中新經緯 12 月 22 日電 題：零售銀行還有估值溢價嗎？
作者 張帥帥 中金公司研究部銀行業首席分析師
周基明 中金公司研究部銀行業研究員
李少萌 中金公司研究部銀行業研究助理
侯德凱 中金公司研究部銀行業研究助理
涉房敞口、疫情影響、資本市場波動綜合作用影響了零售業務開展，估值溢價收窄。2021 年中以來零售銀行估值調整明顯。以中國最具代表性的零售型銀行招商銀行及平安銀行為例，2021 年 6 月估值高點之後，兩者估值水平都經曆了大幅回調。
我們認為，2021 年下半年的估值調整主要源于房地産相關資産質量波動帶來的擔憂，2022 年的估值調整則主要來自規模擴張放緩、息差收窄、零售中收下降等帶來的營收增速壓力。截至 2022 年 11 月，招商銀行相對行業的估值溢價已經回落至 2019 年初水平，而平安銀行相對行業已基本沒有估值溢價。市場對于招行及平安的估值水平，反映出當下對零售型銀行的情緒低點。
估值調整源于業務階段性波動引發市場擔憂
市場對于零售銀行的擔心來自零售業務的波動，包括信貸業務及以财富管理為代表的中間業務表現波動，導緻市場信心受到影響。
從信貸類業務來看，2021 年中以來零售類貸款增長放緩。受到地産行業風險暴露、局部疫情反複等因素影響，2022 年 3 季度上市銀行按揭同比增長 4.1%，信用卡及消費類貸款同比增長 5.5%，增速延續 2021 年中以來的下降趨勢；在過去一年新發放貸款中按揭占比為 7.2%，消費貸及信用卡占比為 4.1%，增量占比亦為近年來最低水平。
從财富管理業務來看，短期市場波動反映商業模式不足。一方面，資本市場表現波動導緻财富管理收入表現偏弱。2020 — 2021 年中資本市場表現較好，反映為指數表現較好及股票成交活躍，同期新發基金規模大幅上升，帶動了基金銷售收入的增長。部分前期新進入的投資者由于缺乏經驗，往往呈現出非理性的交易行為，如追漲殺跌、盲目追捧市場熱點、購買産品超出自身風險承受能力等。2021 年下半年以來，股票市場波動加大，市場情緒也經曆了多次反複，基金投資者信心受挫，新發基金規模較前期有所下降，财富管理機構收入亦有所走弱。另一方面，銀行财富管理業務對基金代銷收入依賴度較高，反映商業模式改進空間。2022 年大多數财富管理機構收入同比有所下滑。根據我們統計，以招行、平安為例，2022 年前三季度招行财富管理收入同比下降 13.1%，平安财富管理收入同比下降 17.0%，主要原因是代銷基金收入同比有較大幅度下行。經曆前期基金銷售規模的快速增長後，代銷基金收入對招行及平安财富管理收入貢獻度均明顯提升，市場波動下相關業務收入下降，導緻财富管理收入穩定性偏低，反映出目前國内财富管理機構商業模式的不足。
零售業務是否仍有發展價值及估值溢價？
信貸業務方面，按揭長期增速向下，但消費信貸具備發展潛力。一方面，與海外國家相比，國内居民杠杆率仍有提升空間。不過，從住房按揭業務來看，新增住房需求中樞下行，貸款增長預計有所放緩，資産質量保持穩定。
2021 年下半年以來受房地産行業風險暴露增加影響，居民對于房價預期偏弱，導緻個人住房按揭貸款投放難度加大，2022 年上半年個人住房貸款餘額同比增長 6.2%，增速為有記錄以來最低。相對于國有大行及城農商行，股份制銀行住房按揭增速放緩更為明顯，個别銀行呈現負增長。受疫情及斷貸等因素影響，住房按揭貸款資産質量有所波動。不過，整體而言，與海外國家相比，中國居民房貸占比并不高。個人住房貸款占貸款比重大緻相當于美國 20 世紀 90 年代水平，而個人住房貸款占 GDP 比重顯著低于法國及美國，與德國水平較為接近，反映出從長周期角度考慮，居民房貸仍有繼續增長的空間。不過，受人口結構變化影響，商品房銷售面積長期中樞預計将向下，按揭增速有所放緩。但從過往住房按揭資産質量看，相對于對公貸款及其他零售貸款，住房按揭資産質量長期較優。雖然目前面臨房地産行業風險波動、房價預期下行等因素影響，但住房按揭整體安全性仍然較高，相關資産質量有望保持穩定。
圖：國有大行住房按揭貸款占比較高 資料來源：公司公告，中金公司研究部
另一方面，消費類貸款及信用卡長期空間依然明顯，不過短期仍然受疫情擾動。
