即便量化圈有再多的人希望除夕前的 A 股隻是夢一場，經過漫長的春節假期，節前最後一周的私募産品周度淨值終于還是冷冰冰地放到了大大小小管理人的面前。
2 月 5 日至 2 月 8 日癸卯兔年的最後四個交易日，量化圈遭遇一場前所未有的大地震。從目前公布的托管數據來看，量化中性産品的周度虧損整體約爲 7 個點，以卓識、九坤、幻方、靈均爲代表的頭部私募中性産品則普遍跌幅超過 10%，約等于四天就跌走了投資者一年的預期收益。
圖片來源：天風量化周報
私募量化的指數增強産品線也随着史無前例的負超額而陷入困境，其中 500 指增、1000 指增爲重災區，不少主流代銷産品的超額回撤，僅截至 2 月 8 日，就已經砸出了接近 15% 的大坑。要知道，這隻是 alpha 層面的回撤，如果算上指數本身的下跌，不少 1000 指增産品的整體淨值已經在 2024 年開年的這一個半月裏就錄得超過 20% 的跌幅。
回撤之劇烈、波動之罕見，被不少劫後餘生的量化管理人稱爲一場史無前例的流動性危機。與此同時，也有難以準确統計數量的量化産品、私募管理人，無聲無息地倒在了 2 月 7 日的夜晚。
但不論是幸免于難的先人一步者，還是一息尚存的極限求生者，這場戰役都還沒有結束。客戶的贖回、回撤的修複以及許多被清零的 DMA 産品的本金，都像是《繁花》裏的帝國大廈：
從屋頂跳下來，隻要八點八秒，但再想從底下爬回屋頂，卻要一個鍾頭。
對于許多身處量化圈外的從業者來說，這是一場早有預兆的風暴，卻最終還是屍橫遍野。對于更多量化圈内的從業者來說，這又是一場無法預料的悲劇，自己的對手，也不僅僅隻有市場先生這一個角色。
魯迅先生真有說過：真的猛士，敢于直面慘淡的人生，敢于正視淋漓的鮮血。
大大小小的量化私募，未來命運的分野，也常常取決于每一場危機裏的表現和每一次危機後的應對。但首先，我們需要知道，這場席卷了中國量化行業的風暴，究竟是怎麽釀成的？
首先需要說明的是，資管圈目前主流的幾類量化産品：指數增強、量化 CTA、量化中性産品及量化 DMA 産品，受到這場危機的影響情況不盡相同。
量化 CTA 受傷最小，畢竟底層跟蹤商品，向來主打一個與股票市場相關度極低的賣點，在此次風暴中隔岸觀火。而其餘三條産品線上，受傷程度由輕到重分别是：指數增強，然後是量化中性，最慘烈的戰場當數 DMA 産品。
這也很好理解，指數增強是一個純多頭産品，隻承受多頭部分負超額的痛苦。中性産品，多頭端與指數增強受到類似的沖擊，但空頭端同時還要承受對沖端成本劇烈波動的代價。DMA 産品則可以理解成一種帶杠杆的中性産品，大多數 DMA 是 25% 的保證金比例，即 4 倍杠杆放大了中性産品兩邊的收益或者損失。
中性産品也好、DMA 産品也好，對沖之後要獲得回報，從源頭上取決于量化機構獲取 pure-alpha 和管理對沖成本的能力。簡單來說，是在一個可負擔的對沖成本上，通過做多預期回報更高的資産、做空預期回報更低的資産，構建出一個抵消了 beta 波動的證券組合。
但現實情況，人們也都看得到：過去一年的市場幾乎寸草不生，倒是微盤股一騎絕塵。
因此即便稍有經驗的管理人都知道風格暴露的危險，但面對市值因子在統計學意義上的成王敗寇，許多量化産品選擇了在激烈的同業競争中逐漸放松了敞口的管理，把多頭倉位卷向了微盤股。哪怕從流動性的角度看，這是一類極其容易擁擠因而有很大踩踏風險的資産。
