文 | 趕碳号科技
大風起兮，垃圾也會漫天飛舞。這一輪牛市，對擁有一定投資經驗的人來說，在初期反而不太友好。如果你無知者無畏，偏偏就能賺到錢；但是你如果是一位理中客，兼财務高手，一定要通讀上市公司的财報以及海量的研報之後，才能做出投資決策，那麽你反而很難說服自己，對那些知根知底的熱門公司下注。
所以，價投者們蹲守在績優藍籌裏 " 躲牛市 "，冒險家們炒北交、炒虧損破産重組，炒題材概念、炒各種小作文，直到炒無可炒。幸好，投資不隻是投機，不能完全脫離基本面。事實上，任何一輪行情，都會從泥沙俱下演繹到泾渭分明。此時此刻，對于關注光伏、研究光伏的人們來說，已經到了回歸到光伏的基本面的時間了
光伏的基本面究竟是什麽樣子的？趕碳号希望通過各家企業的三季報，來洞察光伏行業的景氣度、企業經營質量，給大家提供一些有價值的參考。
此次選擇的标的是中證光伏産業指數覆蓋的 49 家公司，包括主材、輔材、設備、逆變器、光伏電站等。該指數剔除了一些業績差的、規模小、代表性不足、上市時間不長的公司，其中也有個别公司的光伏業務并不純正。但是，從總體看，49 家樣本相對客觀全面，基本能夠代表整個光伏行業。
49 家公司，前三季度扣非淨利潤僅 61 億
利潤最說明企業業績，也最容易修飾，因此需要辯證地看。
第一，從宏觀上看，今年第三季度不少光伏企業實現了環比正增長，這給市場傳遞出行業仿佛已經觸底反彈的信号。
今年第三季度，49 家光伏企業中扣非淨利潤爲正的企業有 32 家，而在第二季度有 33 家，第一季度有 34 家。從這個指标看，光伏企業的整體經營狀況并沒有好轉。
值得關注的是，連續 3 個季度都能實現盈利的企業，業務集中在逆變器、設備以及輔材。這說明光伏主材雖然是市場強勢的一方，但是相比這些細分領域而言，内卷更爲嚴重，盈利能力嚴重不足。
組件是光伏産業鏈最終的産品出口，價值兌現的最後一環。如果光伏組件不賺錢，就難言光伏市場出現真正的反彈。
第二，非經營損益占比過高，真實的經營情況更爲慘烈。
趕碳号做了一些有趣的統計。
（1）這 49 家公司在 2022 年的歸母淨利潤總和爲 1244 億元，在 2023 年爲 1377 億元，而在 2024 年前三季度的歸母淨利潤的總和隻有 121.76 億元。今年前三季度，全行業的利潤隻有 2023 年同期的十分之一。
今年的業績究竟有多差，除了對比過去的高光時刻，還可以對比一些曾經的高光企業。
通威股份在 2023 年前三季度的歸母淨利潤就已經高達 163 億元了。
這就意味着，今年包括通威在内的 49 家企業在前三季度賺的錢，甚至遠不及通威股份一家公司在 2023 年前三季度賺到的錢！
（2）分季度來看，今年前三個季度 49 家企業扣非淨利潤分别爲 59.21 億元、-14.02 億元、16.14 億元（第三季度确實是比第二季度強一些）。今年前三季度的扣非淨利潤總和，隻有 61.34 億元。
綜合（1）（2）來看，今年光伏企業普遍不賺錢，所謂的淨利潤，竟然一半來自非經營性損益，而不是經營所得。
若光伏行業已經見底，那麽反彈的高度會有多高呢？還能回到 2022 年、2023 年的光景嗎？或者，自此光伏行業就再也不是一個暴利的行業，而是至多長期維持在一個微利的狀态。
一家光伏企業在投資者交流中表示，光伏産品的價格估計會維持在現金成本附近相當長一段時間。因爲隻要行業一開始賺錢，那麽那些關停掉的落後産能，很可能又會馬上開起來，從而重複性地造成供過于求的局面。
對此，光伏人和投資人準備好了嗎？
02
26.53% 的企業負債率觸及紅線
