美團被低估了嗎？
在接二連三的 " 壞消息 " 影響下，美團的股價距離跌破發行價一度隻差 0.55 港元。
到店業務受抖音沖擊、優選持續失血、外賣增速放緩，三重打擊下，美團股價回到原點。
美團想要成爲一家零售公司的長期戰略沒有變，但資本的偏好變了，美團需要向資本市場兜售一個更加誘人的新故事。
" 美團怎麽了？" 最近一個月，券商分析師劉浩（化名）與持有美團倉位的機構投資者見面時，幾乎都會被後者先問上這麽一句。
投資人的焦慮情有可原。在接二連三的 " 壞消息 " 影響下，上市已經五年的美團，距離跌破發行價一度隻差 " 五毛錢 "。
1 月 10 日港股盤中，美團股價最低探至 69.55 港元（上市發行價 69 港元）。截至 1 月 16 日收盤，美團股價回升至 74.35 港元。但圍繞這家市值一度超過 2.6 萬億港元上市公司的估值疑雲，還沒有解除。
王興在 Q3 業績電話會上公開表示，美團被低估了。他認爲，美團在二級市場的股價隻反映了外賣單一業務的估值，并不符合公司的内在價值。
多位券商分析師告訴雪豹财經社，美團現階段被 " 低估 " 的核心原因，是公司正處于估值模式轉換期。在燒錢擴張還被偏愛的那些年，資本市場通常會用 SOTP（分部估值法）給予互聯網公司更高的估值，而随着互聯網熱潮退去，更加注重公司整體盈利水平的 PE（市盈率）估值成爲主流。
對美團來說，二者最顯著的差别在于，市場不僅不再爲無邊界的擴張買單，反而會 " 懲罰 " 那些影響公司盈利能力的業務。
"SOTP 估值模型下，一個季度虧損超過 50 億元的新業務估值最低是零，而在 PE 估值下，它是一個負數。" 長期關注美團的券商分析師李薇（化名）告訴雪豹财經社。
01 破發驚魂
2021 年初，中概互聯網估值集體站上曆史高點，但随後這一輪估值狂歡便迅速退潮。
自當年 2 月至今，通常被用來反映互聯網中概股股價波動趨勢的 KWEB（中概互聯網指數 ETF）累計下跌超過 70%，而同期美團股價跌幅超過 80%。
僅 2023 年，美團股價就累計下跌了 53.7%。
" 投資人的焦慮情緒在去年 Q4 達到頂峰。當投資人信心不足時，他們通常隻會交易邊際信息，資金隻出不進。" 李薇告訴雪豹财經社。這種交易方式指的是投資人對負面消息異常敏感，而在沒有獲得特别明确的利好消息之前，已經 " 跑掉 " 的資金隻會選擇持币觀望。
負面消息可以是一份财報，一則傳聞，甚至是一份新年寄語。
自去年 11 月末發布 Q3 财報後，美團的股價便一路走低。這份财報中暴露出的主要問題是，與抖音的競争，導緻美團核心本地商業的經營利潤率下降、對 Q4 外賣業務的增長預期降低，以及新業務虧損沒有明顯改善。
财報發布後的首個交易日，美團股價下跌 12%。
12 月 19 日，美團股價再次遇挫，一則抖音洽談收購餓了麽的傳言讓美團股價盤中一度下跌 8%。
當天下午，分析師劉浩的電話被持倉美團的機構投資人打爆了，" 一下午接了 20 餘通電話，從白天一直打到深夜 "。
劉浩告訴雪豹财經社，投資人關心的問題包括：現階段餓了麽的單量有多少？抖音收購後預計單量上限是多少？對美團會有什麽影響？甚至有投資人當場要求劉浩估算出，一旦交易達成，美團的估值會下降多少。
2024 年的第一周，美團到店事業群總裁張川向員工發出一年一度的新年寄語。他在信中簡單回顧了到店業務過去一年的競争環境，闡釋了美團的護城河，并談到了新一年的戰略方向和打法。
這份本意是提振團隊士氣的新年寄語，卻讓美團的股價連續兩日下跌近 5%，最低點距離破發僅 0.55 港元。
李薇在與多位投資人交流後總結了兩點擔憂。一是到店業務的格局很難在短期内變得清晰，各個競争對手都很強；二是擔心長期的低價策略對美團利潤率的負面影響。
1 月 10 日晚，美團發布公告，拟開啓上市後的首次回購，并在随後連續三天累計回購 12 億港元公司股份，将股價從瀕臨破發拉了回來。
" 雖然回購金額不多，但至少投資人喜歡。" 李薇告訴雪豹财經社。
02 三線 " 告急 "
美團無邊界擴張的故事，曾經頗受資本青睐。
在接連打赢了團購、外賣兩場戰役後，美團于 2018 年 9 月登陸港交所。上市兩年後，美團大舉進軍社區團購業務（美團優選）。這個被王興形容 " 五年一遇、甚至十年一遇 " 的機會，承載了美團從一家 O2O 公司全面轉向零售公司的夢想，也是美團動作最大的一次業務邊界擴張。
2020 年 Q4，美團營業利潤結束了連續多個季度的盈利，重回虧損，單季經調整淨虧損 14.37 億元。美團在财報中表示，由盈轉虧的主要原因之一是零售業務快速擴張導緻的經營虧損。這一虧損額度在 3 個月後擴大至 38.92 億元。
同一時期，美團市值站上了曆史最高點，一度達到 2.6 萬億港元。
但 3 年之後，資本市場的偏好發生了 180 度的大轉彎。" 一年前對美團優選的估值普遍是 0，現在已經有券商給出了負估值。" 李薇告訴雪豹财經社。