早在 2023 年 12 月 8 日，微盤股就有過一次盤中閃崩 2.79%，全市場都在找原因，網紅量化私募穩博投資的一紙分紅公告，直接把淨值從 1.5642 分到了 1.0，超過 36% 的分紅比例，被坊間指爲這次微盤股閃崩的「罪魁禍首」。微盤股交易之擁擠，也在這風吹草動中顯露端倪。
另一方面，無論是用保守的市盈率還是激進的市銷率來衡量，許多人也早已感知到了微盤股的泡沫風暴。從 2023 年 12 月開始，機構投資者之間就逐漸在微盤股的投資價值與泡沫風險中出現了越來越鮮明的分歧。
但故事常常就是這樣，人們對一場危機的預測總是受制于人類想象力的局限，不到破裂的時候，很少有人能清楚描繪出一頭灰犀牛的威力。于是，押注眼下的趨勢延續也常常比預備一場未知的風格反轉，更符合大多數基金管理人的真實心态與實踐。
隻是市場大多數時候就是那句濫俗的話：成也蕭何，敗也蕭何。
新年伊始，彙金增持 300ETF 已經是一張明牌，公募基金在淨賣出受限的情況下，也在局部出現了小票到大票的換倉操作。過去被小票行情壓制的滬深 300，終于在 2024 年開年，尤其是 1 月 18 日之後表現出一絲「反攻」的意味，明顯跑赢中小票。這種市值風格的反轉，随着中證 500、中證 1000 的持續下跌，引發大量雪球産品逼近敲入線而開始加速。
2024 年 1 月 22 日，伴随大量雪球集體敲入，股指期貨在當天砸出了年化 30% 的貼水大坑之後，大量中性産品在高昂的成本面前，選擇平倉來規避風險，微盤股在大量賣單面前瑟瑟發抖。
與此同時，「神秘力量」大舉進場，明牌拉升 500ETF、1000ETF，推動風格的天平進一步倒向成份股，抽走了微盤股已經不堪一擊的流動性。
在脆弱的市值與成交量面前，踩踏賣出的資金拉着微盤股指數如瀑布般飛流直下，無聲的恐慌令市場參與者倍感窒息。雪崩之下，本就脆弱的市場情緒在千股跌停的行情面前再度崩潰，拖着各大指數在 2 月 5 日當天都砸出了 4 年内的新低。
此時此刻的「淨賣出」連同「空頭」一起，成爲觸動着市場脆弱而敏感的神經。
當公募限制淨賣出，哪怕在贖回面前也隻能排班賣的時候，當主觀私募們在竊竊讨論「窗口指導」的時候，當基金轉融通那點體量都成爲衆矢之的，以至于基金公司們不得不公告暫停的時候，「拔網線」始終沒有計入模型中，卻已經照進量化的現實裏。
年前最後一周，大量 DMA 産品的管理人在倉皇出逃時震驚地發現自己也被血淋淋地廢掉了淨賣出的權限。這場巨大的超額回撤，至此進入最黑暗的時刻。無數平不掉倉位又帶着杠杆在微盤股踩踏中窒息的 DMA 産品，無聲地消失在農曆新年到來的煙花爆竹裏。
挺過這一天的人，就會等來 2 月 8 日小微盤股的反彈，挺不過這一天的人，則必須吞下強平、爆倉的苦果。
從危機爆發後引發的種種流言來看，微盤股的崩塌及其帶來的次生災害早已有了預警，隻有極少數人得以全身而退，更多的人把命運托付給了僥幸——隻要奏樂不停止，就留在宴會中繼續起舞。等待音樂聲停止，再試圖成爲最早撤退的人。
隻是，當休止符落下，太多的「聰明人」都擠在門口想要以最快的速度逃出升天時，一雙有形的手給門上了鎖。
圖片來源：《守山之死》，守山交易室
對于活下來的人而言，一切都會成爲經驗。但對于困死其中的人來說，命運已經在黎明前終結。
風暴發生之後，許多人都開始将這場危機類比爲 2007 年華爾街發生的 quant quake 事件。
