核心觀點：
1. 價格是 " 無形之手 "。直覺來看，一般商品降價當然有利于促銷，價跌而量增。然而，近期房價降幅進一步擴大，成交量卻随之減少，量價齊跌。 未來商品房銷售的均衡究竟在哪兒？是否房價降到某個 " 均衡 " 位置，房地産市場就能自動出清而企穩呢？
2. 住房是居民最重要的資産，其價格顯著下降意味着存量财富縮水。或許存在着與人口、城鎮化相應的 " 均衡 " 銷量，但國際來看，若預期走弱，居民會選擇租房和延遲購房，現實 " 均衡 " 需求量降低。即使房價下降，也未必像一般商品那樣自發出清。
3. 各國史實表明，房價持續下行，意味着金融體系最重要的抵押品價值的降低，從而影響整個社會的信用派生能力，有些國家甚至還引緻金融風險。短期或可通過基建等來抵補信貸收縮，但若缺失抵押品價值穩定，終難實質性擺脫價格低迷的循環。
4. 展望明年，宏觀政策着力點側重 " 三大工程 " 等領域，而房地産的重心似仍在防風險。地産供需兩端的舉措或将不斷，但在整體物價相對低迷情形下，無論是開發商還是購房者，其預期信心的逆轉不僅倚賴于地産行業政策，更取決于宏觀政策的力度。
正文：
近期房價降幅進一步擴大，成交量随之減少，量價齊跌。未來房地産的均衡究竟在哪兒？價格是 " 無形之手 "，是否房價降到某個 " 均衡 " 位置，房地産市場就能自動出清而企穩呢？
一、地産能自發出清嗎？
住房資産約占我國居民總資産三分之二的比重。房價若顯著下降，意味着存量财富縮水，勢必反過來壓制居民購房行爲。當前房産回報率已明顯低于居民負債端存量房貸利率，也低于其資産端理财收益率等機會成本，購房預期難言自發扭轉。
圖 1. 房價持續下行，居民資産随之收縮
來源：WIND，社科院，筆者測算
注：房價爲 70 城二手住宅價格指數。
若按人口、城鎮化等因素測算，我國未來住房需求中樞或仍有十幾億平米。但國際來看，若微觀主體預期持續走弱，住房自有率會明顯回落，居民延遲購房決策而更多選擇租房。随着傳統 " 剛需 " 收縮，現實中的住房 " 均衡 " 需求量動态降低。
圖 2. 預期走弱後，傳統住房 " 剛需 " 減少
來源：CEIC，WIND，筆者測算
注：中國爲新房銷售面積，日本爲新屋開工數。
二、如何實現正向循環？
上世紀 90 年代日本，盡管地産已劇烈調整，但政策初期仍青睐市場化出清，鮮見救助房企，直至風險向金融業傳導甚至引發大型機構破産。當前我國銀行業不良率仍處低位，但數家大中型房企已有淨資産爲負等 " 資不抵債 " 的狀況，或非簡單的流動性風險。
圖 3. 地産如何實現正向循環？
來源：CEIC，筆者測算
注：參考伊藤隆敏、星嶽雄《繁榮與停滞》 ( 2022 ) 、西野智彥《日本的迷失》 ( 2017 ) 。
國際來看，房價持續下行，意味着金融體系最重要的抵押品價值的降低，從而影響整個社會的信用派生能力。短期或可通過基建等來抵補信貸收縮，但若缺失抵押品價值穩定，終難實質性擺脫價格低迷的循環。
圖 4. 基建能否阻擋價格低迷？
來源：WIND，筆者測算
三、基本結論
一是住房是居民最重要的資産，其價格顯著下降意味着存量财富縮水。或許存在着與人口、城鎮化相應的 " 均衡 " 銷量，但國際來看，若預期走弱，居民會選擇租房和延遲購房，現實 " 均衡 " 需求量降低。即使房價下降，也未必像一般商品那樣自發出清。
二是各國史實表明，房價持續下行，意味着金融體系最重要的抵押品價值的降低，從而影響整個社會的信用派生能力，有些國家甚至還引緻金融風險。短期或可通過基建等來抵補信貸收縮，但若缺失抵押品價值穩定，終難實質性擺脫價格低迷的循環。
三是展望明年，宏觀政策着力點側重 " 三大工程 " 等領域，而房地産的重心似仍在防風險。地産供需兩端的舉措或将不斷，但在整體物價相對低迷情形下，無論是開發商還是購房者，其預期信心的逆轉不僅倚賴于地産行業政策，更取決于宏觀政策的力度。
