「核心提示」
指數不斷下探，雪球敲入成爲熱詞，當市場如同一個不斷出現大坑的路面，滾不起來的雪球将壓力抛給投資人、券商，還有市場裏的其他參與方。
作者 | 詹方歌
編輯 | 邢昀
" 江疏影到申萬宏源集團總部了，她的雪球爆了。"
1 月 22 日，上證指數低開低走，一路下探，開啓 2800 點保衛戰。伴随着滬指調整，江疏影雪球爆倉的消息連同一張照片在社交媒體瘋傳，雖然申萬宏源随即辟謠，但卻把一個陌生的概念到了大衆視野中：雪球。
實際上，這并非 " 雪球 " 近期第一次出現在輿論焦點中。1 月中旬，市場流傳一張截圖顯示，一位湯總的雪球産品因爲在存續期内，期末價低于期初價 25% 以上，4 倍杠杆之下，湯總投資的 200 萬本金和票息灰飛煙滅。
那款雪球挂鈎的中證 500 指數，從 2022 年 1 月 13 日的 7097.76 點，一路探至 2024 年 1 月 15 日的 5193.3 點，跌幅達到 26.83%。
區别于那個知名投資者交流社區，這裏提到的雪球是一種投資理财的産品，收益規則複雜，投資門檻較高。業内人士對其的描述更多是，這個産品就像滾雪球一樣，隻要路面不出現大坑，雪球就會越滾越大。
這種有着可愛名字的産品，實際蘊含着高風險。
如果不加杠杆，雪球産品更像一種有着 20% 到 25% 安全墊的指數 ETF。在理财顧問口中，這是一種 " 類固收産品 "。有量化經理告訴《豹變》，多數情況下，雪球是可以賺到錢的。
但顯然不包括此時，因爲當前的市場如同一個不斷出現大坑的路面。
1 月 10 日以來，雪球産品集中敲入，給市場帶來一定抛壓，也進一步點燃了個人投資者的焦慮情緒。雪球是否會引發雪崩？雪崩的範圍又将有多大？或許我們得先回到那個最初的問題：雪球到底是什麽？
批量敲入
" 我買的雪球敲入了。"
對于 A 股市場的投資者來說，2024 年開年這段時間，大盤主打一個驚心動魄。與此同時，一個對大多數人來說相當陌生的名詞開始頻繁出現：雪球敲入。
1 月 10 日，老馬買的一筆雪球敲入了，300 萬名義本金，5 倍杠杆。他左算右算，發現幾乎已經沒有掙紮的可能，自有本金 60 萬全部虧掉了，更不要提利息。這還隻是一筆，類似的産品，老馬一共持有四筆。如果市場持續下行，虧損也将繼續擴大。
簡單來說，雪球是一種金融衍生品，更專業的說法是 " 添加了兩個障礙價格的奇異期權 "。期限一般在一年到兩年之間，盈虧與其所挂鈎标的表現相關聯，一般是中證 500 或者中證 1000。
如果把雪球産品看成一顆上蹿下跳的小球。從投資人買入的那一天，遊戲正式開始。
買入當天，挂鈎标的收盤價格被定爲期初價格。而敲出和敲入價格，分别代表着小球蹦跳的上限和下限。在交易結構中，這兩者都被設定爲期初價格的固定百分比。市場上一般将小球蹦跶的上限，也就是敲出線設置爲 100%-110%，下限（敲入線）多在 70%-80%。
如果在産品期限之内，這顆小球始終在上限和下限形成的區間之内蹦跶，那麽它就成爲了一隻收益較高的固收産品。理想情況下，老馬買的那隻，年化收益率 16.5%。
但值得注意的是，隻有在這一種相當理想的情況下，雪球才是一隻固定利率、固定期限的産品。
和大部分理财産品不同，雪球并不是一個 " 标的漲得越好，對投資者越有利 " 的産品。如果标的漲得太好，産品還沒到期，小球突破上限飛出去了，那這隻産品提前結束，按照約定收益率結算。投資人能賺到錢，但因爲時間短，賺的錢也就更少。
如果跌大了呢，就是包括老馬在内的投資人們所遇到的情況，雪球突破了下限，敲入了。一旦發生敲入，投資人們就必須開始承擔挂鈎标的的波動風險。
