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文 | 财華社
近日，麥當勞（MCD.US）宣布從凱雷資本手中收購麥當勞中國的權益，将其于大中華區業務的持股由原來的 20% 提高至 48%，看來十分看好中國市場的發展前景。
有意思的是，持有麥當勞在中國市場的老對手肯德基中國經營權的百勝中國（YUMC.US），在 2023 年 10 月 31 日公布第 3 季業績之後，股價大幅下滑，見下圖。
熟悉内幕的品牌持有者看好，而資本市場卻不看好，爲什麽會有這樣的分歧？中國的洋快餐到底有沒有市場？
麥當勞增持中國業務
麥當勞增持中國業務，有前因，也有後果。
麥當勞于 1990 年進入内地。在 2016 年末，中國内地有超過 2400 家麥當勞餐廳，員工人數超 12 萬。香港的第一家麥當勞餐廳于 1975 年開設，2016 年末時有大約 240 家麥當勞餐廳，員工人數爲 1.5 萬。
2017 年 1 月 9 日，中信股份（00267.HK）宣布，其與中信資本（同系公司）以及全球另類資産管理公司凱雷（CG.US）一道，收購麥當勞中國内地和香港業務的控制權，收購價爲 20.8 億美元（約合 161.41 億港元），如此算來，當時麥當勞大中華區業務的估值或爲 26 億美元。
交易完成後，中信系、凱雷和麥當勞國際分别持有 52%、28% 和 20% 權益，麥當勞中國被認定爲中信股份的間接非全資附屬公司，中信股份的應占經濟利益爲 32%（不考慮中信資本的持股），中信資本在與中信合組收購的财團中占 38.46% 權益，而中信股份占剩下的 61.54% 權益，中信股份的應付收購對價爲 6.656 億美元（約合 51.65 億港元）。
交易于 2017 年 7 月 31 日完成交割，也成爲美國本土之外規模最大的麥當勞特許經營業務。在交易宣布時，麥當勞在内地與香港市場約經營及管理 2700 家餐廳。
收購方（即中信系與凱雷）将獲授予主特許經營權，在内地和香港經營麥當勞餐廳，期限 20 年。
麥當勞在 2017 年時之所以減持麥當勞中國的股份，主要原因是其維權股東（或參考百勝餐飲）要求麥當勞擠出現金來增加回饋股東，同時也爲了以較低的成本更迅猛地擴張大中華區市場，這就需要資本與熟悉當地運營的資本巨頭協助，中信與凱雷無疑是理想合作對象。
在當時的減持公告中，麥當勞提出了中國内地 " 願景 2022" 加速發展計劃，提出在接下來五年銷售額年均增幅保持兩位數。目标是在 2022 年底之前，将内地麥當勞餐廳由 2016 年末的 2400 家增至 4500 家，開設新餐廳的速度将從 2017 年每年約 250 家逐步提高至 2022 年每年約 500 家，其中包括 45% 的餐廳位于三四線城市，并有超過 75% 的餐廳提供外送服務。同時也實現内地麥當勞的數字化運營。
2020 年 3 月 2 日，中信股份的子公司與中信資本全資子公司，從中信股份手中，收購當年收購麥當勞中國時其與中信資本合組之财團的 42.31% 權益，代價爲 5.33 億美元。
若按中信股份當時的應付對價計算，這批股份購入時的成本價或爲 4.58 億美元，這意味着三年後，中信股份以 0.75 億美元的稅前收益脫手了其于麥當勞中國的大約 26.04% 權益。在交易完成後，中信股份于這一财團中的權益由原來的 61.54% 降至 19.23%。
不過需要注意的是，這些出售僅爲中信系内部交易，從整體來看，中信系仍爲麥當勞中國的控股公司，持有 52% 權益。
2023 年 11 月 20 日，麥當勞全球與凱雷宣布，麥當勞全球收購凱雷在麥當勞大中華區戰略合作公司中持有的所有權益，将持股比例由 20% 提高至 48%，中信聯合體仍持有 52% 的權益沒有變，預計交易于 2024 年第 1 季完成。交易方沒有披露交易金額。
目前麥當勞中國的餐廳數量已經超過 5500 家，較 2017 年翻了一番，其目标是到 2028 年突破萬家餐廳。
爲什麽麥當勞如此看重中國市場？
與日本市場的運營辦法相似，麥當勞在中國以關聯協議（affiliate arrangements）的形式經營。
根據這一協議，獲授權方負責經營和管理業務，提供資本（包括房産），并開發和開立新餐廳。也就是說，麥當勞不需要投入任何資本，但卻可以按這些市場的特定銷售額百分比獲得特許權使用費，并在開設新餐廳或需要授權新牌照時，收取初始費用。
與自營餐廳計入售賣漢堡收入與成本、餐廳租金、水電費、經營開支、店員成本不同，特許權使用費收入僅需耗費少量管理和行政費用，基本上全部歸爲利潤，不僅利潤高，而且能同步得益于業務增長和擴張的紅利。
以麥當勞 2023 年前三季的業績爲例，其自營餐廳業務的經營利潤率隻有 15.38%，而特許經營餐廳的經營利潤率高達 84.08%。
中國市場是麥當勞在美國以外的第二大市場，也是增長最快的市場。
見下圖，中國 2023 年 9 月 30 日的門店總數爲 5582 家，僅次于美國的 1.35 萬家，是麥當勞除本土美國市場之外，擁有最多門店數的單一市場，不過相對于肯德基在内地近萬家的規模，麥當勞中國仍有很大的擴張空間。
