文 | 徐牧心
編輯 | 陳之琰
當桌子上有 7 份回購協議擺在自己面前的時候，投資人李磊突然有些怅然。
當年初識時，他期待它們成爲下一個 Salesforce、MongoDB，賺上 1000 倍。上 IC 會的時候，心裏唯一思考的事情是紅杉、高瓴會不會在下一輪加注。但無論如何都不是像現在這樣，讓法務研究一下它們的回購條款。
在過去的整個 2023 年裏，投資機構中與李磊相似的境況并非個例。
" 回購 "，是一種爲投資人利益兜底的退出方式。在被投項目遭遇風險、觸發回購條款的情形下，此舉可以視作投資成本的補償。目前，市場通行的回購利率爲 8%-10%，特殊情形下也有 20% 的例子。盡管回購協議普遍存在于每一筆股權投資交易，但此前，大多是一種 " 君子協議 "，或者 " 走個過場 "。畢竟，這些利率和 IPO 退出的 " 百倍神話 " 根本沒有可比性。
變化發生在 2022 年。
根據中基協數據，2022 年企業回購方式退出占約 20%，公開市場退出僅占約 17%，且該比例在近三年幾乎保持不變。回購已經成爲當下投資機構的退出困境中，投資人們唯一能抓在手裏的 " 确定性 "，以及某種意義上的止損方式。
造成投資人對于回購态度轉變有兩個最明顯的原因：一是 IPO 退出阻礙重重。二則是一大波成立于放水時期的基金臨近退出節點。理論上，在投資機構對于退出迫在眉睫的時刻，發起回購似乎是一件順理成章的事。但現實遠比字面約定要複雜得多。
" 投資人握住的回購條款，就是一根虛無的樹枝。就像他已經被沖到水裏了，他發現有一個木棍，但等他去抓的時候，木棍消失了。"王超對「暗湧 Waves」說。
2021 年，王超創辦了藍橋資本，一家專注于科技領域複雜交易的精品投行，其交易類型主要涵蓋并購重組、企業分拆、私募股權融資等。在回購協議紛飛的這一年裏，作爲投資人與創始人中間的咨詢方，王超像一位行業一角的觀察者，看到了不同人的困局。
在他的觀察中，" 被回購 " 的創始人有時候會因爲無法接受，而做出一些匪夷所思的舉動——比如某位創始人在盛怒之下，在周末的夜晚給所有股東發了一封郵件，言語間大有一種魚死網破的姿态。但在此之外，即便是作爲回購發起方的投資人也好像被裹挾着，或麻木機械、身不由己，又或深陷泥沼。
一場惡性循環
近半年裏，Sherry 明顯感受到一種 " 退出的焦慮 " 在公司内部蔓延。
她供職于一家上市集團下屬的産業投資平台，在一次内部會議上，她記錄下了合夥人的如下幾點 " 重要指示 "：
1. 成功的回購總是打破常規的，可以去尋找創始人财務侵占、挪用的證據，同時不斷施壓。
2. 及時采取退出手段，而不是先研究退出機制。
3. 退出比投資重要。衡量投資團隊水平的标準是退出。
簡而言之，一條核心精神—— " 退出至上，不擇手段 "。在這樣的 " 指導思想 " 下，回購成爲很多項目中那個被選中的 " 退出手段 "。理論上的退出手段有很多，并購、S 交易、轉讓老股等都可以成爲 IPO 之外的退出手段，但相應的，這三種方式的最重要需尋找到下一個買方，才能讓一場 " 擊鼓傳花 " 的遊戲進行下去。
而回購不同，回購不涉及第三人，隻是投資人和創始人之間能解決的問題。
盡管在公司内部已經是言必及退出的狀态，但回購真正執行起來，卻又十分困難。Sherry 觀察到同事在推回購這件事上大多表現的不太積極，" 這都是他們自己的項目，和創始人的關系維護得很好，即便之後從這家機構離職了，他們也不願意和創始人撕破臉起訴回購。"
王超告訴「暗湧 Waves」，從法律角度來分類的話，執行回購的過程基本可以分爲三種情況：
