《科創闆日報》4 月 11 日訊（記者 徐紅）随着一份債務纾緩計劃的公布，在焦慮等待中的投資人不由松了一口氣，微創醫療（0853.HK）也終于爲自己赢得了一絲喘息的機會。
根據公司最新公告，微創醫療将通過發行 1.5 億美元的可轉債，加上金融機構超 3 億美元的信貸支持，償還即将在今年 6 月到期的可換股債券未償還款項約 4.48 億美元。
這一融資安排對正處于債務償還能力質疑中的微創醫療來說，無疑是解了燃眉之急，爲公司後續戰略調整提供了必要的财務緩沖。而爲了真正取下高懸在公司頭頂的财務利劍，公司更是承諾：将在今、明兩年大幅減虧，在 2026 年扭虧爲盈。
▌常兆華的微創帝國
在中國的醫療産業，" 微創 " 一直都是一個響當當的名号，這也是常兆華一手打造的醫械帝國。
1994 年，上海市政府組織留學生回國省親代表團，25 位海外學人在闊别祖國多年後，終于再一次踏上故土，剛過而立之年的常兆華正是其中之一。
常兆華出生于 1963 年，分别于 1983 年及 1985 年在上海機械學院（現上海理工大學）取得制冷工程學士學位以及低溫工程碩士學位，後又奔赴紐約州立大學賓漢姆頓分校留學，并于 1992 年後獲得生物科學博士學位。
"1994 年是我赴美七年後首次回國，一旦踏上了回國的路，回來創業的渴望就特别強烈。在國外工作了七八年，真希望能爲自己的國家做些事情。" 回憶往事，常兆華曾這樣談到。
創業的念頭一旦萌生，他很快就将其付諸行動。此後，便開始了頻繁的回國考察，并于兩年後正式辭職，全力投身到微創的創立之中。
1996 年，MicroPort Surgical Science（美國微創）在加州注冊成立，它是上海微創的前身。而在完成前期的産品研發和技術攻堅之後，微創又順勢落地上海。1998 年 5 月 15 日，在被譽爲中國矽谷的張江高科技園區，微創醫療正式成立。
微創醫療以冠脈介入産品（球囊導管、冠脈支架等）起家。當時，因爲進口産品高昂的壟斷價格，國内十多億人口中，能夠接受冠心病微創介入手術的病人非常有限。因此，常兆華選擇這個賽道的原因也很簡單，用他的話來說，就是 " 做中國人用得起的産品 "。
據公開資料，世界上第一個冠脈支架産品在 1994 年夏天獲美國 FDA 批準上市。這個支架由兩位醫生共同研發，被命名爲 Palmaz-Schatz 支架（簡稱 PS 支架）。作爲裸金屬支架産品，PS 支架上市後一度供不應求，使用量超過百萬，使得其生産公司在冠心病介入診療領域占據一席之地。
不過，裸金屬支架植入人體後仍會出現 20%-30% 的再狹窄，而爲了解決這一問題，藥物洗脫支架随之問世。2002 年和 2003 年，全球第一款藥物洗脫支架 Cypher 分别在歐洲、美國通過認證并上市。其後，在中國獲準上市，市場定價 3.6 萬元。
微創醫療冠脈支架的進口替代之路幾乎就是發生在同一時間。2000 年，公司推出第一款裸支架産品；2004 年，成爲國内第一家藥物支架系統生産企業進入市場；2006 年，冠脈藥物支架植入量超十萬套 ...... 自此以後，在很長一段時間裏，以心髒支架爲核心的心血管介入業務都是微創醫療的支柱闆塊。
從 2008 年起，微創醫療通過 " 自研 + 并購 "，開始追求更爲多元的業務線：于 2009 年成立微創骨科、2010 年起布局心律管理市場、2012 年先後成立微創心脈和微創神通、2014 年又進入醫療機器人賽道 ......