敲入後可能會有三種情況發生：小球掉出去後飛回來，還飛出上限，敲出了，這種極限反轉狀态下，投資人依然會獲得相應收益。
但如果小球掉出去後，一直上不來，或者上來了隻在區間裏面，收益率就會轉爲指數到期的漲跌幅。換句話說，如果不加杠杆，這隻産品就相當于變成了一個股指 ETF。但加了杠杆，就有可能像老馬一樣，把本金全部虧完。
不過産品還設計了一項：觀察日。一般來說，敲出的觀察日一個月隻有一次，隻有在觀察日當天，挂鈎标的達到了敲出價格以上才算數。而敲入的觀察日，則是每個交易日。
據悉，這段時間批量敲入的雪球，不少是像老馬一樣在 2022 年 2 月到 4 月間購入的，距離産品到期僅有短短幾個月或者一周，等于是倒在了黎明之前。這樣一來，産品連時間換空間的資格都沒有，更不要說等待敲出。
1 月 22 日市場傳出江疏影雪球爆了那天，中證 500 跌去了 4.73%，中證 1000 跌去了 5.77%。如果放長周期來看，從 2022 年 1 月 21 日算起，中證 500 跌了超 31%，中證 1000 跌幅達 32%。
指數變化之快，誰又能摸得透。
" 雪球 " 怎麽就滾起來了？
事實上，雪球在内地市場大規模發行的時間并不長。2017 年到 2018 年，内地市場才出現第一隻雪球，但由于當時處于熊市，這類産品受到了較大打擊。
2020 年後，雪球産品開始大量被投資人所接受。《銀行家雜志》此前發布的一篇文章稱，截至 2021 年 7 月底，全市場存量産品已達到 5000 億元左右。
"雪球産品适合震蕩市。" 被問及爲什麽雪球在那時大量上市，上述量化經理告訴《豹變》，" 畢竟高票息非常吸引人，再加上券商的營銷，股票上遇到挫折的客戶自然就被吸引了。"
來自券商營業部的人士同樣表示：因爲信托和 P2P 暴雷，以前投資這種高收益的、有風險承受能力的投資者需要雪球這類産品對接。
市場中也逐漸延伸出了大雪球和小雪球兩大類。簡單來看，小雪球在券商等 APP 上就可以購買，通常以收益憑證的方式發行，沒有門檻，一般 5 萬元起投，收益率低但是可以做到保本，結構相對簡單；大雪球則有較高的資金門檻，是标準的奇異看跌期權，一般面向高淨值客戶或機構，高風險也對應着高收益。
2023 年 3 月，王奕收到了理财顧問發來的兩款雪球産品。在理财顧問的介紹中，現在指數點位低，可以考慮買雪球産品，有 25% 的下跌保護，上漲 3 個點就敲出，" 現在買基本不太可能會敲入，安全性高，相當于固收産品了 "。但王奕對這類結構複雜的産品有些猶豫，最終放棄。
北川從 2020 年開始購入雪球産品，從未加過杠杆，"2022 年以前買，是能賺到錢的。"
北川前後買過四個雪球産品，金額在 40 萬到 100 萬元不等。前三個都是在 2020 年到 2021 年末購入。持有最成功的一隻産品，2020 年 9 月份買入，期限爲 12 個月。整個過程中，雪球沒有經曆任何敲入或敲出，他順利得到了 18% 的年化收益。第二隻雪球在第二個月就經曆了敲出；第三隻一度漲得比較好，後來一路下跌，終于在快要跌破敲入價格的時候到期，保住了收益。
而第四隻則讓北川虧了 40 萬。2021 年 9 月買入，挂鈎恒生科技指數，兩年期。" 當時買的時候覺得中概股已經跌了很多了，點位是 6000 多。" 北川說。幾經掙紮，2022 年底這隻産品正式敲入，根據産品規則北川相當于投了一個普通的 ETF，虧了 40%。
