沒想到，約翰 · 鄧普頓爵士的名言，在 24 年的開端就用到了：行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在憧憬中成熟，在希望中毀滅。
A 股以滬深 300 爲代表的主要指數錄得開年 5 連跌，機構重倉股依然是重災區，滬深 300 下跌 4%，基金重倉股指數已經回調接近 7%，煤炭一枝獨秀，消費、TMT、電力設備等闆塊均出現回調且跌幅居前。
從 21 年的高點算起，核心資産已經連續調整近 3 年。科技消費醫藥的主流指數，目前的估值到了什麽位置？跌了這麽多，投資風險是否已經充分釋放？制約上漲的主要矛盾是什麽，結構性還是周期性問題？現在是否能重新進入配置區域？
帶着這些疑問，我們來看看本次測評的 7 隻基金。
綜合來看，本次測評的基金主要投資範圍集中在三個方向，滬深 300、創業闆指和科創 50 爲代表的寬基指數以及醫藥（A 股、港股與美股）、互聯網爲代表的核心資産。
一、現在的指數估值有多便宜？
數據來源：ifind，數據截至 2024/1/8（指數存續時間不足十年的，按成立之日計算）
整體看，指數整體都在曆史低位，除了中證移動互聯網指數市盈率估值較高（主要是成分股中部分半導體、消費電子公司過去一年業績差擡升了市盈率，使得市盈率和市淨率分位數出現較大偏差），其他指數的市盈率和市淨率，目前均處在近 10 年 30% 分位數以下，算是曆史低位。
其中，創業闆的相對估值分位數最低，目前市盈率在近十年的 0.04%，市淨率在近 10 年的 5.75%。滬深 300 的絕對估值最低，目前市盈率僅爲 10.68 倍，市淨率僅爲 1.24 倍。
過去一段時間，因爲整體上市公司的預期增長中樞基本都下調，估值水平也都對應下滑調整。此時，低增長低估值企業的相對優勢被放大，所以更偏價值的滬深 300，調整幅度低于創業闆指和科創 50，細分到行業上，煤炭、公用事業爲代表的行業也都跑出了相對優勢。
二、拐點到了嘛？2024 更看好哪些領域？
當然，估值低可以說明風險已經有部分反應在了股價當中（苦中作樂地想，股價下跌越多，說明風險釋放更加充分，買入的安全邊際更大），但低估不一定代表未來一定會漲。
更重要的是，未來可以印證基本面好轉的因素有哪些？這些因素是結構性還是周期性問題？這裏我們分爲三塊讨論，TMT、醫藥（A 股、港股和美股）和寬基指數（滬深 300、創業闆和科創 50）。
2.1 TMT
管理招商移動互聯網的張林，目前管理的 3 隻基金均聚焦在科技創新方向。具體從招商移動互聯網的定期報告中的觀點與持倉看，目前兩個重點投資方向：半導體周期和 AI 産業鏈，這兩個闆塊也是 24 年景氣回升确定性較高的領域。
半導體周期方面，目前有較爲确定的三個複蘇信号。
一是全球半導體銷售金額觸底回升，半導體周期在 2023 年二季度同比下滑的幅度已經到了曆史低點，從 2023 年 6 月開始，全球半導體銷售金額已經連續 4 個月同比下降幅度收窄。
二是存儲價格的上漲。存儲作爲半導體裏面的大宗産品，産業非常集中，存儲價格可以非常好的作爲景氣度的指标。供給給定的情況下，能夠漲價的前提大多是庫存去化到尾聲，需求出現了一定的改善。
三是全球領先的半導體廠商在今年三季度的财報發布會上沒有下降業績指引。
人工智能方面，大模型讓市場看到了全球生産力提升的可能。人工智能極有可能會是一個比 PC、移動終端以及互聯網更大的市場，大概率是下一個通用技術，刺激經濟生産甚至促進社會組織變革。