時至今日，微創醫療旗下子公司已經多達 20 多家，産品幾乎覆蓋整個醫療器械領域，包括心血管、骨科、心率管理、動脈及外周介入、神經介入、心髒瓣膜、機器人、電生理、眼科、醫美等。
值得一提的是，微創在發展中還爲中國的醫療器械行業輸送了大量人才。港股多家上市公司，包括沛嘉醫療創始人張一、百心安創始人汪立、啓明醫療創始人訾振軍 ...... 都是從微創走出的業界大佬。
" 也因此，微創被稱爲是中國醫療器械行業的‘黃埔軍校’。" 周岩（化名）告訴《科創闆日報》記者。
周岩有長期跟蹤關注微創醫療的經曆，在他看來，微創有着較深的技術沉澱和健全的研發體系，并且銷售多年來已經滲透到全中國醫院渠道的毛細血管，稱得上是國産醫療器械企業中的佼佼者。
▌ 7 億美元可轉債引發危機
從公開資料看，雖然在 2001 年，也就是成立僅 3 年的時候，曾陷入一場經營危機，企業資金鏈幾近斷裂，但随後多年微創醫療的發展一直都比較順利。
2010 年，微創醫療成功登陸港交所。之後從 2018 年開始，微創醫療又陸續分拆子公司上市，包括 2019 年分拆心脈醫療（大動脈及外周血管介入業務）至科創闆上市，2021 年分拆心通醫療（心髒瓣膜業務）、微創機器人（手術機器人業務）至港交所上市，2022 年同樣分拆以及推動子公司微創腦科學、聯營公司微電生理（神經介入業務）分别至港交所、科創闆上市。
此次，微創醫療突然陷入财務危機，導火索在于 3 年前公司發行的一筆美元可轉債。2021 年，趁着股價節節走高，微創醫療于 2021 年 6 月 2 日抛出了 7 億美元的可轉債融資計劃。
這筆可轉債到期時間爲 2026 年，轉股價格（92.82 港元 / 股）較 6 月 1 日收盤價溢價約 30%。簡而言之，股價若超過轉股價格，持有人可以通過将債券轉化爲股票而獲利。
但讓人沒有想到的是，微創醫療的股價在當年 6 月達到巅峰之後，便開始一路走跌，時至今日已從超過 70 元 / 股的曆史高位跌去 90%。而與此同時，2021 年 6 月發行的這筆五年期可轉債又設有提前購回條款，按照約定，債券持有人有權要求公司于 2024 年 6 月到期贖回持有人的全部或部分債券。
因爲股價的暴跌，最終在 2023 年 12 月 6 日，微創醫療發布公告，宣布計劃贖回這筆 7 億美元零息可轉債。截至目前，總本金額爲 2.52 億美元的可轉債已購回注銷，但餘下還有約 4.48 億美元尚未償還的可轉債需要在今年 6 月前購回。
根據微創醫療發布的财報，2023 年公司營收 9.51 億美元，同比增長 15.8%；經調整淨虧損爲 4.35 億美元，這已經是微創醫療自 2020 年以來第四年連續虧損。
而在 2024 年，除了 4.48 億美元可換股債券需贖回以外，微創醫療還有一筆即将到期的短期銀行借款 2.95 億美元。但截至 2023 年末，微創醫療賬上的現金及現金等價物是 10.19 億美元。由此可見，公司的償債壓力不可謂不小。
在财務現狀飽受拷問的時候，一位不願意具名的私募研究員亦向公司提出質疑，"在股價高位的時候，公司爲什麽不進行股權融資，而是發可轉債？在 A 股發可轉債期限長、利率低自然沒問題，但這次在港股發可轉債，因爲設有提前回購條款，才造成公司流動性問題。"
日前，《科創闆日報》記者就此次債務風波聯系了微創醫療。對此，公司回應稱，在 2021 年的市場環境下，發行可轉債的融資金額比股權融資額要高很多，利息水平也較低，因此結合當時的行業環境，公司決定發行可轉債，并且該可轉債的票息爲零。
微創醫療進一步表示，4.48 億美元可轉債已經成功落實了再融資方案，集團的現金流壓力将得到有效緩解。
據稱，" 基于美元加息等外部背景，公司預計持有人行使提前購回權的概率較高。因此于 2023 年完成了 2.52 億美金的購回注銷。此外，如 4 月 5 日公告中所提及，公司已制定解決方案，确保剩餘的 4.48 億美金如果持有人行使回購權，公司有充足款項可以償還。"
▌考驗，還未結束！
雖然 7 億美元可轉債的提前贖回觸發了微創醫療的流動性危機，但造成公司當下困境的卻非 " 一日之寒 "。
" 公司爲了增加留下來的吸引力和爲了子公司融資，慢慢拆解成長起來的事業部單獨上市，導緻優質資産外流，而留在母公司沒有拆分上市的業務盈利能力較差，比如骨科收購多年累積投入超過 10 億美金但一直沒有盈利，冠脈産品因爲集采利潤能力下滑，所以現在這個局面其實能夠預見。"
