作者 | 墨羽楓香
2021 年 2 月，食品飲料賽道超級大白馬——海天味業迎來高光時刻，市值逼近 7000 億元，估值 120 倍。
而後，海天股價一路狂瀉，從曆史最高的 124 元跌至目前的 37.99 元，累計跌幅高達 68%，市值蒸發将近 5000 億元。單是年内的跌幅，就超過了 4 成，早已跌破去年 10 月的低點。當前，海天最新估值僅爲 37 倍，創下 6 年來新低。
雖然在同期醬料類同行也有不少跌幅，但相對來說作爲行業榜一大哥的海天，跌幅卻顯著大于對手。比如競争對手千禾味業年内跌幅 18%，較去年 10 月低點仍然反彈 13%。并且，千禾當前估值水平還略高于海天。
作爲醬油界的扛把子，卻是短短不到 3 年蒸發市值 5000 億，海天味業何以淪落至此？
01
從 2021 年開始，海天業績開始變臉。當年，營收同比增長 9.7%，創下 2010 年有業績披露記錄以來的最低水平。之前 12 年，有 9 年營收增速都超過 15%。歸母淨利潤同比增長 4%，創下 2011 年以來最低水平。之前 11 年，有 9 年增速超過 20%。
2022 年營收增速再次放緩至 2.4%，歸母淨利潤更是出現罕見的負增長，幅度爲 -7.22%。
今年上半年，海天營收 129.66 億元，出現前所未有的負增長（-4.19%），歸母淨利潤 30.96 億元，同比仍然是負增長，幅度擴大至 -8.76%。
一年複一年，海天業績持續拉胯，基本面遲遲得不到修複，大超市場預期。
當前，海天給資本市場的印象是業績見頂，未來可能沒有什麽成長性了。而在 2013-2021 年，海天歸母淨利潤年複合增速高達 20%，業績長期穩定且高速增長，讓市場投資者簡單線性外推，造成了過去長期高溢價估值狀态—— 50 倍以上。
如今，業績增速明顯下滑，且持續 3 年，打破市場對于海天高增速的幻想，估值因此也出現了明顯回落。
更爲尴尬的是，千禾味業同期業績卻出現超預期增長。2022 年，營收增速 26.6%，歸母淨利潤增速 55.4%。今年上半年，營收 15.3 億元，同比大增 50.9%，歸母淨利潤 2.57 億元，同比大增 115.9%。
很顯然，海天業績低迷除了宏觀經濟環境遭遇壓力外，也跟自身經營狀況存在莫大關聯。尤其是去年 10 月份前後遭遇超級輿論事件，品牌号召力受損，對于經營的影響至今未完全消弭。
再看海天盈利能力，出現持續下滑。2023Q2，毛利率爲 34.73%，同比下滑 0.14%，環比下滑 2.2%。這主要是由于低毛利率的産品占比提升，産品結構發生了一些變化。另外，成本占比最高的大豆價格從 2022 年 10 月以來持續下滑，包材也從 2022 年初高位持續回落，要不然海天毛利率掉得更快。
海天當前毛利率較 2019Q4 大幅下滑 13.5%，幾乎位于上市以來最低水平。除了跟前幾年原材料大幅漲價外，也跟海天産品升級遭遇一些阻力有關。
這些年，海天内部費用率控制非常好。2017 年末的時候，銷售期間總費用率爲 17%，後一路下滑，到 2022 年僅有 7.18%，下滑幅度高達 9.83%。這亦是利潤增速高于營收的一把利劍。
今年上半年，總費用率回升至 7.81%。其中，銷售費用率、管理費用率均有一定程度的提升。這主要是因爲海天業績增長壓力大，主動出手在一些市場與千禾味業搞促銷推廣打價格戰。
海天淨利率水平也持續下滑。2023Q2，淨利率僅爲 23%，同比下滑 1.67%，環比下滑 1.5%，較 2020 末整整下滑 4.18%。ROE 也跟随淨利率的下滑而下滑。2022 年僅爲 25.52%，位于上市以來最低水平，較 2020 年下滑 10.61%。
管理層早在 2021 年财報中就曾吐露對于業績增長的深切擔憂：海天要加快市場轉型發展，從存量裏搶奪增量；眼睛向内，全方位降本增效 ……
看來，海天在這三年确實遭遇了前所未有的壓力與挑戰，包括疫情沖擊、輿情風波、宏觀經濟疲軟、原材料價格大漲、社區團購惡性競争等。
好在，海天管理層曆來比較優秀，都是經曆過大風大浪的人，面對當前困境，已經在内部堅定進行大刀闊斧的改革。
02
海天醬油的市占率爲 13-17%，業績在 2020 年及以前經曆了高增速，最近 3 年多卻持續萎靡不振。那麽，靈魂拷問來了，海天還有成長性嗎？
先看醬油行業，目前還未見到明顯的天花闆，量價維度均還有一定的增長空間。
