文｜秋希
編輯｜彭孝秋
上市不到 2 個月，西山科技（688576.SH）就公告财務總監離職，其任職還不到三年，實屬少見。
西山科技背後是一個重慶郵電大學教授創業的故事，也是一個技術創業暴富的故事。創始人郭毅軍在上市前套現了超 5000 萬元現金，上市當日身價暴漲 2.33 億。
但截至發稿日，西山科技的收盤價爲 105.44 元，已跌破發行價 135.8 元，郭毅軍的身價也蒸發了約 1.4 億。目前市值 55.88 億元。
作爲一家微創外科手術醫療器械公司，西山科技主要産品包括手術動力裝置整機、耗材及配件等，主要應用于神經外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多個臨床科室。
2020-2022 年，其完成收入 1.27 億元、2.09 億元、2.62 億元，對應淨利潤 1419.07 萬元、6142.94 萬元、7535.16 萬元。
很明顯可以看出，西山科技業績增速下滑明顯，去年收入增速爲 25.83%，隻有前年 64.57% 的一半不到。
和重慶兩所大學息息相關
1984-1991 年期間，不少企業家誕生，聯想柳傳志、華爲任正非、海爾張瑞敏、萬科王石、娃哈哈宗慶後……創業潮之下，正在重慶大學采礦工程系讀書的郭毅軍将柳傳志當作偶像，埋下了創業的種子。
但郭毅軍并沒有效仿柳傳志投身計算機懷抱，而是選擇跨考重慶大學生物工程學院研究生，畢業後進入了廣東華通醫療器械發展總公司（已注銷），負責重慶市場銷售。
根據 1995 年《臨床醫學工程》雜志報道，廣東華通的産品之一正是電動開顱機、顱骨鑽，發展電動骨科手術器械系列産品是其未來發展的方向，與此同時，廣東華通主營的心血管相關設備已經銷往國外。
可惜好景不長，1999 年，廣東華通業績下滑改制成了私企，郭毅軍毅然下海，帶着 2 台血液分析儀、1 台血球儀、1 台電動開顱機作價 180 萬元和妻子李代紅創辦了西山科技。
郭毅軍從人才市場招聘了 7~8 個人，自己身兼研發、管理、銷售，半年後推出了公司第一台手術動力裝置産品 —— "DK-2000 型電動開顱機″，有了十幾萬元的銷售收入。郭毅軍同時還在代理進口醫療器械産品，依靠貿易收入支撐産品研發，頗有柳傳志 " 貿工技 " 的意味。
事實上，"DK-2000 型電動開顱機″的叠代和重慶大學、重慶郵電大學息息相關。創辦西山科技的同年，郭毅軍回到重慶大學生物工程學院攻讀博士，期間又和重慶郵電大學展開了合作。
國家科技成果信息服務系統顯示，跟 DK 手術動力裝置相關的科技成果主要有三個，重慶大學主攻顱腦外傷急救方向；西山科技主攻骨骼的手術處理方向；重慶郵電大學則提到，西山科技是本成果的産業化企業，2006 年專項工程提供了 160 台 DK 産品裝備到中西部地區醫院。
科技成果信息服務顯示系統
技術逐漸成熟後，郭毅軍砍掉了醫療器械貿易，專注研發。以手術動力裝置關鍵技術爲核心，推出了系列産品，并在之後廣泛應用于神經外科、骨科、耳鼻喉科、乳腺外科等微創外科手術中。
2008 年，郭毅軍博士畢業，轉身投向了重慶郵電大學的懷抱，任生物信息學院教授。自此，西山科技與重慶郵電大學的合作變得更爲頻繁，研究課題涵蓋關節刨削手術動力裝置、乳房活檢與旋切系統、超聲吸引刀系統等。母校重慶大學僅在 2012 年 " 高性能顱腦手術動力裝置關鍵技術研究及産品開發 " 項目中出現，和重慶郵電大學同爲項目組成員。
但是郭毅軍并沒有忘記重慶大學的老師，問詢函中提到，郭毅軍兩次給了其老師的配偶賈福蓉股份。一次是在 2017 年 7 月，賈福蓉以 8 元 / 股的價格入股持股平台同心投資，遠低于當時外部投資者增資入股的 21.67 元 / 股。另一次，郭毅軍以 25.31 元 / 股的價格，直接轉讓了 10 萬股。
引入多家資本，創始人半年套現超 5000 萬現金
從西山科技整個資本運作來看，郭毅軍對資本其實并不陌生，熟悉程度遠高于隻專注技術的教授創業群體。
2020 年 11 月，西山科技引入 1 億元融資，每股 25.3 元，對應估值 8 億元。其中福建頌德和四川知識産權基金投資最多，分别出資 3500 萬元、2900 萬元。
一個月後，西山科技股東重慶華犇進行了 736 萬元套現，由創始人郭毅軍以 14.23 元 / 股回購接手。重慶華犇投資了 10 年，1000 萬變 5807 萬元。
2021 年 3 月，上海景桢将 900 萬元借款轉爲股權。這筆錢最早是 2019 年出借，借款利率爲年化複合率 10%；5 月，股東重慶漢能、北京漢能、北京信怡合計套現 5500 萬元，還是由創始人郭毅軍以 14.72 元 / 股回購接手。重慶漢能投資 7.5 年，1050 萬變 4554 萬元；北京漢能投資 6 年，900 萬變 1893 萬元。
