作者 | 範亮 丁卯
編輯 | 丁卯
3 月 22 日，騰訊發布了 2022 年第四季度及全年的财務報告。财報顯示，四季度，騰訊實現營收 1449.5 億元，同比增長 0.5%；經調整歸母淨利潤（Non-IFRS）爲 297.1 億元，同比增長 19.4%；經調整歸母淨利率爲 20.5%，同比增長 3.2pct。
在三季度業績實現由負轉正後，四季度騰訊盈利增速持續擴大，預示着業績拐點信号的進一步明确。受财報利好提振，3 月 23 日，騰訊港股股價應聲上漲 8%。
然而随着利好預期的逐步兌現，近期市場對騰訊的态度重新回到焦灼狀态。而焦灼的重心，則從此前對監管的焦慮、對業績下滑的擔憂，轉變爲公司能否保持持續穩健的盈利狀态。
那麽，騰訊 Q4 所交的答卷質量究竟如何？其護城河到底穩不穩固？未來是否還具備投資價值？
财務亮點解析
收入端，2022 年 Q4，騰訊實現營業收入 1449.54 億元，同比增長 0.53%，環比增長 3.5%；2022 年全年，實現營業收入 5545.52 億元，同比下降 1%。
騰訊單季度營收情況 資料來源：Wind、36 氪整理
分業務看，22Q4 騰訊增值服務收入爲 704.2 億元，同比下降 2%, 營收占比 49%；網絡廣告收入爲 246.6 億元，同比增長 14.5%，營收占比 17%；金融科技及企業服務收入爲 472.4 億元，同比下降 1.5%，營收占比 32.6%；其他業務收入爲 26.3 億元，同比減少 5.9%，營收占比 1.8%。
騰訊營收結構變化 資料來源：Wind、36 氪整理
利潤端，2022 年 Q4，騰訊實現歸母淨利潤 1062.68 億元，同比增長 12%；實現非國際準則 ( Non-IFRS ) 歸母淨利潤 297.11 億元，同比增長 19%；2022 年全年實現歸母淨利潤 1882.43 億元，同比下降 16%；實現非國際準則（Non-IFRS）歸母淨利潤 1156.49 億元，同比下降約 7%。
騰訊各季度 Non-IFRS 歸母淨利潤 資料來源：公司财報，36 氪整理
其中，國際準則與非國際準則下的淨利潤差異，主要來自于騰訊通過分紅處置美團股份後獲得的 1066 億元投資收益，以及對聯營和合營企業、商譽及無形資産确認的部分減值損失。
盈利能力上，騰訊的降本增效戰略實施後，公司 Q4 的綜合毛利率從去年同期的 40.1% 上升至 42.65%。而從費用率的情況來看，騰訊 Q4 的銷售及市場推廣費用僅 61 億元，同比下降達 47.4%，銷售及市場推廣費用率也大幅下降至 4.2%，爲 Q4 淨利潤的同比增長騰挪出了巨大的空間。
綜合來看，四季度，受益于廣告業務的反彈以及海外遊戲的小幅擴張，騰訊收入和利潤均迎來上漲。從業績基調上，騰訊在收入端的表現基本符合市場預期，利潤表現略弱于預期，整體隻能用中規中矩來形容，但仔細觀察，則可以發現幾個隐藏 " 彩蛋 "：
一是，騰訊最困難的階段已經度過，業績拐點信号進一步明确。
在三季度業績實現由負轉正後，四季度業績進一步好轉，預示着騰訊短期業績拐點進一步明确。對看中短期業績的投資者而言，随着未來公司降本增效戰略的進一步實施，以及國内經濟的持續複蘇，騰訊 2023 年将迎來觸底反彈期。
業務層面看，受益于出海及豐富的儲備資源，核心遊戲有望持續提供基礎業績支撐；與此同時，視頻号拓展短視頻流量及變現空間，金融科技、廣告、微信生态商業化爲騰訊提供中長期增長動力；而雲等企業服務通過積極擁抱産業互聯網爲公司打開長期增長空間。
綜合來看，無論是短期的業績拐點，還是長期增長動力的進一步明确，都向市場釋放出了更加積極的信号。
二是，增值服務業務營收占比達到有史以來的最低值，背後是 TO B 業務持續發力的結果。
按業務類型劃分，騰訊的業務版圖主要分爲增值服務（遊戲、會員）、網絡廣告、金融科技及企業服務（支付、雲）三大塊。
具體來看，去年四季度，騰訊增值服務業務實現營業收入 704.17 億元，同比下降 2.08%。其中海外遊戲收入 139 億元，同比增長 5%；國内遊戲收入 279 億元，同比下降 6%。
