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文 | 不二研究，作者 | 藝馨 祿存，排版 | Cathy，監制 | Yoda
2 月 20 日，冷酸靈牙膏的母公司重慶登康口腔護理用品有限公司（下稱 " 登康口腔 "）更新招股書，再次沖刺深交所。
作爲國産老字号的登康口腔，是一家多品牌口腔護理企業，專注于口腔護理産品的研發、生産及銷售，旗下擁有 " 登康 "、" 醫研 "、" 貝樂樂 "、" 萌芽 " 等品牌。
在招股書中，登康口腔援引尼爾森零售研究數據稱，按 2021 年線下零售額計算，其冷酸靈牙膏産品的零售額市場份額爲 6.83%，在行業排名第四、本土品牌第二；同時，冷酸靈牙刷産品的零售額市場份額爲 4.25%，成爲行業第五，本土品牌第三。
「不二研究」據其新版招股書發現：2022 上半年，登康口腔營收 6.11 億元 , 達到 2021 年營收的 53.46%；同期的淨利潤爲 0.58 億元，僅達到 2021 年淨利總額的 48.74%。
在 2019-2021 年，盡管登康口腔的營收平穩增長，但其對成人口腔護理産品的依賴程度較高，僅靠冷酸靈 " 單腿走路 " 難以走遠。以 2022 上半年爲例，登康口腔營收爲 6.11 億元；其中，以冷酸靈牙膏爲核心的成人口腔護理收入爲 5.51 億元，當期營收占比已超九成。
同時，登康口腔的銷售費用也在攀升，去年上半年，其銷售費用爲 1.51 億元，當期占比 24.79%；與之鮮明對比的是，其研發費用僅占 2.84%。
去年 6 月的一篇舊文中，我們聚焦于國産口腔護理下半場，登康口腔面臨營銷費用拖累淨利率，來自單品牌營收貢獻占比過高等問題。
時至今日，登康口腔仍陷入重營銷輕研發且營收依賴單品牌的困境，" 冷熱酸甜，想吃就吃 " 的登康口腔，能否在上市道路上如願？由此，「不二研究」更新了去年 6 月舊文的部分數據和圖表，以下 Enjoy：
在資本市場，牙膏作爲日用品同樣備受關注。冷酸靈牙膏的母公司重慶登康口腔護理用品有限公司（下稱 " 登康口腔 "）再次更新招股書，拟公開在深交所主闆挂牌上市。這是繼舒客牙膏母公司薇美姿之後，今年第二家拟上市的口腔護理廠商。
招股書顯示，2019-2022 上半年，登康口腔營業收入分别爲 9.44 億、10.30 億 11.43 億和 6.11 億；淨利潤分别爲 0.63 億、0.95 億、1.19 億和 0.58 億；毛利率維持在較高水平，遠高于雲南白藥（000538.SZ）和兩面針（600249.SH）。
但作爲國産老字号，登康口腔仍有諸多問題待解：營收規模難與巨頭比肩，營銷費用拖累淨利率；過于倚重單一品牌，高單價産品未成氣候；存量市場競争激烈，研發費用占比較低；深耕抗敏賽道，市場空間有限。" 冷熱酸甜，想吃就吃 " 的登康口腔，能否在上市道路上如願？
營收平穩增長，營銷拖累淨利率
在國産牙膏發展的早期階段，登康口腔曾經風光無比。
登康口腔前身爲重慶牙膏廠，其發展曆史可追溯到 1939 年的大來化學制胰廠。1987 年，冷酸靈牙膏正式上線，恰逢 90 年代國産牙膏的高光時刻；1996 年，冷酸靈與奧美廣告合作，" 冷熱酸甜，想吃就吃 " 的廣告語誕生；2001 年，通過股份制改造，登康口腔正式成立。
然而在 1992 年前後，寶潔、高露潔、聯合利華等外資品牌登陸中國，擠壓國産品牌的市場份額。國産牙膏開始集體走下坡路，登康口腔在市場拓展方面也飽受挫折。截至上市前，登康口腔的控股股東爲輕紡集團，直接持有 79.77% 的股份，實際控制人爲重慶市國資委。
「不二研究」發現，登康口腔的營收正處于平穩增長中。招股書顯示，2019-2022 上半年，登康口腔營業收入分别爲 9.44 億、10.30 億、11.43 億和 6.11 億，其中 2020 年和 2021 年增速分别爲 9.08%、10.97%。
但從營收規模來看，登康口腔并不占優勢。财報顯示，2019 年 -2022 上半年，雲南白藥旗下從事口腔護理的公司營業收入分别爲 46.69 億、53.87 億、59.10 億和 85.87 億，是登康口腔的 5 倍左右；兩面針營業收入分别爲 11.87 億、6.85 億、7.18 億和 2.91 億。登康口腔與巨頭的差距仍大。