有業務遍布大中華區的中信系打頭陣，沒有拓展不開的市場，麥當勞增持麥當勞中國的股份，一方面可以繼續借助中信系的實力和資金低成本拓展市場，另一方面能按特許權協議的百分比享有中國市場增長的紅利——要知道經營風險主要由中信系承擔，更爲重要的是，增持後，麥當勞于麥當勞中國的應占利潤占比進一步上升，無論如何都是好生意。
尤其是疫情之後，中國消費複蘇，将帶來餐廳流量的增長，也更利于中信系的擴張，麥當勞可以坐收利潤。
肯德基的情況卻不太一樣。
肯德基中國的發展
肯德基于 1987 年正式進入中國，比麥當勞進入中國要早三年。
2016 年 10 月 31 日，持有肯德基、必勝客和塔可貝爾品牌的百勝餐飲（YUM.US），通過向其股東按比例分派其中國業務所有發行在外普通股股份的形式，分拆百勝中國在紐交所上市。其後，百勝中國（09987.HK）于 2020 年 9 月 10 日在港交所主闆挂牌上市。
由于從百勝餐飲分拆，百勝中國與百勝餐飲就使用百勝餐飲特定品牌和知識産權的獨家使用權及授權使用權訂立主特許經營協議，爲期 50 年，并可各自額外自動續期 50 年，以在中國發展、推廣及運營肯德基、必勝客、塔可貝爾品牌及其相關商标和其他知識産權，提供餐飲服務，作爲交換，百勝中國向百勝餐飲支付來自其自營及加盟店的系統銷售淨額 3% 的特許經營費。
換言之，在百勝中國上市後，百勝餐飲不再持有百勝中國的權益。不過，百勝餐飲可以通過特許經營權協議，享有百勝中國肯德基、必勝客、塔可貝爾等由其授權經營餐廳總營收的特定百分比作爲特許權費收入。
正如前文麥當勞所提到的，特許權費收入所涉及的成本要比自營業務低得多，因此利潤也高得多。
需要注意的是，2023 年 9 月末，肯德基中國門店數達到 9,917 家，遠高于麥當勞的内地門店數 5,582 家；年初至今淨增門店數 823 家，也高于麥當勞今年以來内地門店淨增數 604 家。
但是與麥當勞不同的是，百勝餐飲的中國特許經營業務所貢獻的營收占比要比麥當勞多得多。财華社留意到，2023 年前三季，來自中國肯德基的特許權收入達到 1.93 億美元，同比增長 13.53%，已高于美國肯德基的特許權收入 1.43 億美元。而麥當勞美國的特許經營收入則達到 53.50 億美元，占了其合計特許經營收入的 46.25%。
2023 年 9 月 30 日，全球肯德基的合計門店數爲 29,051 家，其中百勝餐飲自營店爲 218 家，特許經營店爲 28,833 家，中國肯德基的門店數 9,917 家就占了其全球肯德基門店總數的 34.14%。
盡管肯德基中國的業務規模與營收或高于麥當勞中國，但由于其在百勝餐飲中的占比要比麥當勞中國在麥當勞中的占比大得多，其也更容易受到單一市場風險的影響。
除此以外，百勝餐飲已剝離了中國業務，再重新購入意義不大——百勝中國的盈利能力還不如百勝餐飲，這是因爲百勝中國的收入爲純粹的餐廳經營收入，意義等同前文所述的自營店收入，還需向百勝餐飲支付特許權費，這無疑又比其自營店少了三個百分點的利潤，而百勝餐飲則主要爲高利潤的特許權收入。
百勝中國除了經營百勝餐飲的肯德基、必勝客等品牌外，還經營小肥羊、黃記煌等品牌，以及剛剛推出的 Lavaza、塔可貝爾等新獲授權品牌。相比之下，這些其他品牌的利潤可沒有肯德基、必勝客的理想。2023 年前三季，肯德基和必勝客的（扣除非經常性款項後）餐廳利潤率分别有 19.4% 和 13.1%，而其他品牌卻爲虧損，經營虧損率達到 -21.6%。
可見百勝餐飲實在沒有必要通過投資利潤比其低的百勝中國來分享紅利，其于百勝中國的特許經營費收入與利潤足矣。
結論
麥當勞增持麥當勞中國，是因爲麥當勞中國擁有中信這樣的渠道巨頭開路，爲其拓展中國市場，而麥當勞可以通過增持中國業務，繼續坐享高利潤。
更爲重要的是，相對于肯德基，麥當勞在中國仍有很大的可拓展空間，十分需要依仗中國領頭人的實力，也意味着麥當勞中國未來大有可圖。麥當勞可通過增持股份同時又維持非控股，來分享業務擴張的紅利與更高的收益。
百勝餐飲則不然。在分拆的時候，百勝中國的股份落到了百勝餐飲的廣大股東手中，因此其股東非常分散，需要依靠一些資本方如春華資本胡祖六等來拓展業務，而且目前盤子已很大，進一步擴張的動力有限，還有其他新品牌需要培育，或拖累其整體表現，因此對于更依仗中國市場的百勝餐飲來說，賺取牢靠的特許權費收入要比承擔成本風險穩妥得多。
見下圖，百勝餐飲的整體營收規模要比麥當勞小得多，而自營收入所占的比重也要高得多。
這或是兩家 " 洋快餐 " 巨頭對于自身情況以及其中國業務實際發展狀況與前景的考量，而作出的不同選擇。
有意思的是，主要經營餐廳的百勝中國純利率要遠低于以高利潤特許經營費收入爲主的品牌持有商麥當勞和百勝餐飲，而其市盈率估值與這兩大運營商卻相差無幾，意味着全球資本市場對于中國的消費實力抱有很大的信心，百勝中國公布業績後股價調整，或主要因爲業績不及預期，資本市場仍整體看好中國消費增長，也佐證了麥當勞增持的合理性。