2007 年 8 月 7-9 日，華爾街彼時一批以統計套利爲主流的量化基金産品集體在幾個交易日内遭遇重大回撤。在事後的複盤中，因子同質化和集體降杠杆被認爲是這一場量化風暴的主要起因。
但在擁擠的因子上，2024 年初的這一場風暴更像是中國量化管理人在市值因子上的再一次重蹈覆轍。
十年前，始于 2013 年的小盤股行情，讓量化中性産品第一次真正走到中國财富管理行業的台前。但 2014 年末，銀行股、券商股等權重股迎來強勢拉升，帶動滬深 300 指數顯著上漲，而中小票則顯出疲态。暴露在小票上的中性産品遭遇第一次集體大回撤，而原因也正是：風格切換。
2016 年末，藍籌股逐漸從股災中複蘇，緊接着 2017 年 4 月在雄安概念一字漲停的帶動下，市場情緒回暖，大票拉開了長達一年多的一九行情，壓得中性産品喘不過氣。市值暴露再一次讓量化基金品嘗了「盈虧同源」的滋味，做不出超額的中性産品在度日如年中逐漸淡出财富管理行業的視線。
許多紅極一時的量化私募驟然縮水近六成，不少短暫又輝煌的量化機構也徹底離場。取而代之的則是核心資産時代來臨後，公私募主觀明星基金經理的聲名鵲起。
直到 2021 年 3 月大票抱團行情的瓦解，鳥槍換炮的量化帶着指數增強、量化選股、中性策略、多策略等更豐富的産品，用人工智能、機器學習等更複雜的話術，又反過頭消解了主觀的神話，重塑了量化的信仰。
回頭看，擁擠在小微風格下的交易，撕下了衆多量化機構在過去十年裏所謂「機器黑箱」的遮羞布。從這一點上看，主觀也好，量化也好，在此消彼長的往複中，在普通投資者眼裏的差别，如今恐怕也隻剩下了一個抱團大票，一個抱團小票的偏見。
拉長維度看，每一場危機都是一次出清，不論是極爲偶發的行政幹預，還是本就複雜的金融市場，所有人面對的都是同一盤棋，隻是每個人的棋法不盡相同。
優勝劣汰的結果，種子都是此時此刻或更早之前就已經埋下。
2 月 7 日晚間，艾方資産在緻持有人的信中表示，在 1 月 22 日中證 500 和中證 1000 明顯開始破位，期指貼水開始急劇放大的時候，就開始逐步切換倉位，減少在小市值上的暴露。在幾輪調整後，不再有任何市值和風格的暴露。
此外，爲了預防淨值在流動性危機短暫但劇烈的沖擊下跌破預警止損線，艾方決定構建一個類似看漲期權的結構，以确保沖擊過去後産品依然保有充足的倉位吃到反彈，快速修複淨值。
也有量化機構不進行這種人工幹預，而是用事前風控來積累應對「流動性危機」的子彈。
百億量化衍複在節後的情況說中表示，自己在整個風暴中并未調整風控參數，以一貫的風格正常交易，結合此前美股和 A 股 alpha 因爲流動性危機而集體大幅回撤的經驗，衍複認爲「這個階段隻要産品不因爲爆倉、觸及止損線等原因被動終止運作，且不人爲幹預量化模型，最終超額将會在不長的時期内自然修複。」
衍複認爲此次流動性危機是多項催化劑（中小市值股票流動性枯竭、國家隊大量買入 500ETF 造成對量化機構在非成分股上的擠兌）共同作用，缺一不可，未來幾乎不會複現。而此前的超額回撤會在市場正常之後，進入一個快速恢複期。
九坤的說辭具體細節較少，但也明确表示自己沒有輕易切換，稱「極端行情發生後，我們基于國内和海外類似行情的曆史經驗，結合自身的風險控制情況，在極端風險防範和長期模型效果之間選擇了相對平衡的解決方案。如果市場發生踩踏，在對市場下一步情況不明朗的情況下，武斷切換容易造成一來一回的踏空。」