在市場環境較差的時候，企業的資産負債率就非常值得關注。
資産負債率又稱舉債經營比率，它是用以衡量企業利用債權人提供資金進行經營活動的能力，以及反映債權人發放貸款的安全程度的指标。
資産負債率過高，還債就會成爲一個問題。若是出現債務違約，那麻煩就大了。
中證光伏産業指數中的 49 家公司，負債率全部低于 100%。但是未覆蓋的 *ST 中利、金剛光伏等公司，資産負債率均超過 100%。
統計數據顯示：中證光伏産業指數中的 49 家公司，有 4 家公司資産負債率超過 75%，有 13 家公司資産負債率超過 70%，有 25 家公司資産負債率超過 60%。
資産負債率 70%，通常被視爲一條紅線。因此，可以說超過 26.53% 的企業，資産負債率超過了紅線。
較去年年末，今年三季度末有 29 家公司資産負債率上升，有 20 家企業資産負債率降低。有的企業是通過财務調整、經營策略調整，有意識地降低了資産負債率，比如說晶科；也有的通過增發股份的形式降低了負債率，比如弘元綠能。
通過經營狀況改善負債有點難，增發股份成爲降低負債率的重要手段。
其中，協鑫集成的業績雖然在今年前三季度一騎絕塵，但是資産負債率一直維持在 87% 的高位。好在 11 月 5 日，協鑫集成向特定對象發行股票申請獲得證監會的同意注冊批複，通過再融資的形式，負債率會降下來的。估計協鑫集成也是有這方面的預期，有業績支持，才敢高負債運營。
此外，鈞達股份拟在港股上市，晶科能源、陽光電池拟在歐洲市場發行股票，這些也将有助于企業降低負債率。
因此，那些沒有能力、沒有途徑降低資産負債率，且資産負債率還在提升的企業，就特别值得關注。當然 ，在分析負債的時候也應當具體分析是屬于長期債務還是短期債務，警惕流動性風險。
來自 WIND
負債率過高，企業的償債能力值得關注；或資産負債率過低，企業的資金運用效率也值得關注。
光伏企業也有幾家企業的負債率極低。其原因大緻有兩大類：
（1）上市時間不長或是 IPO 時超募太多，比如昱能科技、禾邁股份、石英股份等。其中，2022 年昱能上市原計劃拟募資 5.56 億元，在東方證券的承銷保薦下，實際募集資金總額爲 32.60 億元，募集資金淨額爲 30.37 億元。昱能科技實際募資淨額比原拟募資多 24.81 億元。
（2）經營保守，比如大全能源。大全能源的資産負債率長期維持在 10% 左右，負債中還包括一些合同負債。
警惕壞賬引發連鎖反應
經營性淨現金流，是現金流量表中造假成本較高的一環。有時這也會成爲衡量企業經營質量好壞的關鍵指标——企業做了多少生意（營業收入）有時并不重要，這些生意有多少錢進來才重要。
經營性淨現金流爲負，通常表明企業在運營過程中出現了資金短缺或資金鏈緊張的情況。現在光伏全産業鏈低于成本價，全面虧現金，企業經營性現金流表現得很差，這也實屬正常。
今年前三季度的虧損王、虧損高達 65 億元的隆基綠能，經營活動産生的現金流淨額最差！其前三季度經營活動産生的現金流量淨額爲 -83.67 億元，被其他幾家頭部企業甩在了身後。這一點值得 80 多萬隆基綠能的投資者們警惕。
經營性現金流表現較好的企業，也各有各的特色，整體來看是由業務内容決定的。比如說，TCL 科技光伏業務不純正，特變電工除了矽料外，還有特高壓、煤炭、電站等業務。
值得一提的是天合光能、TCL 中環，在前三季度虧損的情況下，經營性現金流淨額爲正。
單元：億元；來自 wind
除了看經營性現金流本身以外，還要看經營性現金流是怎麽實現的，還要看哪些企業靠着占款活着，靠供應商養活着，而不是依靠正兒八經的生意。