" 管理層想法過度多元化，沒有‘斷、舍、離’非核心業務，多年來高舉高打想要成爲中國美敦力，但美敦力也沒有同時具備這麽全面的業務。"
" 常總又比較放任子公司自由發展，好處是有利于創新研發，壞處是在很多方面投入了不必要的研發。" 談及微創醫療此次流動性危機的背後原因，周岩這樣向記者分析道。
另一名投資人黃謙（化名）告訴記者，在轉型的過程中，微創一直是靠着冠脈支架業務造血，來培育新業務。無奈計劃趕不上變化，高值耗材集采政策的實施一下子打亂了公司的節奏。
"集采之後，微創冠脈支架的盈利能力大幅下降，而其他業務又無法頂上，更有部分創新業務還在虧損需要持續投入。" 他說。
2020 年下半年，冠脈支架作爲首個品種試水高值醫用耗材帶量采購。微創醫療有四款産品入圍，中選産品的中位價格從上萬元降至 800 元以下，平均降幅超 90%。集采的壓力加上新冠疫情的影響，2020 年微創醫療交出了五年來首份虧損的年報，而心血管介入，這一公司曾經的利潤核心，也自此失去了給其他業務輸血的能力。
根據微創醫療 2023 年财報，截至 2023 年末，公司僅有三項業務能夠盈利，其中大動脈及外周血管介入淨利潤 0.69 億美元，神經介入（腦出血、缺血、通路産品）爲 0.19 億美元，而心血管介入（主要爲冠脈支架産品）則剛剛扭虧爲盈，實現淨利潤 0.04 億美元。
" 所以，對微創醫療這樣的較大依賴一個業務領域的，或者說在一個大業務領域裏面，已經對進口産品實現大部分替代的這樣一個玩家，在集采這種突發政策下如何轉型，我覺得這是一個值得深思的問題。" 黃謙說。
微創此次危機同樣值得業界警醒。黃謙表示，" 在經濟周期和市場波動的雙重影響下，短期的 IPO 融資受阻，如微創心律遞表後遲遲沒有上市，或無奈少量發行後上市即倒挂，讓支持創新的一級資金無法循環起來，在這樣的不利環境下，這類還需要融資來維持研發投入的公司該如何度過困境，這不僅是微創，更是當下行業需要思考的一個共性問題"。
就微創醫療而言，按照 4 月 5 日公告，公司已與高瓴資本和 Jumbo Glorious（常兆華全資擁有）等原貸款人簽訂了可換股融資協議，後者同意向微創醫療提供 1.5 億美元，5.75% 年利率的可轉債融資，加上 3 億美元新申請的金融機構貸款，微創醫療 4.48 億美元可轉債償還壓力得到了纾解。
" 但這隻是解決了公司兩年内的燃眉之急，還不足以降低母公司的長期财務壓力。" 周岩說。因而，微創的戰鬥還未結束。
作爲獲得 1.5 億美元可轉債融資的條件之一，微創需要在三年時間内扭虧爲盈：2024 年至 2025 年，公司應減虧至 -2.75 和 -0.55 億美元，2026 年應盈利至少 9000 萬美元。
在周岩看來，要完成這樣一個頗具挑戰性的經營目标，微創不僅需要繼續保持 20% 以上的增長，骨科及心律業務盡快盈虧平衡，公司可能還要放棄并且處理不良資産，換取現金盡快降低負債水平，降低财務利息水平。
" 市場環境在變，但微創在管理運營上卻沒能及時應變。" 風波中，一位投資人發出了這樣的感歎。而現在，微創已經到了必須大刀闊斧求新求變的時候。
在 2023 年财報中，微創醫療明确表示了公司未來戰略調整的方向，即重視财務報表的健康度和現金流的充裕性。爲了實現這一目标，公司計劃通過聚焦核心業務、提高收入和降低研發費用等相關費用率。
" 從 2023 年開始，公司已對研發戰略進行調整，更注重聚焦核心項目，在對各項目的研發前景、市場前景等進行綜合評估後，制定了研發投入的新策略。對于近兩年有望獲證的項目，放在優先滿足的級别上，其餘的部分長周期的的項目，會調整其研發節奏。"
" 與此同時，公司在 2023 年還對各項費用進行了較爲嚴格的控制。年内研發、管理費用率之和同比下降 24 個百分點。在後續的 24 年和 25 年，預計我們仍将執行類似的控費策略。 " 針對《科創闆日報》記者的提問，微創醫療一一回複道。
眼下，對于能否順利走過 2024 年，公司看起來似乎成算在心，在與投資者的交流中透露，" 在沒有去年大額資産減值的情況下，管理層有信心，公司 2024 年的虧損水平将得到大幅收窄，收窄幅度預期在 60% 以上。"
微創究竟能不能走出這一次的困局，仍然需要更多時間驗證，我們拭目以待。