23 年招商移動互聯全年漲幅 -3.4%，而對應的中證移動互聯指數上漲 7.6%。因爲張林所管理産品的持倉、行業集中度遠高于指數（指數前 10 集中度比例大約 30%，招商移動互聯前 10 比例約 50%），所以主動基金的波動和回撤并不必指數低。
數據來源：ifind，數據截至 2023/12/29
從過去披露的定期報告觀點來看，張林同樣是較客觀地看待産業的變化趨勢，在整體上是比較偏産業視角和絕對收益在做投資。（當然在這個賽道 beta 影響太大，光從收益率上很難判斷是否在從絕對收益視角在做投資）
中報部分觀點：
和基準相比，持倉以半導體設備、零部件和原材料爲主，傳媒和計算機相對配置偏少，而這兩個闆塊今年以來顯著跑赢基準，因此上半年基金淨值跑輸基準。上半年人工智能的行情雖然有堅實的産業基礎，但是不可避免地混入了部分炒作。雖然本基金長期看好人工智能的發展，但是在選股的标準上依然堅持前期的思路，即着眼于産業的長期趨勢和公司的技術能力和競争壁壘。
三季度報完整觀點：
三季度，海外大模型推理能力持續提升，繼續向多模态演進。但是另一方面，不同應用的表現開始分化，大部分應用的日活數據開始停止增長甚至下滑，用戶使用時長并未進一步提升，這從側面說明當前的人工智能應用可能并未完全解決用戶痛點。國内的人工智能産業發展情況也類似，雖然龍頭廠商持續更新叠代大模型，但是終端應用并沒有出現預期中的爆發式增長。受此影響，人工智能闆塊在報告期内整體經曆了較大幅度的調整。
除開與 AI 相關細分領域，其他消費電子以及芯片領域的終端需求開始出現邊際改善的迹象，整體庫存有所改善。其中，存儲闆塊的價格反彈最爲明顯，相關标的漲幅也處于電子闆塊前列。後期，随着國内宏觀經濟逐步企穩改善，産品庫存逐步去化，會有更多的細分産品走出類似存儲闆塊的趨勢。
本基金倉位維持在同業偏高水平。持倉以半導體設備、零部件和消費電子零部件等國産化方向爲主。增持了與大模型落地的應用功能領域相關的标的，例如智能駕駛領域的标的。
簡單總結：我上半年沒有參與主題方向的炒作，下半年同樣堅持沒有做風格漂移，同樣下半年也是避免了人工智能闆塊的大幅下跌。目前主要投資方向集中在 AI、半導體、消費電子的國産化領域。
2.2 醫藥
本次醫藥的涵蓋範圍比較廣，涉及到 A 股、港股和美股三地市場。A 股爲楊珂管理的信澳健康中國，港股和美股市場則是以指數基金爲主。
管理信澳健康中國的楊珂是消費研究員出身，所以本身在醫藥研究和持倉标的的選擇上也是消費屬性居多，持倉中以連鎖藥店、醫療器械、體檢機構爲主。這些持倉也是醫藥基金經理傳統的核心重倉股，所以過去一段時間跌的比較多。
楊柯從 22 年開始異軍突起，在其單獨管理産品後，機構持有人占比有了大幅提升，22 年底最高占比達到 66%，23 年中有所回落，但仍接近 5 成，不難看出機構投資者們的看好。
從定期報告的基金經理觀點來看，楊柯二季度以來還是比較謹慎的（尤其是三季度，對醫藥反腐的觀點和大部分醫藥基金經理是明顯不同），無論是醫藥反腐的陰霾還是國企改革、減肥藥的熱點，從定期報告的觀點和持倉來看，參與的比較少。
從權益倉位來看，二季度的倉位降低到 83% 左右（22 年 Q4 的 93%-23 年 Q1 的 89%-Q2 的 83%-Q3 的 87%），但醫藥行業全年基本是沒有抵抗的陰跌，雖然有看起來成功的擇時，但持倉品種跑輸闆塊較多。中證醫藥 2023 年下跌 12.45%，信澳健康中國全年下跌 16.39%。（22 年中證醫藥下跌 20%+，但信澳健康中國取得 1% 正收益）
