文：任澤平團隊
1 月 15 日，央行開展 890 億元 7 天期逆回購操作，中标利率爲 1.8%。同時開展 9950 億元 1 年期中期借貸便利（MLF）操作，中标利率爲 2.5%，與此前一緻。
近期物價、信貸放緩，MLF 迎來開年首個操作窗口，市場降息預期升溫。
央行超量續作 MLF，以量爲主，利率維持不變。" 量增價平 " 主要出于 " 内外因素 " 考慮，對内銀行淨息差收窄，對外人民币彙率維穩。
未來降準降息終會到來，等待時間窗口。一是有效需求不足，市場信心有待提振；二是雖然銀行間流動性尚充裕，但微觀主體流動性不足，房地産、地方政府等資金缺口仍大，資金面結構性偏緊。三是美聯儲降息預期升溫，貨币政策終将迎來時間窗口。
未來降息有沒有用？有！有助于降低企業、居民和地方政府的債務利息支出負擔，同時考慮到物價連續三個月爲負，實際利率上升，降息有助于降低利率水平。不必擔心中美利差，大國貨币政策以我爲主，首要目标是國内的經濟增長和就業，這是基本盤。
我們近期倡導 " 全力拼經濟 "" 拉開新一輪經濟提振計劃的序幕 "" 新基建 "。隻要我們把發展放在首要任務和第一要務，全力拼經濟，出台力度足夠大的大規模經濟複蘇措施，提振民營經濟信心，活躍資本市場，促進房地産軟着陸，堅定不移的以經濟建設爲中心，中國經濟前景光明。
1 物價、信貸放緩，存款利率調降，市場降息預期升溫
物價連續負增長，需降息對沖實際利率上升。12 月 CPI 同比 -0.3%，連續三個月負增長；核心 CPI 同比 0.6%；PPI 同比 -2.7%，物價指數持續低迷顯示内需有待提振，降息可對沖實際利率上升，提振信心。
信貸少增，社融靠政府債支撐。12 月社融數據出現小幅回升但主要是政府債驅動。信貸餘額同比增速較上月下降 0.2 個百分點，新增人民币貸款 1.17 萬億元，同比少增 2300 億元。居民中長貸在低基數下仍然少增，企業中長貸主要收益于 PSL 淨投放，信貸需求有待提升。
存款利率調降，爲降息打開政策空間。12 月 22 日，六大國有銀行相繼下調存款挂牌利率，降幅在 10-25bp，其中 3 年期和 5 年期的定期存款利率下調幅度最大，達 25bp。市場普遍預計調降存款利率将緩解銀行負債端壓力，爲降息打開政策空間。
MLF 迎來到期高峰，2024 迎來首個降息時點。1 月 8 日，中國人民銀行貨币政策司司長鄒瀾表示，" 中國人民銀行将強化逆周期和跨周期調節，從總量、結構、價格三方面發力，爲經濟高質量發展營造良好的貨币金融環境 "。1 月 16 日有 7790 億 MLF 到期，疊加跨年、稅期和春節等因素，開年首度迎來降息操作時點，市場加息預期持續升溫。
2 央行操作 " 量增價平 "，綜合權衡内外因素
央行操作以量爲主，延續了去年 9 月以來的 " 量增價平 " 方式。從量上看，9950 億元超量續作，完全對沖了即将到期的 7790 億元 MLF 到期，還釋放了 2160 億增量貨币，緩解資金面壓力。從價上看，維持利率不變，打破了市場的降息預期，我們分析原因可能有以下幾點：
一是貨币政策傳導機制不暢，盤活存量資源，配合财政發力。2023 年我們經曆了兩次降準、兩次降息，但面臨有效需求不足，企業和居民加杠杆意願受限，預防式儲蓄高企，寬貨币到寬信用渠道阻滞。中央經濟工作會議提出 " 穩中求進、以進促穩、先立後破 "，強調穩健的貨币政策要 " 靈活适度、精準有效 "。央行 Q4 例會強調 " 要加大已出台貨币政策實施力度 "。2024 年貨币政策将配合财政政策共同發力，當前萬億國債的第一批資金預算 2379 億元已落地，12 月淨投放 3500 億 PSL，提振投資和信心。