據艾媒咨詢數據，醬油行業零售額從 2012 年的 411 億元增長至 2020 年的 874 億元，8 年複合增速爲 9.9%。産量上，從 2010 年的 596 萬噸增至 2020 年的 1344 萬噸，10 年 CAGR 爲 8.48%。其中，2015-2020 年，産量複合增速爲 5.8%。
醬油每年産銷大緻匹配，可以推測未來幾年行業銷量上可能還有低個位數的增長。
價格維度，增長會比較慢了。2008-2016 年，海天平均間隔 2 年提價一次，每次提價區間一般爲 4%-5%。2016 年之後，一直到 2021 年才完成提價 3%-7%。
2019 年之後，包括海天在内的醬油龍頭毛利率普遍下滑。一方面是由于原材料成本大幅上漲，另一方面跟醬油噸價下滑密切相關。在三年疫情期間，消費者更願意選擇性價比高的産品，以緻于醬企産品結構化升級受到一定阻礙。另外，爲了搶占市場，各大醬油企業紛紛加大促銷力度，也導緻噸價持續下滑。
總體來看，醬油行業增量蛋糕并沒有過去市場預期的那麽樂觀—— 10% 的增長，現實情況增速腰斬一半可能都不止。
沒有太多增量，隻能内卷搞存量。
當前，海天已經完成了全國化布局，滲透率足夠高了。目前，産品覆蓋區域 31 個省，320 多個地城市，2000 多個縣城。省市已經做到了 100% 覆蓋，縣城覆蓋率已經達到了 90% 以上。
從海天經銷商發展數量也能看出一些端倪。2015 年到 2021 年，海天經銷商從 2600 家快速增長至 7430 家。這亦是海天業績快速增長的幾年。2022 年，出現罕見經銷商縮減情況，數量爲 7172 家。今年 6 月末，僅僅隻有 6756 家，較 2021 年末大幅減少 674 家。
從這個維度看，海天并沒有太多空白市場可以進行擴張了。未來海天還想要保持增長，那麽就得在原有覆蓋市場，與其餘全國化醬油企業以及本土市場中小醬企進行正面競争。
千禾是海天最直接的競争對手，雖然營收不再一個數量級上。但海天産品整體定價相較千禾更爲中低端一些，渠道擴張張力相對較弱。
拿千禾零添加頭道原香 180 天生抽和海天零添加金标生抽爲例，前者售價 15.1 元，後者售價 11.9 元。據安信證券拆分看，千禾經銷商渠道利潤有 2.8 元，利潤率高達 35%，遠高于海天的 25%。渠道利潤越高，經銷商越積極推廣，更有利于拿下更多的市場份額。海天渠道利潤要低一些，渠道推動力自然會相對弱一些。
除了線下渠道，最近幾年興起的社區團購等線上渠道越來越得到醬油企業的重視。
這一方面跑在前面是千禾味業。在海天發生輿情事件的 10 月，海天醬油主要電商平台銷售額相比同期下降 32%，失去線上市占率第一的位置。千禾味業趁機超車，當月醬油産品線上銷售額同比增長 226%，成爲醬油産品國内主流電商平台市占率第一。
其實，千禾很早就重視線上渠道，試圖繞開海天強大的線下渠道優勢。2017-2022 年，千禾線上營收占比分别爲 4.18%、6.94%、9.11%、15.35%、19.94%、25.87%。線上渠道營收占比超過 1/4, 遠超海天同期的 4.16%。
存量競争是殘酷的，增長壓力跟有增量蛋糕是完全不一樣的。今年上半年，海天和千禾就在山東市場開啓 " 價格戰 "。
千禾味業味極鮮特級頭道生抽醬油（1L/ 瓶）的原本售價爲 16.8 元 / 瓶，價格下探至 9.9 元 / 瓶。與此同時，海天特源本味零添加醬油（1L 裝）将價格下探至了 9.9 元一桶，部分系統 8.9 元一桶還送一瓶 450ml 的白米醋，而利群系統更是低至 7.9 元 / 瓶。
當然，海天因輿情事件，受益最大的就是千禾。兩家之間的恩怨無法避免的升級，通過價格戰等方式撕咬對手，置之死地而後快。
綜上來看，海天未來還有業績增長空間，但增速再也回不到 2020 年及以前了，10% 乃至個位數增長應該才是未來常态。
03
從 2021 年 2 月以來，包括海天在内的消費白馬整整跌了 2 年多了。當前，食品飲料整體估值爲 29 倍，位于 2018 年以來 PE 分位數的 11%，已經處于合理偏低的水平了。
對于海天而言也一樣，現在的位置或許不應該過度悲觀了。因爲行業還有增量蛋糕，且海天過去證明了自己的優秀的經營能力，雖然當前遭遇了一些增長壓力和調整，但王者歸來是大概率事件。
當然，增速也不會像之前那麽快了，就像現在的宏觀經濟增速再也回不到疫情之前了。這樣的局面，我們必須坦然面對。（全文完）