值得注意的是，Q4 增值業務在總營收的占比達到公司上市以來的最低水平，從去年同期的 49.87% 下降至 48.58%。
在 2017 年以前，增值服務業務占總營收的占比一度在 70% 以上。後來，騰訊開始向 B 端的支付業務和雲業務發力，随着移動手機的普及，以及第三方支付的崛起，增值服務業務的營收占比則回落至 50%-55%。
本季度騰訊增值服務業務營收占比進一步降低的主要原因，則源于騰訊廣告業務的崛起。
在 Q4，騰訊網絡廣告業務實現營業收入 246.60 億元，同比增長 14.60%。而廣告業務的強勁增長，也成爲帶動公司總營收同比增速轉正的唯一動力。
毫無疑問，廣告業務的強勁增長也是投資者們最喜聞樂見的。
在增值服務業務因收入基數過高、以及監管壓力下增速放緩後，騰訊開始向原本不太擅長的廣告業務發力以謀求增長。
在四季度上半程疫情反複的背景下，整個廣告行業的營收情況其實并不樂觀，但騰訊的廣告業務能夠逆勢取得正增長，無疑證明了其拓展廣告業務的潛力與決心。
根據騰訊在業績交流會中披露，公司廣告業務的亮眼增長，要歸功于小程序和視頻号業務的發力。從使用時長來看，小程序和視頻号分别爲去年同期的兩倍和三倍，均超過朋友圈使用時長。
其中，視頻号用戶時長已經是朋友圈的 1.2 倍，且未來有望持續增長。
高使用時長，就意味着高廣告容量。視頻号的亮眼表現也給了騰訊商業化的信心。公司也在業績交流會中指出，自 2023 年 1 月起，将開始收取電商傭金以獲得新的收入來源，這無疑會爲騰訊創造新的增長曲線。
小程序方面，根據騰訊在 2023 微信公開課上披露，過去一年小程序來自微信廣告的打開次數增長了 53%，非遊戲小程序流量主數量增長了 23%。
在帶動廣告業務回暖的同時，小程序也爲支付業務帶來收入增量，根據披露，騰訊去年在小程序的交易額達數萬億元人民币，同比增長超 40%。同時，小程序商業支付量占比目前已經達到 15-20% 的水平。
那麽，在騰訊發力廣告業務的戰略傾向下，市場的關注重心就轉變爲未來騰訊的增值服務業務還能否維持穩健，以及廣告、雲等 2B 業務能否接棒遊戲成爲騰訊未來新的增長點。
而這兩個問題的本質，則是對騰訊護城河還夠不夠寬的讨論。
騰訊的護城河夠不夠寬？
在讨論騰訊的護城河夠不夠寬之前，我們先來看看其護城河究竟是什麽。
衆所周知，互聯網生意的基礎是流量，一切商業形态都是基于流量展開的。
作爲頭部互聯網平台，騰訊憑借着免費的社交應用——微信和 QQ，貫穿 PC 和移動互聯網時代，以低成本獲取了海量的 C 端用戶群體。截至 2022Q4，微信 MAU 達到 13.13 億，QQ 移動終端 MAU 達到 5.72 億，QQ+ 微信的月活數量基本相當于我國網民總數。換言之就是，國内幾乎每一個互聯網使用者都是騰訊平台的潛在客戶。
不僅如此，基于龐大用戶流量和先發優勢，騰訊形成了高昂的轉換成本，以此建立起了極強的用戶粘性。
設想一下，如果一個用戶從微信遷移到其他社交 APP，想要達到微信帶來的社交便利，不僅需要把自身的人脈資源全部導入新的 APP，同時還需要讓對方也投身于新的 APP 之中，而這個過程無疑具備極高的開展難度。
可以說，正是龐大用戶基數和高昂轉換成本形成的社交生态，爲騰訊構建起了極高的競争壁壘。
而在這個社交生态下，騰訊又通過不斷滿足用戶的細分需求，在供給端衍生出了購物、娛樂、生活、工作、金融等各種新功能，最終形成了一個多方位的超級生态體系。
數據來源：信達證券
而依靠着這個生态體系，騰訊打造出了豐富的商業版圖，并構成了完整的商業閉環。同時，基于生态體系内部極強的協同效應，騰訊賦予了不同商業場景獨有的使用體驗，形成了差異化競争的基礎。
以遊戲業務爲例，騰訊系的遊戲之所以成功，除了遊戲自身題材、品質和精細化運營之外，其中一個因素在于，騰訊系的遊戲可以和其社交生态産生極強的協同效應，從而形成差異化體驗。在這種背景下，競争對手很難實現同類遊戲中的用戶留存和複購，從而也就難以撼動騰訊的市場份額。