淨利潤的增長則更加迅猛。招股書顯示，2019-2022 上半年，登康口腔的淨利潤分别爲 0.63 億、0.95 億、1.19 億和 0.58 億，其中 2020 年和 2021 年增速分别爲 50.78%、24.8%。
登康口腔的毛利率維持在較高水平。招股書顯示，2019-2022 上半年，登康口腔的綜合毛利率分别爲 42.26%、41.71%、42.10% 和 41.76%，遠高于雲南白藥、兩面針及可比公司均值。不過，其中 2019-2021 年舒克牙膏母公司薇美姿以 53.80%、58.10% 和 62.80% 的毛利率成爲可比公司中 Top1，與登康口腔正逐漸拉開距離。
在淨利率方面，登康口腔的表現并不算亮眼。根據招股書，2019-2021 年，登康口淨利率分别爲 6.69%、9.25%、10.41%，三年平均僅 8.9%。
「不二研究」認爲，營銷開支過高成爲拖累淨利率的主要因素。招股書顯示，2019-2022 上半年，登康口腔的銷售費用分别爲 2.76 億、2.66 億、2.79 億和 1.51 億，銷售費用率分别達到 29.24%、25.80%、24.45% 和 24.79%。同期，行業銷售費用率平均值分别爲 24.25%、20.40%、23.43% 和 18.19%；中位數分别爲 14.32%、15.13%、12.24% 和 12.64%，均低于登康口腔。
從銷售費用的細分項目來看，2021 年登康口腔的廣告宣傳費用幾乎腰斬，而促銷費用大幅攀升。登康口腔在招股書中解釋，受疫情因素影響，吳磊代言廣告未能及時拍攝完成，相應的整合傳播計劃推遲，導緻 2021 年投入的廣告宣傳費用同比下降 46.66%；公司轉而加碼促銷費用，緻使該數值同比增長 121% 至 1.15 億元。
對于登康口腔而言，大規模的品牌促銷或許會加深中低端印象。犧牲長期品牌塑造以換取短期業績改善，是否值得也需要公司深度評估。但毋庸置疑的是，對于營銷的高度投入，正成爲攤薄登康口腔利潤率的一大痼疾。
單一品類依賴，高端産品乏力
冷酸靈是登康口腔的王牌産品。
除此之外，登康口腔的品牌矩陣乏善可陳，登康、醫研等品牌均未享有很高的市場知名度。
目前，登康口腔的産品主要分爲四類：其一是口腔清潔護理用品，包括牙膏、牙刷、漱口水等；其二是電動口腔護理用品，包括電動牙刷、沖牙器等産品；其三是口腔衛生用品，包括口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液等；其四是口腔醫療器械，包括牙齒脫敏劑等。
招股書中，登康口腔雖未披露冷酸靈貢獻的營收數據，但其所屬的成人基礎腔護理産品，營收占比超九成。2019-2022 上半年，登康口腔的成人基礎口腔護理産品營收分别爲 8.86 億、9.47 億、10.26 億和 5.51 億，占總收入比重分别爲 94.12%、92.17%、90.00% 和 90.38%。
「不二研究」認爲，倚重成人基礎口腔護理單一品類、依賴核心品牌冷酸靈，已經成爲登康口腔不可忽視的風險。
招股書顯示，登康口腔營收貢獻第二的品類爲兒童基礎口腔護理産品。2019-2022 上半年，營收分别爲 0.53 億、0.74 億、0.98 億和 0.49 億，占比分别爲 5.64%、7.16%、8.63% 和 8.00%；複合增長率爲 35.31%，是登康股份增速最快的牙膏細分産品。同時，該品類的毛利率也最高，2021 年達到 53.97%，遠超同期綜合毛利率。
但若選擇兒童口腔護理産品爲第二增長曲線，所面對的競争也十分激烈。根據尼爾森零售研究數據，2021 年登康口腔的兒童牙膏線下零售市場份額爲 7.15%，行業排名第五；兒童牙刷線下零售市場份額爲 5.66%，行業排名第三。
此外，登康口腔的高單價産品與服務——電動牙刷和口腔醫療美容等尚未成規模，短期内很難成爲公司的業績重心。根據招股書，2019-2022 上半年，電動口腔護理産品營收分别爲 203.19 萬、382.32 萬、666.33 萬和 250.64 萬，占比分别爲 0.22%、0.37%、0.58% 和 0.41%；口腔醫療美容産品營收分别爲 28.71 萬、315.37 萬和 891.19 萬和 738.61 萬，占比分别爲 0.03%、0.31%、0.78% 和 1.21%。盡管近年來營收有所提升，但占比仍然過小。
近年來，漱口水、電動牙刷等口腔護理産品逐漸受到市場熱捧，國内口腔市場的競争正在升級。而這些産品正是登康口腔的薄弱項，營收和利潤表現均未形成氣候。