因此，趕碳号統計了應收票據及應收賬款、應付票據及應付賬款。49 家企業中，有 31 家企業的應付票據及應付賬款，大于應收票據及應收賬款。
從應付與應收的差額（或差距）來看，應付大于應收的企業，基本上都是主材企業。占款較多的企業裏面，矽料裏面有大全、通威；矽片環節有弘元、隆基、中環、雙良，電池環節有愛旭、鈞達，組件環節有隆基、橫店等。
應付與應收差額最大的兩家企業是兩家龍頭企業——通威、隆基。他們兩家企業規模大，自然差額的絕對值也大。這個指标，可能從占比上來衡量，可能更有意義。
應付票據及應付賬款 / 應收票據及應收賬款比例最大的 3 家企業，分别是大全能源、弘元綠能、愛旭股份。
其中，大全能源的三季度末資産負債率隻有 10.68%，且負債中包括部分合同負債；考慮到公司前三季度實現營業收入 60.05 億元，因此 1155 萬應收、2.81 億的應付在大全的總盤子中不值一提。
相反，弘元綠能前三季度營業收入爲 53.36 億元，應收票據及應收賬款隻有 8.40 億元，但應付票據及應付賬款卻高達 157 億元！這真的是一個要命的數字。
應收大于應付的企業，主要集中在輔材、電站環節。
以上充分說明光伏主材企業竭力壓縮賬期，占用上下遊供應商的錢，至少也證明一點，即主材企業特别是組件企業仍然是光伏産業鏈條中相當強勢的一方。
在這種情況下，若一家企業資金鏈斷裂，極有可能出現連鎖反應，導緻行業連環暴雷。特别是在當前光伏企業普遍負債率偏高的情況下，一筆大額壞賬，就有可能讓他的供應商受到拖累，進而引發全行業的一場地震。
大量的應收應付，就好像全行業在一起走鋼絲。有一個人掉下去，就可能拖累一群人掉下去。
正因如此，一些優秀的輔材企業時刻都會關注客戶的經營狀況，嚴格管理賬期，同時通過金融手段加強應收賬款及應收票據的管理。也因此，也有些輔材企業 " 不顧面子 "，在讨賬這件事情上 " 不含糊 "。
回顧光伏短短 20 多年的曆史，每一輪周期幾乎都有一家頭部企業垮掉，比如尚德、賽維、漢能。這一輪，會打破這樣的魔咒嗎？如果仍然有，會是誰呢？
尾聲
今年 10 月 14 日，光伏行業協會号召光伏同仁抑制内卷式惡性競争，限産、限價。行業協會的一系列舉措得到大多數企業的積極響應。雖如此，最近幾天，又有大批項目招投标報價低于 0.68 元 /W。如何才能落到實處，這考驗全行業以及相關分管部門的智慧。
即使限産限價得到有效執行，短期内也無法改變光伏行業供需錯配的基本事實。在一個供大于求的市場，企業很難實現較好盈利，限價，可以避免惡性競争；限産——減少開工率則可以減少企業的虧損。部分光伏企業今年 3 季度業績有所改善，實際上就是通過減少開工率實現的。
但是，限價和限價可以讓企業少虧錢，但是并不能讓企業獲得理想甚至合理利潤。
因此，一些光伏人認爲，雖然三季報有零星公司出現業績好轉的迹象，但是從财務上看，2024 年的第 4 季度恐怕才是全年中最差的——光伏将迎來真正的 " 至暗時刻 "。因爲在今年 4 季度結束時，市場環境大概率仍然沒發生根本改變，而且不少企業還需要進一步做資産減值和存貨減值。那麽，明年一季度會好嗎？二季度呢？
正如我們昨天在文章中談到的，從北美到歐洲，海外光伏市場正出現一些不好的苗頭。
越是在這種時候，除了光伏行業的自律以外，同時也需要行業主管部門、銀行、下遊電站客戶等所有市場參與方，從内心深處真正地關心、幫助光伏行業健康、可持續發展：
進一步加大電力市場化改革推進的力度與速度，加快新能源的消納，給分布式企業們留一條活路，對低于行業指導價的投标者大膽說 " 不 " ……