市場對中特估标的熱情洋溢，迎來一波估值修複。國企改革标的，也是我們關注的重點，但依然要看标的是否有業績轉好的可能性，是通過内生增長還是外延并購，企業是否具備改革破局的核心領導班子，是否經營業績和團隊收入進行市場化綁定等，歸根結底，一切變化終究要體現在業績上。僅僅依靠市場情緒帶來的估值提升，很難持久。随着 2 季度結束，到了很多公司兌現業績的時候，符合我們投資邏輯的公司，在此時會顯現出更強的韌性，如果股價随市場情緒大幅回落，反而會出現更好的投資機會。
近期，市場關注的焦點在 7 月底開始的全國性的醫療反腐行動，毫無疑問，醫藥行業的衆多公司都會受到較大的沖擊，針對這次事件，我們仔細分析和梳理了各個子闆塊以及重點關注公司：對于已經完成集采的藥品和耗材，由于前期價格充分競争，産品大幅降價的同時伴随銷售費用大幅削減，此類标的受到影響較小；對于未被集采，且臨床療效有限，業績增長主要依靠銷售費用推動的公司，反腐事件的影響毋庸置疑是巨大的，未來對藥企的合規銷售也将提出更高的要求。此次全國醫藥領域腐敗問題集中整治工作将持續 1 年，歸根結底，行業事件究竟對相關公司業績産生多大的影響，持續時間多長，是我們關注的重中之重。研究清楚了基本面，再針對估值做出相應的投資決策。
三季報部分觀點：
2023 年第三季度，醫藥闆塊經曆了劇烈的波動，市場關注的焦點在 7 月底開始的全國性的醫療反腐行動，毫無疑問，闆塊的絕大多數公司都會受到較大沖擊，尤其以醫院端銷售爲主的公司，受影響最大。從草根調研來看，第三季度衆多公司業績面臨巨大挑戰，醫院端的學術推廣及采購項目，很多受限或被暫停，一些新獲批上市的藥物，在醫院準入上遇到困難。雖然 9 月開始全國的醫學會議在陸續恢複的過程中，但此次事件對于行業将産生深遠的影響。一些過去通行的規則或許将被打破和革新，未來行業的機遇和挑戰将并存，部分不能适應的公司将被淘汰，産品和服務有更好競争力的企業将赢得更多的份額。
此外，近期市場關注的熱點在減肥藥、還有美國貨币政策轉向帶來的融資環境改善，許多個股的價格提振并不是由基本面推動，更多是來自市場情緒的高漲和資金的選擇。對于反腐的影響我們依然在持續關注，很多優質公司的估值處于曆史低位，在艱難時刻，好公司的業績能體現出更強的韌性。展望未來，我們并不過度悲觀。
美股創新藥部分，納斯達克生物科技指數應該是 23 年 10 月底以來最靓的仔之一，距離底部反彈超過 20%。
相比标普生科，納指生科的覆蓋範圍更廣，而且權重更加集中。前者的成份股樣本從地理位置範疇上看，僅局限于美國公司，而後者則是納斯達克全球市場（指數中比如說來自英國的成分股占比 5.69%，愛爾蘭 3.95%，法國 1.62%）。
對比納指生物科技和标普生科（XBI）權重股中，納指生物科技重倉股多爲大家耳熟能詳的生科領域領頭羊。指數成份股包括福泰制藥、安進、吉利德科學、阿斯利康、渤健、莫德納、賽諾菲安萬特、傳奇生物、百濟神州等等。
統計顯示，标普指數的前十大成分股合計權重爲 16.11%，納斯達克指數前十大權重合計 56.74%。納斯達克生物科技指數的成分股集中度顯著高于标普生物科技精選行業指數。
國内創新藥部分，這裏引用管理中銀創新醫療的鄭甯觀點：
分子行業看，當前創新藥正處于三端共振、報表兌現階段，一是需求端高速增長，未來提升空間巨大；二是供給端行業出清，競争格局優化，行業龍頭地位穩固；三是支付端持續改善。