1. 公司承擔回購責任，那麽必須先履行減資程序。但根據大部分公司章程，這都需要 2/3 以上股東同意，但大概率公司創始人是不會配合的。其次，根據公司法的 166 條，公司利潤要優先彌補虧損、以及 10% 的法定公積金，投資人的排序是很靠後的。
2. 創始人對回購款承擔補充連帶責任。但這種情況的主債權人仍然是公司，如果公司沒拿到法院生效判決，投資人也沒法追創始人的責任。
3. 創始人個人獨立承擔回購責任。僅在這種情況下，法院認可創始人直接被起訴，并回購老股。但這一條通常規定，創始人的回購義務以他們個人在公司的股權爲限，但在這個時間節點，公司的股權可能早已不值錢了。
因此，看似投資機構發起回購就實現了對一家被投公司的 " 退出 "，但其實距離目标仍有很長一段路要走。
王超舉例最近經曆的一場回購起訴：首先投資人要發函給公司，告知今年 12 月 31 日之前要回購自己的股份。此時成熟的企業家一般采取的辦法是不予理會。接着，投資人可以選擇召開全體股東會，再次催促回購。如果企業家依舊選擇不予理會，投資人可以選擇仲裁。
按照标準的回購協議，回購流程是公司拿自己賬面上的資金去回購股東手裏的股份，同時注銷手上的股權，但注銷股權需要全體股東同意。極端情況下，如果要強勢表決，也需要超過 2/3 的股東同意，但創始人大股東一般不會同意。
如此一來，仲裁就是一個漫長的拉扯過程，接下來的起訴則更爲繁瑣，來來回 回可能要曆經數年，" 再不結案我們都老了 "。
事實上，投資人也對此心知肚明。那麽，他們爲什麽要開始一場注定曲折且漫長、且又不一定有高收益的回購之路呢？
王超提供了一種觀察——其實，很多投資人并不真的想要回購款及其 10% 的利息。
" 有些投資人提回購是高高舉起、輕輕落下。" 王超在咨詢工作中發現，不少投資人可能并不是真的想讓公司回購，而是把回購作爲一個 " 抓手 "，去拿到更多的公司話語權。" 或者，利用回購條款讓創始人幫忙想一個解決方案，比如幫忙找人接老股。"
因此，在這種情況下，其實提出回購的動作本身比拿到錢的意義更大。
在經曆的多番内部 " 撕扯 " 之後，Sherry 則發現了另一個答案：公司大老闆如此積極發起回購、尋求退出的背後原因極有可能是，大老闆在集團旗下數個子項目上簽也了回購協議。當這數份回購條款紛紛觸發的時候，大老闆自己就必須尋找一種最迅速的回款方式。比如，催促其投資的基金 GP 們迅速退出，回籠資金。回購就是其中的一種手段。
投資行業總愛講述那個 " 投資人于創始人微時投資，待公司長成巨人成爲 LP 反哺 " 的美麗故事。而當創投走過草莽時期進入轉型、升級階段時，故事的另一面也浮出水面：創始人與投資人，通過相同的一紙回購協議擰在了一起，構成了一場惡性循環。而這場循環還會繼續蔓延至世界的其他角落，最終沒有赢家。
被動正确的悲劇
" 所有人都在發起回購，但最後都不知道爲什麽要回購，這很可怕吧？"
王超在很多的回購案例中觀察到一個有些詭異的現象：所有的參與方都是被動加入其中的。
一位知名美元基金的投資人 Bob 向「暗湧 Waves」傾訴近來遇到的困難。2019 年，該美元基金投資了一個項目，成爲其 B 輪投資人。此後數年，這家公司的一切都發展得欣欣向榮，有更大的美元基金入場，F 輪估值最高時也受到了國資人民币的青睐。
錢像潮水一樣湧來時，站在水裏的人都以爲浪不會退去。公司在 2021 年信心滿滿地和國資機構簽訂了對賭上市的回購條款，期限爲兩年。卻沒想到，2022 年受疫情影響，公司業務也受到打擊，導緻今年上市受阻，雪上加霜的是國資投資人趕在 2023 年 12 月 31 日到來前提出了回購。
