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文 | 天下網商，作者｜朱之叢
對 1993 年的喬丹 · 貝爾福特來說，粉單市場是發家緻富的工具，是投機者的伊甸園。
這位華爾街傳奇經紀人通過推銷各種名不見經傳的公司股票，創下了 3 小時内賺進 2200 萬美元的紀錄。直到 20 年後，好萊塢還把他的故事搬上銀幕，讓俊美的萊昂納多 · 迪卡普裏奧在《華爾街之狼》中演繹他斂财和縱欲的一生。
但對普通投資者來說，粉單市場如同深海。
海面上風平浪靜，遊人如織。人們在這裏買賣那些耳熟能詳的公司股票，騰訊、安踏、阿迪達斯、任天堂、空中客車……它們以存托憑證的形式在粉單市場交易，遵循與主闆相差無幾的信息披露機制。
海面之下，危險的掠食者遊弋在不同深度的海域，越往下潛，越是黑暗無光。
參照海洋學家對遠海的分層，陽光明媚的 " 上層帶 " 對應粉單市場中的 " 及時披露 "（Current Information），這裏的公司名頭或許不大，但财務披露相對及時；中部的 " 中層帶 " 對應 " 有限披露 "（Limited Information），對信息公布的要求進一步降低；充滿兇險和未知的 " 深淵帶 " 則對應 " 專家市場 "（Expert Market）和 " 灰色市場 "（Grey），它們的交易界面會标上醒目的 Warning 字樣和骷髅圖标。這裏幾乎已不存在生命活動，而是一片死寂的墓園。
寬松的準入機制，自由的監管要求，讓美國場外交易市場（OTC）成爲了收容 " 垃圾股 " 的庇護所。這裏有數目龐大、來曆不明的小公司，它們有的是早已被市場淘汰的殘渣，有的是借着 " 美股上市 " 的噱頭收割本國投資者的欺詐犯，也有的耐心蟄伏于此，真心相信自己有東山再起的一天。
在這場慘烈的掘金遊戲裏，并不缺少中國公司的名字。
除去那些與美股無關的大公司，粉單市場最負盛名的 " 輸家 " 有兩位：瑞幸咖啡、滴滴出行。它們都曾是各自領域的獨角獸，分别在納斯達克和紐交所主闆挂牌，又在短暫的輝煌過後黯然退市。在粉單市場，滴滴的股價維持在 3 美元左右的低位，瑞幸卻再度将品牌盤活，股價攀升至 20 美元以上，成爲投資人眼中的 " 粉單明星股 "。
喬丹 · 貝爾福特在同名自傳《華爾街之狼》中寫道："1% 最富有的美國人裏，大部分在私底下都是不可救藥的賭徒。" 這也許就是爲什麽始終有人樂此不疲地加入這場遊戲。哪怕粉單市場是垃圾站，是輪盤賭，是深海，是墓園……隻要還有剩餘的籌碼在流通，一切都有翻盤的希望。
雙重身
在中國，" 粉單市場 " 的參照物是新三闆。
與其說這是模仿，倒不如說 OTC 本身就是市場機制下的必要産物。Over-the-Counter，場外交易市場，遊離在正規二級交易市場之外、主要面向中小微型企業的股權交易平台。這裏的準入機制和監管要求遠不如交易所森嚴，允許大量名不見經傳的小公司挂牌交易，作爲融資的起點。
新三闆支持中小企業，" 老三闆 " 收容退市公司，粉單市場兼具這兩項功能。這個誕生于 110 年前的古老資本系統，其運轉時長已經接近美國曆史的一半。