2023 年 Q3，美團的新業務合計虧損 51 億元。據雪豹财經社了解，财報發布前，美團在與投資人的溝通中曾表示，51 億元的虧損中有 50 億元來自美團優選，其他新業務基本實現盈利。
美團優選在 2025 年實現盈利的目标未變，但用腳投票的投資人正在失去耐心。
新業務遲遲未見好轉，由外賣和到店構成的核心腹地 " 後院失火 "，也對美團的估值産生沖擊。
據抖音官方數據，2023 年，抖音生活服務的總交易額同比增長 256%，其中短視頻交易額同比增長 83%，直播交易額增長 5.7 倍。
雪豹财經社從多位關注美團的券商分析師處了解到，2023 年全年，抖音本地生活的交易額核銷前接近美團到店業務的 40%，核銷後介于 23% 到 25% 之間。另有美團到店人士告訴雪豹财經社，美團到店業務去年的總交易額約 7000 億元。
雪豹财經社就此向美團求證，美團未予置評。
爲應對挑戰，美團在過去一年先後推出了特價團購、直播等業務迎戰，并給予商家一系列傭金減免政策。比如，對部分商家免去 2 萬 ~3 萬元年費；與商家重新協商抽傭率，給予 0.5%~1% 的傭金降幅；對商家在美團的 GTV 進行動态追蹤，每個季度根據商家上一季的完成情況重新商議抽傭率等。
但作爲代價，美團本地商業利潤率肉眼可見地下降。去年 Q3，美團的經營利潤率由上年同期的 20.1% 降至 17.5%，減少 2.6 個百分點，主要受較高補貼率的影響。
李薇告訴雪豹财經社，現階段抖音在本地生活的體量對比美團仍有明顯差距，但投資人擔憂若戰争持續下去，持續補貼會讓美團的利潤率進一步下行。
外賣業務雖然暫無強敵環伺，但增速正在放緩。
美團 CFO 陳少晖在 Q3 财報電話會上預計， 公司 Q4 外賣收入同比增長将略低于第三季度。
多位券商分析師表示，美團在與投資人溝通 2023 年 Q4 外賣業績時給出了較低的預期指引，主要談及兩個原因：一是 2022 年同期的單價基數較高，二是 2023 年 Q4 的補貼力度會更大。因此，外賣的 UE（體現某個業務收入與成本關系的商業模型）可能出現同比下降。
衆多預期疊加，美團的股價一步步向 " 原點 " 靠近。
03 美團沒變，但市場變了
在互聯網經濟高速發展的那些年，資本市場将互聯網公司拆分到每一個具體業務進行估值。
對于已經實現盈利的業務，給出符合其盈利水平和行業特征的價格；而對于那些處在虧損擴張階段的新業務，市場也有足夠的耐心，資本甚至會依據其規模而非利潤支付額外的溢價。
但當熱潮退去，互聯網公司發展陸續進入成熟階段，SOTP 的估值方法不再受歡迎。資本市場開始用更簡單、直接的方式進行估值，即視利潤爲核心指标的市盈率（PE，反映公司股價與每股盈利的比值）估值。
在這種背景下，無論是已經實現盈利的業務利潤下滑，還是新業務的持續虧損，都将直接體現在股價上。
李薇告訴雪豹财經社，Q3 還有很多券商用 SOTP 對美團進行估值，到 Q4，越來越多的人轉向 PE。
圍繞利潤這一關鍵詞，美團在 2024 有兩場硬仗要打：到店和優選。
如張川在内部信中所言，" 貨架 + 低價 " 是未來到店業務的核心定位。
一位美團到店員工向雪豹财經社解釋美團到店的低價優勢時表示，抖音的流量對外、對内都很貴，美團隻要将 OPM（營業利潤率）壓得足夠低，抖音團購的價格優勢就會蕩然無存。" 美團會時刻關注抖音的打法來動态調整預算。"
由此可見，犧牲利潤争奪市場，在短期内仍不可避免。
美團優選能否繼續減虧，并如預期在 2025 年實現盈虧平衡，同樣是市場關注的焦點。
自 2022 年 Q2 起，美團的新業務大幅減虧，從之前連續 4 個季度單季虧損 90 億元以上，收窄至 68 億元。彼時，資本市場對美團優選抱有樂觀的态度，也給出了正面回應。
2022 年 Q2 和 Q3，美團一度超越 " 股王 " 騰訊，連續兩個季度成爲内地可投港股公募基金重倉第一股。據華泰證券研報，資本市場一度給出還在虧損的新業務每股 60 港元的估值。
但數個季度過去，新業務的虧損收窄步伐放緩，其估值也從 60 港元 / 股一路下滑，甚至一些券商開始給出負估值。
即便如此，多位投資人告訴雪豹财經社，市場希望美團優選盡快做到盈虧平衡，但不希望美團放棄這個 " 負估值 " 的業務。
從美團邁向零售的第一步起，它就已經不再僅僅是最初那個 " 幫大家吃得更好，生活更好 " 的 O2O 平台。王興在 2021 年将公司戰略由 "Food+Platform" 調整爲 " 科技 + 零售 "，美團成爲一家零售公司的長期戰略不會發生變化。
美團沒變，隻是市場的偏好發生了劇變。
在守住核心優勢、做好新業務的同時，美團亟需向資本市場兜售一個更加誘人的故事。
本文來自微信公衆号" 雪豹财經社 "（ID：xuebaocaijingshe），作者：瀚星