二是銀行淨息差收窄，防範化解風險仍需要一定安全墊。商業銀行維持穩健經營、防範金融風險，需保持合理利潤和淨息差水平。當前我國商業銀行淨息差持續收窄，2023 年 9 月降至 1.73%，連續三個季度低于 1.8% 的警戒線。盡管近期銀行啓動新一輪存款降息潮，但傳導存在時滞，每輪存款降息潮均由國有行帶頭啓動，" 大行先行，中小行跟進 "，到中小銀行全部落地預計至少有 3 個月時間。此輪存款利率尚在調整中，部分中小銀行出于競争壓力，短期存款利率逆勢上漲。若銀行負債端成本跟不上資産端變化速度，不利于維持穩健經營。
三是中美利差較大，平衡人民币彙率和資本流動。自 2022 年 3 月起，美聯儲開始新一輪加息周期，中美利差倒挂，人民币兌美元彙率一度跌破 7.3。12 月美國 CPI 同比增加 3.4%，高于預期，存在再通脹風險，美聯儲處于觀望期。當前中美利差仍處于高位，人民币彙率短期承壓，可能對降息形成一定的掣肘。
3 降息終會到來，時間窗口等待打開
盡管此次降息預期落空，在經濟基本面、資金面、外部壓力減輕的情況下，我們認爲降息終會到來，等待未來時間窗口打開。
經濟基本面需降息提振市場信心。12 月制造業 PMI49%，持續處于榮枯線以下，CPI 同比 -0.3%，PPI 同比 -2.7%，均指向有效需求待提振。房地産尚未軟着陸，投資和銷售仍有待改善，11 月房地産固定資産投資完成額同比 -8%，持續負增長；12 月前 30 日，30 大中城市商品房成交套數和面積同比分别爲 -7.4% 和 -11.6%。
資金面結構性緊張，需降息減輕微觀主體負擔。銀行間流動性較爲充裕，但政府、企業和居民端的資金缺口仍然較大。地方政府債務負擔較重，短期地方政府化債和财政發力穩增長均離不開低成本資金支持；經濟下行，企業和居民資産負債表受損，居民消費和企業投資信心不振，需要降息緩解負債端壓力，刺激消費與投資。
美國降息預期升溫，時間窗口等待打開。抗通脹、穩增長、防風險不可能三角迫使美聯儲加息進入尾聲，12 月 13 日美聯儲第三次暫停加息，加息周期大概率結束，降息預期升溫，我國貨币政策将迎來時間窗口。
展望未來，降準降息仍在貨币政策工具箱中。中央經濟工作會議和央行四季度例會均強調穩健的貨币政策要 " 靈活适度、精準有效 "，更加注重做好逆周期和跨周期調節，更好發揮貨币政策工具的總量和結構雙重功能。央行貨币政策司司長鄒瀾表示 " 央行将強化逆周期和跨周期調節，從總量、結構和價格三方面發力 "。未來貨币政策穩健偏松，總量型政策維持流動性合理充裕，爲穩增長提供适宜的政策環境；結構型政策關注重點領域和薄弱環節，降準降息仍然可期。
未來貨币政策工具箱有：1）降準降息、MLF 續作、加大公開逆回購操作，維持流動性合理充裕；2）發揮存款利率市場化調整機制重要作用，推動企業融資和個人信貸成本下降；3）再貸款、再貼現等結構性貨币政策工具，加大對普惠金融、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。4）應急流動性金融工具，幫助地方緩釋債務風險。5）除 PSL 外，用好政策性開發性金融工具和專項貸款工具等，重點發力基建項目，支持城中村、保障房、平急兩用 " 三大工程 " 建設。6）必要時央行可創設新的結構性工具提供流動性支持。