但很快，郭毅軍就以 28.5 元 / 股翻倍價格轉讓給了永修觀由、嘉興觀由、嘉興元徕三家，合計投資 5500 萬元。
6 月，郭毅軍轉讓了 1500 萬元給福建宜德、自然人劉暢。
9 月，郭毅軍分别再向劉洪泉、蘇州金阖轉讓 2000 萬元和 3000 萬元，每股價格漲到 38.84 元。
10 月，國藥投資、蘇州金阖、豐璟投資，分别投資 9500 萬元、4000 萬元、380 萬元。每股漲到 48.77 元。對應估值 18 億元。
也就是在 2021 年這一年，西山科技估值翻了一倍。郭毅軍也套現了超 5000 萬現金。
估值上漲除了行業處于風口期，也和西山科技推出的乳房病竈旋切式活檢系統取得産品注冊證有關。該技術在引進國内 20 年左右的時間内，未能有國内醫療器械企業推出此類産品。
問詢函回複中提到，郭毅軍在完成套現後，将其中 1050 萬給配偶李代紅理财，206.87 萬給姐姐郭愛麗買房買車。
主營增速放緩，急需打造第二增長曲線
在西山科技估值一路高漲的時候，其 2022 年營收結構卻出現了微妙的變化。乳房病竈旋切式活檢系統整機銷售不及預期。
表面上看，乳房病竈旋切式活檢系統的推出帶動西山科技營收大幅度上漲， 2022 年乳腺外科的收入占比 36.97%。
收入構成
實際上，乳腺外科收入的增長來自于耗材的銷售，而整機産品銷量同比降幅較大。
整機和耗材比例
耗材的銷量增加，是經銷商囤貨所緻。西山科技主要采用買斷式經銷的銷售模式，2021 年末及 2022 年末，十大經銷商中湖南堃時、上饒懷璟、河北中德依辰、鄭州博創、青島内德維德等均囤有大量耗材庫存未銷售。
扣除乳腺外科産品後，可以明顯看到西山科技的營業收入增速正在放緩， 2020-2022 年的營收增速分别爲 27%、42%、16%。
主要是因爲西山科技采用了 " 以價換量 " 策略，先打開整機市場再帶動耗材銷售。另一方面，政府端一系列調價控費政策也在壓低醫療器械整體價格水平。西山科技整機平均售價從 5.7 萬下降至 4.5 萬。但即便如此，神經外科産品整機的銷量依舊下滑，骨科雖整機銷量提升但銷售額下滑。
現階段，西山科技的營收主要靠耗材支撐，2022 年耗材營收占比約爲 64.74%。但是手術動力裝置市場較小，發展限制較大，西山科技急需尋找第二增長曲線。
據西山科技測算，全國 2021 年手術動力裝置整機的市場規模約爲 5.8 億，耗材 37 億。西山科技的主要競争對手爲外資品牌，雖然部分産品線豐富度和技術先進性超越了國際同行，但整體實力存在差距，西山科技整機、耗材的市占率在 12%、3% 左右。
市場測算
博士帶着碩士和本科勇闖新賽道
西山科技選擇的新賽道是高頻、超聲、等離子、内窺鏡等微創外科手術市場的細分領域。
但在最近幾年的研發策略中，西山科技曾因現金流緊張裁員過，具體體現在 2020 年的研發人員減少了三分之一，即使到 2021 年末也未恢複到 2019 年水平。
招股書也提到，中止手術動力裝置的科室延伸、顱内壓監測等遠期項目的研發投入後，研發費用整體縮減 1618.86 萬元。重點改爲拓展手術動力、高頻、超聲、等離子、内窺鏡等核心領域。
2019 年起，郭毅軍着手對西山科技進了一波大換血。銷售人員從 306 人減少至 167 人，研發人員從 132 人減少至 77 人。核心技術人員中，西山科技提到了三位——創始人郭毅軍、梁曦、陳竹。
研發情況
梁曦擁有本科學曆，過往經曆主要跟生産、采購相關，2001 年開始擔任西山科技采購主管、生産部經理、生産總監等職位。問詢函回複中，西山科技列舉了核心技術和相關專利的發明人，但并沒有梁曦的名字。梁曦主要負責現有項目的改進升級，此外，梁曦還在 2020 年 3 月離職過，5 月才重新入職。
相比，擁有碩士學曆的陳竹重要性更高。其早在 2008 年就短暫在西山科技幹了 2 年電子工程師，離職後直到 2018 年才重回公司，曆任工程師、研發中心總經理。相比梁曦、郭毅軍，陳竹參與更多的是内窺鏡、等離子手術設備等新項目的研發。
此外，和同行對比，西山科技明顯還要投入更多資源在研發。
以内窺鏡爲例。内窺鏡市場廣闊，作爲普外科、泌尿外科、耳鼻喉科、骨科、婦科等科室不可或缺的診斷和手術設備，也是全球醫療器械産業中增長最快的産品類型之一。據沙利文測算，2021 年，中國醫用型内窺鏡的市場規模爲 248 億元， 2025 年預計達到 393 億元，2030 年預計達到 609 億元。
但這個行業競争激烈，已有成熟的奧林巴斯、卡爾史托斯、澳華内鏡、海泰新光等企業深耕多年；也有近年投融資頻繁的歐譜曼迪、諾源醫療、瑞派醫療、英美達等内窺鏡企業，且背後資方不乏阿裏巴巴、紅杉資本、春華資本身影。
要想分得一塊蛋糕并不輕松。