1913 年，粉單市場（Pink Sheet）是美國國家報價局（National Quotation Bureau，NQB）推出的一項主營業務。這個看似官方的機構其實是一家私企，由一名出版商和一名金融家聯手創辦。在互聯網尚未出現的年代，NQB 提供了一項稀缺的服務：統計市場上的各類金融數據。債券報價用黃色紙張印刷，股票報價用粉紅色紙張印刷，Pink Sheet 由此得名。
從嚴格意義上說，" 粉單市場 " 屬于整個 OTC 市場的一部分，而且是最不受監管、交易風險最高的那一部分。粉紅色能夠幫助投機者攫取财富，卻也成爲廉價和危險的象征。
此後的一個多世紀裏，粉單業務幾經流轉，公司名稱也多次改動。2000 年，國家報價局改名爲 Pink Sheets LLC（直譯 " 粉單責任有限公司 "），2008 年又更名爲 Pink OTC Markets（直譯 " 粉色場外交易市場 "），最後連 Pink 的字樣也被拿掉，隻剩下 OTC Markets，以一整個市場爲一家公司命名，憑空增添了幾分權威性。
名稱的更替是爲了對應業務的成長：今天的 OTC Markets 已經是一隻擁有超過 12000 支股票、日交易額 20 億美元的龐然大物。它被劃分爲三個市場：OTCQX、OTCQB、OTC Pink，這三個層級對業務規模和信息披露的要求逐次降低，其中 OTC Pink 以其最低的準入門檻，成爲了聚集無數 " 垃圾股 " 的樂園。
這也就是今天爲人熟知的 " 粉單市場 "。
換言之，中文語境裏的 " 粉單市場 " 經曆過一次隐秘的演變：它曾經接近于整個場外交易市場的總括，如今則是這個市場的最底層。廣義和狹義的粉單市場，是這一秘境的雙重身。
當然，位于底層的 OTC Pink 也有其優勢：對公司規模和财務狀況的要求相對寬松。因此，許多知名企業也樂于将這裏作爲一個 " 據點 "。美股市場不允許在境外注冊的公司直接上市，它們便通過 ADR（美國存托憑證）和 GDR（全球存托憑證）等形式在粉單市場挂牌，尋求大洋彼岸的融資機會。
騰訊、安踏、比亞迪、美團、百度、中國重汽、華潤置地……這些名聲顯赫的大公司，通常被列入粉單市場的最高評級 " 及時披露 "。投資者買賣這些公司發行的證券，等同于普通意義上的 " 炒股 "。
但另一方面，OTC Pink 又容納了大量無價值的垃圾股：截至 2023 年底，這裏的 12000 多支股票中，超過 11000 支都是股價低于 1 美元的 " 便士股 "。它們往往被列入最不推薦的 " 專家市場 " 和 " 灰色市場 "，OTC Markets 會在顯眼的地方警告投資者：Caveat Emptor（拉丁語 " 買家自擔風險 "）。
至此，我們終于得以一窺這個層層嵌套的漏鬥模型：場外交易市場是美股的邊緣地帶，粉單市場是場外交易市場的底層，而粉單市場又被劃分爲 " 及時披露 "" 有限披露 "" 專家市場 "" 灰色市場 "4 個層級。被打入後兩個層級的 4500 多家公司幾乎無人膽敢染指，" 專家市場 " 的股票報價不對公衆公開，" 灰色市場 " 的公司則根本不公開報價。
電影《華爾街之狼》的核心劇情，正是喬丹 · 貝爾福特在遭遇了 1987 年的股災後，轉而投向買賣 " 便士股 " 的小公司，用三寸不爛之舌把這些粉單股票包裝成 " 潛力股 " 銷售。他運用 " 拉高抛售 "（Pump and Dump）的技巧多次操縱股價，讓一衆投資者損失慘重，自己從中賺取高額傭金。
這就是美國金融史上著名的 " 喬丹 · 貝爾福特粉單詐騙案 "。在那個時代，财富的印鈔機滾滾開動，風險敞口大得像是猛獸的嘴，足以吞下一切。
