文 | 略大參考，作者 | 楊知潮，編輯 | 原野
雖然騰訊内部大量的業務比如遊戲直播，處在下滑或者停滞的狀态，但其微信生态等增長業務的質量，顯然高于下滑的部分。
很難理解，騰訊的利潤爲什麽會比預期多了 70 億，同比增長超過 5 成。
畢竟它的收入隻是上漲了 6%，營銷、行政等成本的變化幅度也不大。不光一季度，其實過去幾年裏，騰訊的收入變化非常微弱：2022 年同比下滑 1%、2023 年同比增長隻有 9.82%。
相比那些大起大落的新貴，騰訊可以說是一家非常穩定的公司。在股民的眼裏，騰訊甚至已經是一家類似中國移動的基礎設施公司了。這樣的公司似乎不具備利潤大幅度增長的條件。
但表面的 " 一潭死水 " 之下，騰訊的生意結構正在發生劇變。
最近幾個季度，騰訊來自遊戲直播收入不斷下滑，以視頻号爲代表的微信業務們越來越能賺錢。除此之外，還有雲服務份額的下降，會員訂閱提升等變化。
一句話：利潤率高的都在上漲，利潤率低的都在下滑。
正因如此，騰訊才能在收入隻增長 6% 的情況下，完成利潤的大漲——或許這也算是一種成長性。
拖财報後腿的直播
騰訊的收入隻增長 6%，直播業務的下滑要背一口大鍋。
它是騰訊非常重要的收入來源，騰訊曾經僅次于遊戲的第二大現金奶牛—社交娛樂業務中的大量收入，就來自美女主播。騰訊帝國裏的直播收入來源非常廣泛：鬥魚、虎牙、企鵝直播不必多說，除此之外，騰訊音樂集團曾經約 7 成收入均來自以直播爲主的社交娛樂收入。
而直播收入的大頭，又來自美女直播。" 略大參考 " 在文章《風波後的鬥魚：拒絕黃，拒絕賭，拒絕錢》中提到過，美女主播的變現能力遠超男主播，在一部分平台上，收入最高的男主播，在美女主播裏都排不進前 20。
直播雖然能帶來強勁的收入，但需要給主播提供 3-5 成左右的分成，少部分有議價權的主播甚至可以拿到 8 成。這導緻這份業務毛利率并不高。以鬥魚爲例，2023 年四季度，鬥魚毛利率僅爲 9.7%，虎牙的 2023 财年毛利率也隻有 11.7%。作爲互聯網公司，這樣的數據顯然太低了。
而這份低毛利的生意，在騰訊帝國内部的權重正在迅速下滑。
騰訊音樂在财報中體現得最明顯。一季度，騰訊音樂的社交娛樂服務及其他收入出現 49.7% 的下滑，堪稱恐怖。
TME 的情況隻是騰訊直播帝國的縮影，根據騰訊财報，騰訊的音樂直播和遊戲直播收入多個季度連續下滑。即便付費會員收入、視頻号直播服務、小遊戲平台服務等幾個業務都實現收入增長，且相關數據增長幅度較大，但騰訊一季度的社交網絡收入還是下滑了 2% ———這麽多業務的上漲都彌補不了，也可以看出騰訊的遊戲直播和音樂直播收入占比有多高，且下滑有多明顯。
當然，直播行業 10% 左右的普遍毛利率，在騰訊 50% 的總體水平下，顯然是拖後腿的，所以直播的下滑也有好處，它會帶來整體毛利率提升。
比如一騰訊音樂的毛利率已經由 33.1% 上升至 40.9%，最主要的原因，就是直播收入向綠鑽會員的轉變。
财報還提到，一季度，騰訊的收入成本下滑了 8%，而第一主要原因，就是内容成本的下滑。
漲落
雲服務的毛利率不高，并不是個秘密。
由于競争激烈，邊際服務成本遲遲無法攤薄等原因，企業服務在互聯網大廠的财報裏經常是拖利潤後腿的存在。根據金山雲的财報，該公司的毛利率已經連續 6 個季度提升，屢屢創下新高，然而，Q4 調整後毛利率也僅爲 15.2%。
而财報提到，騰訊收入成本下滑的另一個主要影響因素，是雲項目部署成本的減少。雖然一季度騰訊金融科技及企業服務的收入同比增長了 7%，但這部分業務其實包括了微信支付的金融收入、視頻号直播帶貨的商家技術服務費。
那麽騰訊雲服務的真實情況如何呢？IDC4 月底發布的《中國公有雲服務市場（2023 下半年）跟蹤》報告或許是個參考。該報告顯示，2023 年下半年，華爲、中國電信、中國移動份額均實現增長，而阿裏雲、騰訊雲份額出現下降。
而 " 雲項目部署成本的減少 "，意味着騰訊有可能在雲服務上進行了收縮。
總之，最終金融科技及企業服務的毛利增長達到了 42%，遠超收入的增幅，毛利率從 34% 提升至 46%。按照财報解釋，這與理财服務和視頻号商家技術服務費的貢獻增長有關。
關于上面這句話也可以有更粗暴的理解：來自微信的收入增加，而微信的毛利率要更高。
騰訊目前的增長點其實就兩個字：微信，其中，視頻号又提供了微信内最強的動力。
這個産品的毛利率實在太高了。
作爲一家以遊戲爲主要收入的公司，騰訊的毛利率在主要互聯網巨頭中一直不算低，但微信還是把騰訊的毛利率拉上來不少。一季度，騰訊毛利率由 45% 提升至 53%。
在财報中，騰訊将自己毛利和經營利潤的大幅增長歸結于以下産品：微信視頻号、搜一搜廣告、小遊戲平台服務費、視頻号商家技術服務費。而以上業務全部來自微信，換句話說，微信以一己之力提升了整個集團的盈利水平。
特别是廣告業務，一季度，騰訊廣告業務收入同比增長 26%，毛利同比增長 66%，毛利率高達 55%，是騰訊利潤大漲的主要引擎。
微信的好處不止于此，它帶來的利潤還是實實在在的現金。一季度，騰訊現金淨額高達 925 億元，環比增長超過 350 億。自由現金流高達 519 億，環比增長約 170 億。
騰訊其實還在成長
從收入角度看，很難說騰訊還是一家成長型公司，畢竟它在一季度僅僅增長了 6%，過去兩年裏的增速都算不上優秀。
但收入和收入是不同的。沃爾瑪每一年的收入都排在五百強第一名，但沃爾瑪顯然不是五百強中實力最強、最值錢的企業。有報道稱，問界汽車的收入裏，華爲分成比例在 10% 左右，但這不代表華爲真的隻拿走了 1 成收益。
這是因爲，沃爾瑪的收入與其說是收入，不如說更像是 GMV。華爲的抽成雖然少，但全都能進到口袋，而賽力斯還需要支付供應商零部件等費用。
回到騰訊，雖然騰訊内部大量的業務處在下滑或者停滞的狀态，但其增長業務的質量，顯然高于下滑的部分。
比如遊戲直播收入，它的收入能力極強，但它的收入更像是流水——扣掉給主播的分成之後，平台留下的，才是實實在在的收入。
而增長的部分，比如微信生态内的業務，如廣告、直播帶貨、小遊戲，則大多以服務費的方式計算收入，這種 " 抽成 " 收入的價值更高、毛利更高。
換句話說，騰訊的下滑，很多隻是會計層面的。而騰訊的增長，卻大多數是能帶來實際現金的。
這種内在的實質性變化，或許比單純的數字更加重要。
