圖片來源 @視覺中國
文｜海豚投研
北京時間 11 月 1 日晚美股盤前，$瑞幸咖啡 ( ADR ) .US 公布其 2023 年三季度業績，整體業績無疑還是漂亮的，但基本屬于預期内的狂飙（收入增長 85%，經營利潤增長 64%）。而和海豚君之前的預期相比，仍有瑕疵。
本次财報的核心要點如下：
1. 門店擴不停：門店數是最直觀表現瑞幸增長狀态的數據，也是市場最關心的指标。三季度末門店總數達到了 1.33 萬家，環比上季度淨增加 2437 家。
三季度無論是自營門店還是加盟門店，開店節奏都在逐季加速。此前，瑞幸已将今年的目标上提到 1.5 萬家，按照這樣的開店速度今年實現目标問題不大。
2. 爆品拉用戶：三季度月均付費用戶環比淨增 1543 萬，達到 5850 萬人。深根一二線的瑞幸，存量門店輻射的用戶範圍已經相對穩定，一般而言，如果月均付費用戶數還在猛增，基本來自于新門店，尤其是下沉市場的新門店。但「三季度付費用戶增速（+133%）/ 門店擴張的增速（69%）」，明顯相比二季度更高，說明聯名茅台的 " 醬香拿鐵 " 的熱度催化，也給老店帶來了新的用戶流量。
3. 同店單店收入增速繼續放緩，警惕影響開店節奏：三季度同店總收入增速 19.9%，在老店數量增幅 27.7% 明顯更高的情況，我們測算下來平均單個老店的增速下滑了 6%，相比二季度的下滑 2.3%，有一定擴大。
這背後無非是兩個原因，一個是競争加劇的影響，另一個則或是門店數量逼近平台期，新店分流老店的影響。不管是哪一點，都有可能會對公司後續的開店節奏帶來擾動。
4. 創收仍然靠開店：盡管三季度有 " 醬香拿鐵 "，還有更大範圍的 9.9 元周折扣以及有意調低的單價，但帶動總收入增長 85% 的，仍然是同比增長 70% 的新增門店。
因此如果上述提及競争、市場暫時飽和等因素對開店真造成了較大影響，那麽後續的業績表現也會走弱。
5. 低價策略擾亂利潤優化趨勢：三季度公司整體實現了經營利潤 9.62 億，利潤率環比削弱了 5 個多點，降至 13.4%。經營費用上除了銷售費用同比增幅 141%，相對較高外，其他費用增加并不多。因此利潤率的影響原因主要還是在低價策略下，壓縮了毛利率（環比下降了近 6pct）。
海豚君整體觀點：
瑞幸全國已經有超過 1.3 萬家店了，乍一看似乎瑞幸還處于擴張紅利期。上半年庫迪的攻勢雖猛，但新品口感一般，熱銷的勢頭似乎很快就過去了，而瑞幸的醬香拿鐵造勢的效果顯然要更出圈。
從目前的開店速度來看，這個時候的瑞幸要享受一點高估值也确實沒太大問題。結合目前的增速水平（+80-90%）以及給一點龍頭溢價，預計 2023 年稅後 32 億利潤，匹配 30x PE，瑞幸估值 960 億元 RMB（$132 億）不算過分。最多因爲粉單流動性差的原因，打個 8 折，那相比當前市值仍然有 20% 的上升空間。
但花無百日紅，餐飲股的花期更是短暫。對于開店狂奔已過半的瑞幸（機構樂觀預計中長期穩态下 2～2.5 萬家門店），什麽時候是需要警惕的估值拐點？
一般而言，走過開店擴張期的餐飲股，往往會先迎來估值殺，同時随着開店驅動力下滑，線性外推的業績預期也就難以支撐，繼而迎來估值、業績雙殺。
但跟蹤開店數據相對滞後，除了去卷更高頻的開店數據外，海豚君更關注前瞻性指标【單門店的同店數據變化】。站在企業經營戰略的角度，當老店收入下降、UE 模型變差，就代表了一定階段的門店飽和（或競争加劇）。如果這個情況連續未見好轉，那麽這個時候企業後續很大概率就會選擇放緩新開店節奏，優先保證老店的盈利能力（/ 銷量）。