二象性
在中文語境裏，" 魚龍混雜 " 是對粉單市場最直觀的形容。
" 魚 " 和 " 龍 " 的對照，構成了入局者的二象性。曾經在美股三大交易所呼風喚雨的龍頭，會跌落到粉單市場的淺灘中苟延殘喘；在這裏隐忍以待天時的失意者，理論上也有 " 魚躍龍門 "、重返主闆的契機。
OTC Markets 規定：從美股交易所退市的股票，仍舊可以通過證券商在粉單市場交易，投資者享有對股票的一切權益，這是 " 自上向下 " 的承接。反之，OTCQX 和 OTCQB 兩大精選闆塊的信息披露要求較高，能長期在這裏挂牌的優質股票，往往也就具備了升入主闆的潛力，這是 " 自下向上 " 的逆襲。在民間，OTCQX 常被調侃爲 " 主闆預備班 "。
談及粉單市場的中國公司，有兩個重要的名字是繞不過去的：滴滴、瑞幸。它們都曾是敲響交易所大鍾、在美股挂牌上市的天選之子，又分别由于不同的原因跌落山巅。
2019 年 5 月，瑞幸咖啡登陸納斯達克主闆。" 小藍杯 " 用燒錢換擴張，以 9.9 元一杯的慘烈價格戰在中國鋪開 2370 家門店。它幾乎每個季度都在虧損，累計虧損超過 21.7 億元，但仍不掩蓋其進攻的鋒芒。招股書披露，瑞幸拟融資 6.95 億美元，上市後市值達到 42.5 億美元。它從創立到上市僅用時 19 個月，是近年來美股上市最快的中國公司。
2021 年 6 月，滴滴出行也在紐交所低調上市。這家成立 9 年的公司隐然已是中國 O2O 出行業界的霸主，也因爲掌握着敏感的路況和駕駛數據，成爲各方争議的焦點。爲了沖擊 800 億美元市值，滴滴從遞交招股書到完成上市隻用了 19 天，同樣是近年來美股 " 上市最快 " 的中國公司——另一重意義上的。
瑞幸和滴滴的相似之處還不止于此。它們都創造了令人目眩的造富神話，這個神話的華彩也都隻維持了一年。
2020 年初，渾水調研公司發布了一份長達 89 頁的做空報告，直指瑞幸存在嚴重的财務造假問題，并認定其基本盤已經破産。這是對瑞幸的沉重一擊，幾輪交鋒後，管理層不得不承認曾虛增交易額 22 億元，随即引發市場踩踏。6 月，瑞幸被從納斯達克強制退市。
滴滴的敗退則更加倉促。上市第 3 天面臨網絡安全審查，以被判罰 80.26 億元告終。2022 年 5 月，滴滴從紐交所退市。
瑞幸内部血淋淋的 " 宮鬥 " 大戲随後展開：創始人陸正耀、錢治亞被董事會踢出局，由郭謹一出任 CEO。之後數年，瑞幸憑借 " 椰雲拿鐵 "" 醬香拿鐵 " 等爆款産品重回增長軌道，門店數增加至 1.3 萬家。陸正耀和錢治亞在預制菜領域短暫停留後，折回咖啡賽道。他們創立的新品牌 " 庫迪咖啡 " 迅速成長爲瑞幸的死對頭，雙方在街頭巷尾展開拉鋸戰，戰術依然是屢試不爽的 "9.9 元 " 低價咖啡。
相比之下，滴滴的下半場則靜默得多。在爲期 1 年多的整改期内，曹操、神州、T3 等出行企業争相搶奪滴滴空出的市場，帶動整個網約車市場進入運力飽和階段。恢複正常運營後，滴滴的營收、訂單數和 GTV（總交易額）等核心指标均迎來大幅回升，雖然在集團層面還未實現盈利，但虧損額不斷收窄。
險惡的浪潮過後，失意者暫時走下牌桌。在這些經營行爲之外，滴滴和瑞幸發行的股票轉換爲存托憑證進入粉單市場，繼續在交易者手中騰挪。截至 1 月 29 日，滴滴（DIDIY）股價爲 3.7 美元，瑞幸（LKNCY）股價爲 23.77 美元。和從前相比，它們的股票代碼後均被加注了代表存托憑證的 "Y"。