回顧 2017-2019 年間騰訊和網易的吃雞大戰。2017 年，網易率先在《終結者 2》中加入吃雞模式，然後推出荒野行動手遊，占據了 " 吃雞 " 賽道的先機，一度成爲最受歡迎的吃雞遊戲；但 2019 年和平精英上線後憑借社交優勢快速搶占了 " 吃雞 " 賽道的用戶和市場。截至 2022 年，和平精英一直維持在 IOS 暢銷榜前五名，但荒野行動早已不見蹤影。
數據來源：七麥網
騰訊在吃雞大戰中的後發制人，本質上并不是因爲網易遊戲的品質和商業化表現不如騰訊，而是因爲騰訊可以依靠社交生态，實現玩家遊戲體驗和社交體驗的的耦合效應，從而構建了強大的差異化競争。作爲競技類遊戲，吃雞的樂趣在于玩家間開展 " 團隊競技 "，相比競争對手，在微信、QQ 構建的社交生态加持下，和平精英的玩家更容易形成戰隊、排名、熟人開黑、電競直播等附加體驗。
綜合來看，依靠社交基本盤形成的社交生态，以及基于此搭建起的超級商業生态體系，爲騰訊構建了寬闊的護城河。
展望未來，隻要用戶的社交需求存在，騰訊的基本盤就會保持穩固。而騰訊隻要在此基礎上，持續維護和加強内部商業生态的協同性，就可以在用戶和平台之間形成正向循環，從而不斷鞏固護城河的寬度。
究竟值多少錢？
綜上所述，盡管從财報數據來看，2022Q4 甚至全年，騰訊的業績表現隻能算作中規中矩，但考慮到 2022 年的宏觀環境以及國内對互聯網監管的趨嚴，相比其他玩家成長性和盈利能力的雙重下滑，騰訊盈利上的穩健則變得難能可貴。
從長期視角來看，我們認爲，在社交底色構建起的堅固護城河之下，未來随着宏觀環境的持續回暖，以遊戲爲代表的 2C 業務和支付、雲等 2B 業務仍有望實現穩定增長；與此同時，随着視頻号、搜一搜等功能陸續接入社交生态，意味着微信端私域流量與公域流量的進一步暢通，強化了微信生态下營銷——引流——成交——支付——複購的路徑，爲廣告業務的擴張提供了肥沃的土壤。
總結來看，受益于核心業務的穩步增長以及廣告業務的逐步起量，2023 年騰訊持續成長和盈利的确定性進一步提升。
那麽，現階段來看，騰訊到底值多少錢？
由于騰訊的細分業務較多，因此我們采用分部估值法對其進行估值。
關鍵假設如下：
假設騰訊增值服務 / 廣告 / 金融科技與企業服務業務在 2023 年的營收增速分别爲 12%/25%/20%，對應收入分别爲 3221/1034/2125 億元。
以 2022 年各業務分部的毛利率，以及整體的綜合費用率爲基礎，通過簡單調整和計算後，2023 年增值服務 / 廣告 / 金融科技與企業服務業務對應的淨利潤分别爲 837/238/383 億元。
基于以上假設，我們選取細分領域的可比公司，用其估值系數的均值作爲行業均值，同時，考慮到 2023 年宏觀經濟和流動性的回暖，在行業均值基礎上調部分估值溢價，綜合來看，分别給予增值服務 / 廣告 / 金融科技與企業服務 20/25/20 倍的市盈率，由此測算出各業務分部對應的估值分别爲 16740/5950/7660 億元。
通過加總後，騰訊三大業務 2023 年形成的估值合計爲 30345 億元。與此同時，根據騰訊 2022 年财報信息披露的數據，公司持有的對聯營和合營企業的長期股權投資 2707.15 億元；持有的以公允價值計量且計入當期損益的金融資産 2060.85 億元；持有的以公允價值計量且計入其他綜合收益的金融資産 1852.47 億元；賬面的各類現金類資産約 2615 億元。上述金融性資産共計約 9235 億元。
最終，在考慮了業務、投資和現金資産後，我們估算出 2023 年騰訊的合理市值約爲 3.96 萬億，對應每股價格約爲 414 元，較目前有 8% 左右的上行空間。
站在投資的角度，8% 的收益率确實顯得不那麽驚喜，但如前文所述，在社交這個堅固的護城河之下，相比其他玩家，騰訊未來盈利的确定性更高、穿越周期的能力更強。從這個角度來看，騰訊大概率仍然是一項好的投資資産。
騰訊估值測算 資料來源：36 氪
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