回購的成功率以及周期要視申訴雙方的性質決定。在這個案例中，企業爲内資架構，資方爲國資背景，因此，如果說海外申訴流程要以年計的話，在這個 case 上可能隻需要一個月。
創始人沒了年初的意氣風發，如今他隻能尋求一種最迅速的盈利方式，比如裁員。
走上舞台中心的國資，與近來年景慘淡的美元基金，在回購條款中不期而遇。在不接受虧損的心理預期下，近來有許多企業都遭遇了國資投資人提回購的情況。
王超近來也遇到了相似的案例：兩家企業合并後，觸發國資機構的回購條款，盡管合并後的企業有望赴北交所或科創闆上市，但這并沒有留住國資機構的錢。創始人此時隻恨賬上的錢太多，剛好夠付回購條款，也剛好在付完回購款後難以爲繼。
這是一場鏈式反應，不僅讓創始人焦頭爛額，也會在創始人背後的投資方上引發一起雪崩。
Bob 向「暗湧 Waves」解釋道：比如 F 輪的某一家機構發起回購，那麽這一輪所有投資人都會基于風險規避而發起回購，這是其對背後 LP 的一種保護動作。但企業執行回購的順序從後到前蔓延，最有可能出現的情況是隻有最後一輪的投資人有可能拿到全額回購款，而此時企業的賬上現金所剩無幾，現金流中斷，大概率死去。而對于更早期輪次的投資人（不管是不是美元）而言，将顆粒無收。
況且，就算能拿回本金，對于投資額度最小，投資時間最長的基金而言，即使能拿回一年 10% 的利息，也沒什麽意義。因爲這并不是一筆投資，而是一筆不劃算的債務回收。
因此，在這種情況下，企業的前幾輪投資人反而會站在創始人這邊，幫他對抗回購條款。Bob 就在試圖幫助，他近來都忙着遊說這位前來執行回購的國資投資人，試圖讓其再給這家企業一些信息，并能接受一種分期回購的緩沖解決方案，但 Bob 自己也承認，這非常困難。
" 國資機構通常集體決策，并且在這個 case 上中間還換了領導，項目經理也有輪換，當時投這個項目的團隊已經不在了。去接受别人的項目，他一定會以規避風險的心态來處置這個項目未來的任何決策。"Bob 告訴「暗湧 Waves」。
在很多情況下，下到基層投資經理，上到合夥人 GP，在提回購這個動作上，都處于一種被推着走的狀态，而并非其本意。當投資人向王超咨詢如何執行回購，他有時候則會反問對方爲什麽要提回購，知不知道自己最後能拿多少錢，對方的回複則很簡單：" 老闆叫我去提回購 "、" 我明年就離職了，也不知道自己能拿多少 "。
另一方面，畢竟發起回購的對象也多是當年看好下注的對象，對很多投資機構執行層的投資人來說，情感上的撕裂感也是被動心态的一部分原因。因此，在很多投資機構有關回購的内部讨論中，最高頻被提及的詞語是 " 在商言商 "，大家好像都在用這四個字來彌補一些情感上的虧空。
" 這便是一種慣性，因爲要提回購而提回購。" 王超說，" 但對很多投資人來說，事實就是，他扛不住内部的壓力了，如果不發起回購的話，他自己也兜不了底。"
不論是把回購協議作爲抓手，實則想要賣老股的早期投資機構，還是機械執行老闆意志的基層投資經理，抑或是把投資變債權，不接受風險的機構，每個人都在自己的職位上做着正确的事情，但悲劇就這樣發生了。
相比操作難度更高的并購、更仰賴買家的 S 基金和老股轉讓，回購是投資機構在尋求快速退出時最不受外部機構所限、隻需與被投企業溝通即能達成的方式。然而，快速有效并不等同于理應如此。
如果回到風險投資的起源，自阿瑟 · 洛克推動仙童半導體成立，造就矽谷誕生的神話開始，風險投資創造巨額财富、識别出最有價值的種子、實現最不切實際的夢想，這樣的故事不勝枚舉。
但如果風險投資的羅曼蒂克已經消亡，那麽投資人尋求退出方式，是否隻有回購一條出路？是否應該把被投企業作爲代價來犧牲？這是新的一年裏，每個人都在尋找的答案。
（應受訪者要求，文中李磊、Bob、Sherry 爲化名。）