經曆過 " 同富貴 " 和 " 共患難 "，這對難兄難弟終于要分道揚镳了：啓動退市流程時，滴滴宣稱将要轉戰港股；接近瑞幸的投資者則表示，瑞幸将籌備再次沖擊美股上市。某種程度上，這一抉擇有其必然性：中國投資者更了解本地網約車市場，而咖啡的故事在美國最動聽。
當然，有多少人敗退，就有更多人懷揣興奮和夢想入局。" 魚 " 和 " 龍 " 之間隻差一道關隘，粉單市場總不會缺少 " 魚化爲龍 " 的故事。
2019 年，" 微商雲智能第一股 " 悅商集團升入納斯達克主闆。官網顯示，悅商集團擁有全球收付款系統 WTPay、微商雲智能系統 YCloud 等四大業務闆塊。但随着時間推移，這家公司的内部動蕩也逐漸暴露：2023 年末，悅商集團聲稱此前發布的财報遭到前任 CEO 等離職員工惡意造假。受此影響，其股價一度大跌 30%。
2022 年，盈喜集團升入納斯達克主闆。其官網顯示，這是一家成立于 2000 年的紡織服裝産業鏈服務公司。轉闆首日，盈喜集團的股價大漲近 90 倍，被稱爲納斯達克的 " 妖股 "。據财報披露，盈喜集團 2021 财年營收 1269 萬美元，同比下降 48.7%。
就連一些看似傳統的 " 老牌國貨 "，也有可能帶着 OTC 市場的痕迹。2008 年，慶客隆超市登陸 OTCBB（美股的另一個場外交易市場），2009 年升入納斯達克主闆。這是黑龍江大慶市的一個連鎖超市品牌，上市時，其門店總數隻有 34 家。
盡管有 " 轉闆 " 這一流通機制的存在，但 OTC 是一個上限極高、下限極低的市場，每年從這裏升入美股主闆的企業數量并不穩定。2023 年，從 OTC 轉入主闆的企業約有 19 家，而 2021 年曾經達到過 105 家的高位，接近之前三年的總和。
這些爲數不多的成功案例，自然是上市輔導機構最好的廣告。它們用三寸不爛之舌把粉單市場包裝成美股上市的絕佳跳闆，卻往往刻意隐瞞它 " 二象性 " 的本質：魚龍混雜，泥沙俱下。
敗者組
粉單市場的中國公司，可以被大緻分爲三類。
第一類是正常運營的大型公司，從國有到私有，從能源、車企到互聯網，幾乎無所不包。它們從未登陸過任何一個美股交易所，隻是将粉單市場作爲衆多融資渠道之一。
第二類是像滴滴和瑞幸那樣的 " 失意者 "，它們自上而下，從美股主闆 " 跌落凡間 "。當然，也有公司出于種種考慮而選擇主動退市，最典型的例子是中芯國際：2019 年，爲了應對美國對中國半導體産業不斷加強的封鎖力度，這家中國大陸規模最大的芯片代工廠主動摘牌退市。2022 年，中國石油、中國石化、中國鋁業、中國人壽等一批國企也相繼退出美股，僅在 OTC 市場繼續交易。
第三類是 " 賭徒 "，它們主動申報在 OTC 市場挂牌，以求得資金換取公司的生存和擴張。上文提到的慶客隆超市就是一例：盡管最終逃不過退市的命運，但在打入 OTC 市場前，慶客隆董事長王狀一也曾押上 65% 的股權，對賭慶客隆能夠升入納斯達克主闆。這份勇氣得到了回報，慶客隆一度被賦予 " 中國零售海外第一股 " 的名号。
但在自願進入粉單市場的企業中，也有一部分是徹頭徹尾的 " 騙子 "，它們從一開始就不打算融資以擴大生産，而是把所謂 " 美股上市 " 作爲收割套利的噱頭。