從居民消費類貸款增速看，消費貸增速高點在 2017 — 2018 年前後，之後消費貸增速呈現下降趨勢。2020 年受疫情影響，消費貸款增速呈現斷崖式下跌。随着後續疫情反複，消費貸增速延續前期下滑趨勢。目前，居民消費需求依然偏弱，消費信貸投放難度較大。其中，信用卡增速同樣較高點有所回落，整體投放保持較低水平，一方面與居民收入受疫情影響，信用卡借貸需求偏弱有關；另一方面也與部分銀行考慮信用卡風險業務，主動收緊信用卡貸款投放有關。從招行及平安信用卡貸款增速看，招行信用卡增速整體更加穩定，而平安信用卡貸款年度間波動更大，我們認為主要與招行零售客戶基礎更加深厚，客戶需求較為穩定有關。
且消費類貸款資産質量受疫情擾動較大。從招行及平安消費貸、信用卡資産質量看，在過去兩年疫情較為嚴重的時間段 ( 2020 年上半年及 2022 年上半年 ) ，消費貸及信用卡資産質量均有所波動，其中信用卡貸款不良率上升更快；同時疫情期間防控措施增加，居家辦公等因素導緻信用卡清收難度加大。從 2022 年 3 季度招商銀行信用卡不良生成率看，較上一季度的高點已有所回落。在疫情不出現大幅度波動的情況下，我們預計未來 2～3 季度内有望觀察到相關資産質量的拐點。
相關研究均顯示，未來中國居民消費意願仍有較大提升空間。在目前疫情防控措施調整的背景下，我們預計線下消費場景較前期将有所恢複，帶動社會消費回升，有利于消費信貸投放。
财富管理市場仍處于發展初期
當前，中國财富管理行業處于發展初期，表現為居民收入、行業規模的快速增長，财富管理機構面臨廣闊的市場空間，同時也面臨較高的客戶流失率和較大的營收波動。2022 年以來，财富管理機構營收增長受挫，與賣方驅動的商業模式關系較大。國内财富管理機構需要向買方投顧模式轉型，将更多時間投入客戶陪伴、客戶教育，而非依托流量轉化的客戶獲取。
對于銀行業而言，相較于傳統信貸業務，财富管理業務對智力資本要素投入要求更高，資産配置能力、業務複雜性也相較于傳統信貸業務更高。中國銀行财富管理業務目前處于發展初期，在組織架構設置、人力成本投入方面距離國外機構仍有一定差距，我們認為，國内銀行應适當加大對财富管理業務成本投入的容忍度，以實現财富管理綜合能力提升。
類比美國銀行業發展曆史，在中國按揭貸款增長放緩的情況下，預計國内按揭市場份額也将呈現頭部集中趨勢，零售客群基礎更強的銀行有望占據更多市場份額，且消費類貸款業務有望貢獻更高收益。
我們以 " 貸款收益率—不良率 " 衡量風險調整後的貸款收益率，從美國富國銀行經驗看，零售類貸款風險調整後的收益率持續高于對公貸款，且整體零售貸款風險調整收益率高于按揭貸款，反映出消費類貸款收益貢獻更高。未來，國内銀行貸款結構可能更多向高收益的消費貸及信用卡傾斜。不過需要注意的是，消費貸、信用卡由于抵押物較少，對于銀行風險識别、風險處置能力要求更高，客戶經營能力較強、客戶畫像繪制更精準的銀行，有望通過消費類信貸實現更高的風險收益。
且從摩根大通、美國銀行分部業務數據看，零售及财富管理業務同樣貢獻較高 ROE ( 淨資産收益率 ) 。根據我們統計，2022 年 3 季度，摩根大通消費者及社區銀行部門 ROE 為 33.0%，資産管理部門 ROE 為 28.0%。美國銀行消費者銀行部門 ROE 為 30.0%，全球财富管理及投資部門 ROE 為 27.0%，均顯著高于其他業務。
比較這些海外大型來看，中國國内零售銀行估值仍有提升空間。國内銀行估值相對目前 ROE 水平較低，國内零售銀行盡管具備 ROE 優勢，但從市場估值的角度看，仍未被給予合理的認識。
整體而言，我們認為，短期内零售銀行估值的波動反映出市場對零售業務的擔憂，其背後包含對地産風險、疫情防控以及資本市場波動的擔憂。但從長期來看，國内消費信貸、财富管理業務具備較大發展空間，住房按揭貸款長期增速中樞雖然面臨下行，但頭部機構可能獲得更多市場份額，相關資産質量預計也将保持穩定。且對标國際大型銀行來看，國内零售銀行投資價值有待被市場重新認知，估值溢價仍有提升空間。 ( 中新經緯 APP )
分析員 周基明 SAC 執證編号：S0080521090005；
分析員 張帥帥 SAC 執證編号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055
聯系人 李少萌 SAC 執證編号：S0080122070036；
聯系人 侯德凱 SAC 執證編号：S0080121120094；SFC CE Ref：BTC909
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責任編輯：王蕾
作者：王永樂