雖然敲入距離到期還有一段時間，但北川的産品最終沒能飛出區間，都說時間換空間，但日漸低迷的走勢下，再長的時間也換不來空間。
時間推移至 2024 年 1 月末，随着指數不斷下探，雪球集中敲入所帶來的壓力，抛向各個參與方和市場。
王奕慶幸自己當時 " 看不懂 " 所以做出的放棄決定，遭遇敲入的投資人們也在不确定性中不斷修正自己的判斷。
也有不少讨論将股市的大跌指向了雪球敲入。有金融人士表示，雪球對沖會對市場形成沖擊，但并非市場持續下跌的主因。
上述量化基金經理告訴《豹變》，這次的雪球集中敲入對期貨的踩踏非常嚴重，當敲入發生時，券商會賣出多頭的頭寸，而踩踏則會加速下跌，形成連續性的雪崩。但其仍舊表示，雪球其實無法直接影響到現貨走勢，因此對 A 股市場的影響有限。
抄不到的底
老馬坦誠地告訴《豹變》，2022 年 4 月進場，自己進去就是爲了抄底。如今經曆敲入的大部分投資者，也都跟老馬有一樣的心态。
如今 " 底 " 到底在哪兒呢？沒有人知道。上述券商人士告訴《豹變》，2022 年 5 月以來銷售的雪球産品，目前大概已經有 1/3 敲出，沒有敲出的存量雪球中，有 3/5 已經敲入，如果繼續大跌，敲入也将繼續。
照理說，市場回調确實是買入雪球的好時機。假設未來挂鈎标的運行平穩，那麽買入時間節點的指數越低，向下空間就越少，這個産品也就越安全。
基金經理的推薦話術中，這确實是一個比指數基金更穩的 " 類固收 " 産品。" 你直接買指數基金的話，它波動是比較大的，而雪球産品是設置了一個 20%-25% 的安全墊，隻要在這個範圍内下探都是安全的。" 北川的投資經理曾如此跟他推介。
可是，每一個投資人，願意投入重金買雪球，看重的其實還是波動範圍内，那超高的固定收益。
據北川回憶，當時他所購入的産品管理方是私募基金，托管方是信托公司，而銷售通道則是券商。某券商人士告訴《豹變》，目前其主要對接的雪球也是私募産品。
不過，也有量化基金經理告訴《豹變》，雪球隻是有個收益憑證，隻要有牌照就能發行。因此券商、信托、私募基金都可以作爲發行方，而資産的底層管理主要在證券公司。
但無論誰是底層資産管理者，到直接對接客戶的理财經理這裏，都有着足夠的動力來推介雪球。
北川告訴《豹變》，他通過券商購入雪球産品時，得到了 0.5 或 0.8 個返點。" 私募基金收管理費，券商收通道費。券商爲了吸引客戶，會把一定的通道費返給我們。" 他說。
上述券商人士也表示，雪球産品可以滾動購買，隻要敲出，産品就終止了，這對理财經理和客戶都有利。火熱的市場催生了 " 努力 " 的理财經理和不規範的推銷話術，沒人能夠保證，每一位雪球投資者都是在足夠了解的情況下購入的此類産品。
因此，2021 下半年，監管下場。公開資料顯示，2021 年 9 月，券商資管、基金子公司接受了窗口指導，基金業協會将暫停不符合要求的雪球類産品備案，不建議獨立基金銷售機構對雪球産品進行代銷。2022 年 1 月，多家信托公司也在收到窗口指導後，暫停了 " 雪球 " 類信托對個人投資者的發行。
雖然都經曆了較大虧損，但北川和老馬都不認爲問題出在雪球的産品結構上，在購入前就完整了解雪球風險的他們，仍舊在等待市場的下一次機會。
上述量化經理則向《豹變》澄清了一個常見的誤區：投資者和券商并不是零和博弈，不是一方虧，一方賺的結局。投資者會關心資産價格的漲跌，證券公司關心的是資産的波動率。
"工具是中性的。" 北川說。
合适的理财工具必須對應合格投資者，高收益帶來的高風險疊加複雜的産品結構，注定不會适合每個人。
（應受訪者要求，文中人物均爲化名）