瞄準這些在粉單市場沉浮的小公司，我們能夠挖掘出各種不願被公諸于世的秘密：
非洲礦業（AMBG），這家公司打着 " 美股上市 " 的旗号，誘導投資者在 " 非洲礦業 "App 存入虛拟貨币、發展下線等。2020 年，非洲礦業因涉嫌傳銷被立案查處，涉案金額高達 17.9 億元，其創始人孫鵬潛逃海外 2 年後被警方抓獲。非洲礦業的股票最終被劃入粉單市場中最危險的 " 灰色市場 "，目前已被徹底除名。
中啓實業（CHZQ），這家位于深圳的公司主營醫療器械，号稱可以治愈癌症、艾滋病，甚至斷肢再生、青春永駐等。憑借 " 逆轉癌症 " 的療效和 " 美股上市 " 的權威性，它獲得了不少患者的信任。2018 年，中啓實業發行虛拟貨币 " 奇迹果 "，因涉嫌虛假宣傳，遭到深圳市場監管部門調查。
祥天能源（XTEG），它一度位列 OTCQB 這一優質闆塊，在研的 " 空氣動力車 " 甚至得到官媒背書。但這個騙局在 2014 年被戳穿：所謂 " 空氣動力車 " 根本沒有投産，這不過是祥天集團爲了出售原始股圈錢而編造的謊言。2019 年，祥天集團因涉嫌傳銷活動，被判處沒收違法所得 9320 萬元，罰款 200 萬元。
車小将（ECXJ），該公司宣稱開發出了汽車尾氣清潔劑，将其混入油箱中，能夠提升車輛動力、減少尾氣排放。車小将以此招攬銷售代理，發展下線。但媒體調查顯示，車小将的研發機構早已被列入非法社會組織，兩項專利技術被駁回失效。所謂的 " 尾氣清潔劑 "，不過是一桶純度 99.63% 的甲醇。
奇輪文化（QLUNF），這家公司主張 " 傳承中華優秀文化與藝術 "，于 2023 年 11 月在粉單市場挂牌。資料顯示，奇輪文化創始人爲隋廣義，他的另一重身份是投資機構 " 鼎益豐 " 的實控人。據報道，鼎益豐宣傳所謂的 " 禅易投資法 "，因存在非法集資風險，屢遭金融監管部門警告。2024 年，鼎益豐宣布暫停兌付分紅 8 個月，引發投資者對其 " 崩盤 " 的憂慮，股價連日下跌。
……
風險和機會，真誠和虛僞，刻在同一枚硬币的兩面。
爲了限制 " 垃圾股 " 的泛濫，各國監管部門都頒布了種種管制措施：OTC Markets 規定，" 專家市場 " 的股票僅接受主動報價（Unsolicited Quote），且隻有經過認證的交易商才能涉足；中國新三闆要求投資者有相對豐富的證券理财經驗，開戶前 10 個交易日的日均資産在 100 萬元以上。
2023 年國際證券在 OTC 市場的交易情況
粉單市場——或者說整個場外交易市場，其存在經常被主流媒體忽視，但總有一部分人會慎重評估它的價值。
對正常運營的公司，粉單市場提供了一個靈活的融資渠道；對運營不善的企業，這裏是敗退後休養生息的契機。這裏有名聲顯赫的大公司，也有一蹶不振的失敗者，更有心懷叵測的詐騙犯。美股市場主流視野之外的企業聚集于此，在深厚的海床上劃分自己的生态位。
深究其本質，粉單市場也不妨被理解爲一種 " 自由 "。哪怕自由伴随着欺騙和危險，但對企業主、做市商和潛在的投資者來說，唯有抓住每一個可能的機會，才能赢得财富之神的垂青。中國人對這種心态的概括是 " 富貴險中求 "，喬丹 · 貝爾福特則在《華爾街之狼》中如此形容那些瘋狂購入股票的客戶們：
" 他們無法抵抗賭博的誘惑，一遍遍搖動着骰子——即使他們知道，有人在出老千。"