而在此次危機中受傷頗爲慘重的卓識則選擇了春節期間全程加班，進行策略叠代開發，「在春節期間上線了控制宏觀風險的子模塊并對 A 股本土化特點做了非常多的延展，盡可能做到數理規律和 A 股特色的平衡。」
從公布的新版本策略的持倉分布來看，卓識升級後的 500 指數增強和 1000 指數增強都明顯提高了組合裏中證 500 成分股的權重占比。
龍旗基金則在調整中遭遇了兩頭挨打，因爲此前堅持沒有人工幹預模型，産品在 2 月 5 日至 2 月 7 日保持全市場選股，超額出現了巨大的回撤。在 2 月 7 日下午評估「當前的行情過于極端」後，收緊了選股域和風格因子的暴露，導緻錯失了 2 月 8 号中證 2000 的反彈。俗稱「兩次挨打」的遭遇，讓龍旗的多條産品線在當周遭受兩位數的超額回撤。
被深交所公開譴責的靈均，模型持股則發生了更妖娆的變化：2 月 7 日至 2 月 8 日，模型大幅減少了中證 2000 成分股及非成分股的權重，提高了滬深 300、中證 500、中證 1000 成分股的占比後，錯失中證 2000 在 2 月 8 日的反彈。春節過後的第一個交易日，即 2 月 19 日，又大幅縮減滬深 300、中證 500、中證 1000 成分股的占比，轉而投向中證 2000 成分股。
一番操作之後，深交所判定靈均在 2 月 19 日 9 點 30 分 00 秒至 9 點 30 分 42 秒之間賣出的 13.72 億深市股票影響了正常交易秩序，從 2 月 20 日起至 2 月 22 日止，對靈均名下相關證券賬戶采取限制交易措施，限制其在此期間買賣深交所上市的所有股票，并啓動對靈均的公開譴責程序。随後，上交所也對靈均采取了限制交易措施。
事到如今，春節前兩周那麽慘烈的流動性危機，即便從盤面上看已經大幅緩解，但其實還沒有正式結束。
盡管量化機構受到的沖擊和采取的應對不盡相同，但幾乎所有人都在運作說明中都附帶了「回撤修複能力」的說明，畢竟 2 月 21 日還是大多數中性産品的開放日，雪片般的解釋能否抑制雪片般的贖回，才是真正壓在量化這門生意上的沉重負擔。
2014 年是小盤瓦解，2024 年是微盤崩潰，2007 年的美國是盈利質量因子的擁擠，2024 年的中國是風格暴露的覆轍。
誠如大多數管理人所言，危機終究會過去，但量化行業能重整旗鼓，從來不意味着其中的每個個體都能活着走出戰壕，更不意味着沒有下一次危機，沒有下一次出清。
回頭來看，凡對「擁擠」這件事有足夠警惕的機構，都不會成爲量化這場危機中最慘痛的受害者。但問題在于，即便是最頭部的量化機構都對「交易到底有多擁擠」缺乏一個精确的衡量。
就像次貸危機之所以能積累龐大的風險，原因在于評級機構普遍認爲全美國房價不可能同時下跌，因此隻要底層抵押貸款分布地域足夠分散，風險就足夠分散，就不會出現嚴重損失。分散在市場中數量衆多的微盤股，也給許多量化管理人造成了一種「我們的程序員不一樣，我們的模型不一樣，我們的 alpha 不一樣，因此交易并不擁擠」的錯覺。
管理人們對「商業機密」的諱莫如深或是過度自信，在不知不覺中積累風險，直到流動性枯竭。直到過度自信在一夜之間演化爲集體恐慌。
嚴肅地對待每一次危機，是資本市場永遠要學習的一課。如何能夠更好地事先監測風險的積累，而不是在事中緊急拉閘限電，這既是每一個金融機構要去正視的風險教育，也是監管終有一天要打上的補丁。
封面來源：Shotdeck
作者：張婕妤
編輯：沈晖
視覺設計：疏睿
責任編輯：張婕妤