因此海豚君認爲，就短期而言，瑞幸可能仍然偏低估的狀态，可圍繞上述中性估值尋找機會。但對于連續兩個季度的單店同店收入增速下滑，也需要值得重視起來，以防過早遇到估值業績雙殺期。我們建議聽一聽管理層在電話會上的開店展望，繼續關注四季度同店數據情況。
以下是詳細分析：
開店，瑞幸不含糊
2023 年，" 全速開店 " 是瑞幸的主旋律。由于 " 下沉戰略 " 和 " 帶店加盟模式 " 執行得不錯，全年的開店目标從年初的 1 萬家，到上半年提前完成後，目前已提高至 1.5 萬家。
三季度淨新增開帶店 2437 家，其中 1619 家爲自營門店，818 家爲加盟門店，兩種門店的開店速度都有加速，超出市場預期。
除了新開店，爆品也拉來了新用戶
三季度月均付費用戶環比淨增 1543 萬，達到 5850 萬人。深根一二線的瑞幸，存量門店輻射的用戶範圍已經相對穩定，一般而言，如果月均付費用戶數還在猛增，基本來自于新門店，尤其是下沉市場的新門店。
但「三季度付費用戶增速（+133%）/ 門店擴張的增速（69%）」，明顯相比二季度更高，說明除了有 9.9 元折扣價的作用，聯名茅台的 " 醬香拿鐵 " 的熱度催化，也給老店帶來了新的用戶流量。
存量單店增長繼續下滑，需要關注
三季度雖然整體老店的同店收入增長仍有 20%，但剔除過去一年老店數量的增長外，隻看平均單店的情況，三季度并沒有好轉，繼續同比下滑 6%。
老店單店表現變差，無非是競争加劇或者是新開的門店太密集，分流了一部分老店的用戶需求。不過好在目前下滑 6% 問題也不算特别大，考慮到庫迪對瑞幸的競争影響放緩，這裏我們建議先不必過于驚慌，繼續觀察四季度的情況。如果繼續惡化，那可能就得重新審視瑞幸明年的開店節奏了。
不過從市場對瑞幸的門店潛在規模 2 萬至 2.5 萬家來看，目前 1.3 萬家，年底達标 1.5 萬家，已經走過增長的大半，明年哪怕是競争繼續放緩，也很難見過像今年一路狂奔的開店勢頭了。後續的增長驅動力從何而來？沒了開店邏輯後，用戶消費頻次、ASP 的提升能否順利？這都是瑞幸管理層需要考慮的問題。
當然短期上，瑞幸仍然處于享受開店紅利的甜蜜期。
開店邏輯是收入增長的核心驅動力
三季度瑞幸總營收 72 億元，同比增長 85%，相比二季度并未有明顯放緩。當然，同比 70% 的門店新增，仍然是核心驅動力。
細分來看，因爲擴店更猛，來自加盟門店的收入增速更高（+105%），自營門店收入增速 79%。5 月底，瑞幸開啓了門店加盟的新合作模式，對于仍在租賃期 / 擁有自有産權的門店店主，鼓勵采取聯營的方式加入到瑞幸的加盟夥伴群中，類似于運營商、便利店的加盟方式，這種模式使得瑞幸能以更快的速度滲透市場。
低價策略削弱短期盈利能力
三季度瑞幸的盈利能力環比均有下滑，主要源于應對競争的低價策略下，由于占大頭的材料成本剛性，自然會壓縮了單品的毛利率。三季度整體毛利率 36.2%，相比上季度下滑了 5.6pct。
由于瑞幸基本把控所有門店的終端定價權，因此低價策略的影響不僅體現在自營門店，也體現在加盟門店上。隻是加盟門店的銷量相對低一些，因此材料成本率的變化影響也會略小。
根據海豚君測算，三季度直營毛利率 39.5%，環比下滑 6pct，加盟毛利率 26.7%，環比下滑 3pct。
費用端除了營銷推廣這個季度有點略高外，其他費用基本随收入變動而變動，總部分攤的費用優化并不多。部分仍然因爲規模化後存在改善空間的，比如管理費用，這個季度占收入比重還在小幅下滑。因此自營門店的單店盈利能力與公司整體盈利能力變動幅度基本一緻，均環比走弱 6 個點。
但總體而言，海豚君認爲，利潤端後續進一步優化的空間有限。一個餐飲行業的公司，穩态下做到稅前近 20% 的經營利潤率水平，已經很不錯了。如果還想要提升的話，就得靠産品品質 / 品牌升級帶來的價格升級，但那就是另外一個故事了。