三端共振下，創新藥企業的報表會呈現出以下特征：收入高速增長，毛利率提升，費用率下降（包括銷售費用率、管理費用率、研發費用率），利潤率提升，利潤增速快于收入，基本面較爲強勁，疊加創新藥闆塊目前估值較低，投資性價比較高。因此我們在三季度提升了對創新藥的配置。
分市場看，港股醫藥的投資性價比相對較高，尤其是 Biotech 公司，因此我們在三季度提升了對港股醫藥的配置。
從曆史看 ，外界宏觀原因導緻的流動性收緊，尤其是在風險資本領域，會對創新藥闆塊造成顯著影響。由于創新藥企業往往依賴外部融資來推動研發和商業化進程，流動性的減少導緻這些企業融資成本上升，還會限制其研發新藥的能力。此外，投資者在利率提升，流動性緊縮時可能更傾向于風險較低的投資，從而減少對創新藥闆塊的投資。
現在前述的消極因素有所改善：一是創新藥行業近期頻繁出現重磅産品；二是經過前期充分消化後，目前創新藥整體估值水平仍在曆史低位；三是創新藥投融資情緒好轉，以及大藥企收并購需求未來 1-3 年的持續爆發。一方面，FOMC 加息進程接近尾聲，全球投融資情緒正在回暖，另一方面，大藥企大單品進入周期尾聲，亟待拓展管線或收購生物科技類公司成熟管線，動力很強。
2.3 寬基
滬深 300 指數的估值，這邊引用中泰資管的估值數據，這個數據從他們 18 年開始做公募業務以來就持續發布，樣本數據多且有一定代表性，前幾次用來擇時的效果也是比較好，目前風險應該是處在相對比較低的位置。
滬深 300 風險系統評分爲 23.40，該評分已連續 3 個月低于 30 分；此前僅 2018 年 10 月 -2019 年 2 月（5 個月）出現 3 個月以上（含 3 個月）低于 30 分的情況。
滬深 300 估值與上月相比下降明顯（本月 12.55，上月 18.06），該分數爲風險月報發布以來的最低值。滬深 300 的風險分數已持續 10 個月在低風險範圍震蕩，當前位置已隐含了較多偏悲觀的預期。事實上，情緒的反應大多是過度的，因此在很多情況下，極緻的一緻預期會成爲投資中值得參考的反向指标。
需要再次說明的是，列入我們評分指标的數據是滬深 300，其代表的市場整體風險收益特征更多反映了權重股的情況，與小微企業的風險收益特征表現持續處于背離狀态，這點在考慮市場整體風險時需要加以關注。
創業闆指和科創 50 指數目前調整比較多，但即使如此目前絕對估值還是沒有到一眼便宜的地步，考慮到闆塊中 TMT、醫藥等行業的比例較高，如果看好這些領域，可以從相關主題基金入手。
小結：
個人比較看好移動互聯網主題，這個領域既有傳統半導體業務的周期性，也有人工智能應用帶來的成長性（雖然部分受限國内應用的發展），且管理招商移動互聯網産業的張林在行業的專注度比較好，管理基金以來的投資方法論比較穩定，值得關注。
醫藥闆塊，估值是比較适合配置的，但對于 A 股醫藥來說，楊柯管理的信澳健康中國目前的持倉主要是偏消費屬性的醫藥品種，一方面複蘇的确定性需要打個問号，一方面持倉多數是基金和外資的核心重倉股，在資金端比較承壓。目前相對比較看好美股和港股創新藥這塊（估值低 + 基本面邏輯）。
寬基指數這塊，目前個人認爲滬深 300 的風險收益比相對更高，配合中泰資管的滬深 300 風險系統評分來做網格投資食用，效果更佳。
$ 招商移動互聯網産業 ( F001404 ) $ $ 信澳健康中國混合 A ( F003291 ) $ $ 彙添富納斯達克生物科技 ETF 發起式聯接 ( QDII ) 人民币 A ( F017894 ) $
