量。
2024 年第三季度小米 IoT 業務毛利 54.2 億元，同比增長 47%。本季度 IoT 業務的毛利率 20.8%，同比增長 3pct。這是由于可穿戴及智能大家電産品等毛利率較高的部分增加所緻。
IoT 業務是公司本季度最明顯的亮點，業務已經連續三個季度出現 20% 以上的增長。尤其分拆來看，其他 IoT（除電視及筆記本以外）的收入增速本季度達到 30%+，IoT 業務已經迎來了趨勢性的好轉。随着 " 以舊換新 " 等補貼的加碼，公司四季度的 IoT 業務有望繼續實現高增長。
五、互聯網服務：持續增長
2024 年第三季度小米互聯網服務業務實現營收 84.6 億元，同比增長 9.1%，在公司總營收占比 9.1%。
具體來看互聯網服務各分項情況：
1）廣告服務：是公司互聯網服務的最大組成部分。本季度小米廣告服務實現營收 62 億元，同比增長 14.8%，主要得益于在規模優勢的帶動下，公司進一步提升内容自主分發能力和變現能力；
2）遊戲收入：保持穩定。本季度小米遊戲收入 11 億元，同比持平；
3）其他增值業務：本季度小米其他增值業務收入 12 億元，金融科技業務略有下降。
從小米和蘋果公司的增值業務表現來看，占據軟件入口的公司相對抗風險能力較強，本季度公司的互聯網服務業務持續增長。
海豚君将小米的互聯網服務業務進行量價分拆：
MIUI 用戶數：截止到 2024 年 9 月，MIUI 月活躍用戶數達到 6.86 億，同比增長 10.1%，本季度 MIUI 用戶增速有所回落，用戶數保持着兩位數的擴張速度。
ARPU 值：綜合 MIUI 用戶數，測算單季度的 ARPU 值情況。本季度小米互聯網服務 ARPU 值爲 12.3 元，同比略有回落。對于本季度小米公司 ARPU 值，海外用戶 ARPU 值的提升大緻抵消了國内 ARPU 值下滑的影響，公司整體 ARPU 值維持在 12-12.5 區間内。
2024 年第三季度小米互聯網服務業務毛利 65.5 億元，同比增長 13.6%。本季度互聯網毛利率同比上升 3.1pct，主要由于本季度公司的廣告業務占比繼續提升。
相比于廣告行業的其他公司，坐擁終端入口的小米，互聯網業務持續在 70% 以上的高毛利率。流量存量競争加劇時代，互聯網入口類流量賽道格局較好，有獨特優勢。随着廣告業務占比提升，公司互聯網服務毛利率有望繼續走高。
六、海外市場：硬件及服務收入，都有兩位數增長
2024 年第三季度小米海外收入 401.6 億元，同比增長 15.8%，收入占比回落至 43.4%。本季度海外收入占比下降，主要是财報中汽車業務的新加入。
由于本季度小米海外互聯網業務實現了 17.4% 的增長，公司的海外硬件收入也有兩位數的增長。結合小米手機本季度在海外市場（除中國以外）出貨量同比增加 0.5%，海豚君認爲小米本季度 IoT 業務在海外市場也有兩位數的增長，主要得益于平闆等相關産品的銷售增長。
從 MIUI 用戶的分布來看，小米至本季度末已經擁有 6.86 億的 MIUI 用戶，其中有 5.18 億來自于海外市場。換句話說，雖然小米公司來自于中國大陸，但是現在海外用戶達到了 3/4 以上。由于公司有海外龐大的用戶基礎，海外的互聯網變現能力将直接影響公司的業績表現，而當前海外用戶的人均 ARPU 值仍遠低于國内用戶。
海豚君測算，小米本季度國内用戶的 ARPU 值 34.32 元，同比下滑 4.4%；而本季度海外用戶的 ARPU 值爲 5.21 元，同比增長 6.8%，這也是公司本季度海外互聯網業務增長的主要來源。
七、費用及業績情況：整體穩健
2024 年第三季度小米三項費用合計 136.5 億元，同比增加 23.4 %。公司本季度費用端的增加，主要來自于三項費用均有不同程度提升。
研發費用：本季度 59.6 億元，同比增長 19.9%，占營收的 6.4%。本季度研發費用再次提升，主要是本季度研發人員增長了 2146 人。主要是汽車及創新業務研發投入的增加；
銷售費用：本季度 62.8 億元，同比增長 32.6%，占營收的 6.8%，主要是受宣傳及廣告費用、海外物流開支、推廣人員薪酬增加的影響；其中本季度公司小米汽車銷售門店從 87 家增加至 128 家，一定程度上也增加了銷售支出。
管理費用：本季度 14.2 億元，同比增長 3.7%，占營收的 1.5%。保持基本平穩。
2024 年第三季度經調整後的淨利潤 63 億元，同比增長 4.4%。從公司經營性的角度看（除投資公允價值變動以外），公司本季度經營面的核心利潤爲 52 億元，同比增長 3.7%。
雖然受核心零部件成長上漲等影響手機毛利率同比有較明顯的回落，但在 IoT、互聯網服務的帶動下，公司利潤端仍實現增長。公司今年新增的汽車業務，也并未對公司業績造成明顯的拖累。随着汽車出貨量的提升，有望推動公司整體毛利率維持在 20% 上方，公司的利潤端仍有明顯保障。