從銷售渠道看，線下幾大外資品牌雄踞；線上新晉網紅品牌虎視眈眈。登康口腔的渠道也相對單一——以經銷渠道爲主。
據招股書，2019-2022 上半年，登康口腔經銷模式收入分别爲 8.16 億、8.82 億、9.30 億和 4.74 億，占比分别爲 86.63%、85.88%、81.61% 及 77.70%。電商模式雖在發展，但 2022 上半年電商的收入占比隻有 17.32%。
品牌、産品和渠道是口腔護理行業快速發展的核心，也是競争的主要因素。從這三個維度分析，登康口腔仍有諸多問題：冷酸靈單一品牌獨木難支；依賴單一成人口腔護理産品；經銷商渠道尾大不掉。如何在新領域搶占市場、擺脫大單品依賴症，或許才是資本市場更爲看重的能力。
存量市場博弈，抗敏臨天花闆
作爲抗敏老字号廠商，登康口腔深耕抗敏牙膏市場。
招股書顯示，2019-2022 上半年，登康口腔牙膏總産量分别爲 30814.23 噸、29825.10 噸、26339.04 噸和 11562.08 噸；牙刷産量爲 7523.38 萬支、6485.34 萬支、9386.97 萬支和 5067.97 萬支，産品産銷率均保持在 96% 以上。
雖然在細分領域中擁有過半的市場份額，但抗敏仍是較小衆需求，在整個牙膏市場中占比并不大。據尼爾森零售研究數據，抗敏感類牙膏 2021 年的線下市場份額占比僅爲 10.65%，不及牙龈護理、美白細分市場的一半。
目前，國内口腔護理市場已經進入存量競争的局面。根據歐睿國際數據，2020 年 -2021 年，我國口腔清潔護理市場規模同比增速大幅下降，分别爲 4.94% 及 4.56%，2021 年的市場規模僅爲 521.73 億元。
尼爾森零售研究數據顯示，2021 年度牙膏行業線下渠道 Top5 合計占有超過 60% 的市場份額。其中雲南白藥位列第一，占比 23.86%；好來化工（前稱 " 黑人 "）排名第二，占比 20.10%。登康口腔市場份額占比僅爲 6.83%，與前幾位存在較大差距。
行業成長放緩、市場競争 " 高燒不退 "，登康口腔的 " 翻身仗 " 并不好打。從田七拍賣、兩面針艱難生存，到 usmile、BOP 等新品牌誕生，國内的口腔護理市場已經發生大變局。對于登康口腔來說，老字号升級開展過晚、同時代品牌已搶跑上市，說服市場需要新故事。
「不二研究」認爲，對于登康口腔來說，一方面需要滿足消費者多元化的實用需求，另一方面也要逐步打開高端化市場。
由于牙膏品類使用周期比較長、顧客容易流失，打造全面的産品線成爲不二之選。且對于牙膏産品而言，單純從功能方面尋求營銷突破較爲困難。登康口腔目前的主要任務，是通過用戶經營産生穩定的用戶群體，進一步推動高端化。
盡管在冷酸靈八十周年慶典上，董事長鄧嵘表示将持續發力 " 研發 + 推廣 "，但事實上登康口腔在研發上的投入并不算多。招股書顯示，2019-2022 上半年，登康口腔的研發費用分别爲 3030.1 萬、3169.58 萬和 3551.80 萬和 1732.15 萬，對應的研發費用率爲 3.21%、3.08%、3.11% 和 2.84%，與銷售費用率對比鮮明。
在口腔護理這一存量市場，前有老字号雲南白藥站穩高端，後有網紅品牌争奪 Z 世代。體量不大、增速平平的登康口腔，單靠冷酸靈的情懷難以維持昔日輝煌。
主打抗敏市場的差異化，或以成爲登康口腔最大的競争力。然而垂直賽道空間有限，登康口腔最終也将面臨擴展業務邊界的難題。短期來看營銷 " 燒錢 " 打法能夠帶動銷量，但難以從根本上解決問題。作爲傳統廠商的登康口腔想要破局，還需在大浪淘沙的行業中作出更多努力。
國産口腔護理的下半場
背靠國資，登康口腔曾經是國内口腔護理行業的強者。
但大浪淘沙，多年的止步不前、垂直賽道有限的市場空間，使得登康口腔 " 成也抗敏，敗也抗敏 "。此外，營收規模難與巨頭比肩，營銷費用拖累淨利率；過于倚重單一品牌，高單價産品未成氣候；存量市場競争激烈，研發費用占比較低……登康口腔仍然面臨着諸多困局。
随着漱口水、口噴等新産品的鋪開，國産口腔護理已然來到下半場。在高端化及多元化的市場競争之下，想實現拐彎超車并非易事。登康口腔的上市之路，能否在遍嘗冷熱辛酸之後迎來甘甜，還需市場給予答案。
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