以下文章來源于字母榜 ，作者彥飛
陪跑十三年後，瑞信正在失去中國互聯網。
文｜彥飛
編輯｜王靖
來源｜字母榜（ID：wujicaijing）
封面來源｜視覺中國
中國互聯網的長期陪跑者瑞士信貸集團，正在陷入空前危機，在華前景也變得晦暗不明。
瑞信已有 167 年曆史，是瑞士銀行業第二大巨頭，截至去年底持有約 5800 億美元資産，在全球 50 多個國家開展私人銀行、投資銀行和資産管理等業務。在中國，它參與了阿裏、微博、工商銀行等大型公司的 IPO（首次公開招股）及融資事宜，在資本圈内聲名顯赫。
但過去一周裏，瑞信屢遭沉重打擊，甚至被不少人視爲有可能步美國矽谷銀行之後塵，最終關門大吉。
3 月 14 日，瑞信在上一年度報告中披露驚人消息：2021 和 2022 财年的報告程存在 " 重大缺陷 "，未能在财報中設計和維持有效的風險評估。消息一出，外界嘩然。
雪上加霜的是，瑞信最大股東沙特國家銀行旋即表示，根據監管政策，其不能持有超 10% 的瑞信股份，因此無法向其提供更多資金。瑞信股價應聲暴跌 24%，市值相比一年前縮水 85%。
瑞信與瑞士央行試圖滅火。16 日，瑞信宣布将從瑞士央行借款最多 500 億瑞士法郎（約合 540 億美元），以提前增強流動性、提振用戶信心，股價随即反彈近 40%。
然而，外界的擔憂依然強烈。不少金融業觀察家悲觀地認爲，瑞信面臨倒閉風險。
美國經濟學家努裏爾 - 魯比尼（Nouriel Roubini）曾提前兩年預言了 2008 年全球金融危機，并因此得名 " 末日博士 "。在他看來，瑞信 " 大到不能倒，大到不能救 "，将是歐洲乃至全球市場的 " 雷曼時刻 "。另一位經濟學家羅伯特 - 清崎表示，就像他多年前預測雷曼兄弟公司倒閉一樣，下一家出事的銀行是瑞信。
瑞信今天的危機，并非一日之寒。2019 年之後，瑞信流年不利，一直活得戰戰兢兢。
先是瑞信董事長譚天忠（Tidjane Thiam）雇傭私家偵探，監控其他銀行家的 " 間諜門 " 被曝光，譚天忠黯然下台；随後，瑞信先後踩雷金融科技公司格林希爾，以及對沖基金 Archegos，損失數十億美元。
根據财報，瑞信 2021 财年淨虧損 17 億瑞郎，2022 年再虧 73 億瑞郎。2023 年同樣不值得期待：瑞信在最新年報中警告，今年将再次出現重大年度虧損，2024 年才有望恢複盈利。
此外，3 月初矽谷銀行遭遇擠兌，在短短 48 小時内轟然倒塌，由此引發波及全球的蝴蝶效應，麻煩纏身的瑞信首當其沖。
幾乎與整個集團的危機同步，瑞信在曾經的福地——中國，也漸漸失去了昔日的光芒。
瑞信進入中國已有 29 年，但直到 2010 年之後，它的業務觸角延伸至方興未艾的互聯網行業，才真正打響名聲。在輔佐阿裏赴美上市後，瑞信在全球資本圈子的長袖善舞有目共睹，迅速成爲中概股最重要的合作夥伴之一，幾乎成爲境外 IPO" 标配 "。
然而，瑞信的好運氣在 2020 年戛然而止。瑞幸咖啡爆發财務造假醜聞，讓長期爲之搖旗呐喊的瑞信聲譽掃地，一些計劃上市的公司也因此與瑞信拉開距離。再加上中概股步入寒冬，瑞信在過去三年間難有作爲。
如今，中概股開始解凍，境内外上市再度升溫。但随着國内二級市場的發展完善，尤其是全面注冊制的施行，赴美 IPO 不再是唯一選擇，甚至不再是優先選擇；拿人民币資金、在國内上市，漸漸成爲新的創投風向。這并非瑞信這樣的國際投行所擅長的。
内憂外患之下，自顧不暇的瑞信正在失去中國互聯網。這塊市場曾經給它帶來豐厚回報，但随着時代變遷，瑞信的淘金之旅正面臨曲終人散。
1992 年 10 月，華晨汽車登陸納斯達克，開啓中國公司赴美上市的序幕。兩年後，瑞信來到中國開設分行，成爲第一家在華設立分部的瑞士銀行。
不過，九十年代初期的國内互聯網行業遠未成形；對于絕大多數人而言，風險投資、财務顧問和 IPO 之類的概念也都是天方夜譚。彼時，瑞信在中國主營銀行業務，投資闆塊的重心在國際市場。
直到十幾年後的 2008 年，中國互聯網氣象初成，一批小巨頭蓄勢待發，瑞信才把目光重新投向這片即将起飛的創投熱土。它在當年 10 月與方正證券合資設立瑞信方正，方正持股 66.7%，瑞信持股 33.3%，主營股票債券的承銷保薦等業務。
與此同時，瑞信投行部設立中國團隊，業務範疇包括國際并購、境外股票、債券、貸款和結構化融資等。随後兩年間，瑞信接連錯失 Facebook 和 Twitter 兩場 IPO 盛宴，促使它進一步把重心轉向亞洲，尤其是中國市場。
自 2010 年起，瑞信把中國企業境外上市列爲投行業務的戰略重點，很早就與阿裏、百度、搜狐等公司建立良好關系。尤其是阿裏，堪稱瑞信在中國收獲的巨型搖錢樹。
瑞信與阿裏的首次重量級合作，當屬 2012 年阿裏回購雅虎所持自身股份。在這場股權大戰中，瑞信擔任阿裏首席财務顧問，并爲交易提供融資。最終，阿裏花費 71 億美元将大約 20% 股份收回手中；十一年後，這部分股權的價值已飙升至 200 億美元以上。
這場大勝讓瑞信成爲阿裏的 " 禦用 " 投行之一。同一年，阿裏 B2B 業務私有化，瑞信繼續擔當财務顧問；随後，在阿裏的數輪融資中，瑞信同樣作爲重要夥伴參與其中。
長期的密切合作，最終讓瑞信成爲阿裏赴美上市的最大受益者之一。
2014 年 9 月，阿裏登陸紐交所，募資規模高達 218 億美元，成爲當年乃至其後多年的全球第一大 IPO。在這場資本盛宴中，承銷傭金高達 3 億美元，而瑞信力壓大摩、小摩、高盛等一衆國際投行，以主承銷商的身份拿到了最大的蛋糕。
作爲阿裏上市的 " 從龍之臣 "，瑞信一戰成名，開疆拓土勢不可擋。就在阿裏上市的同一年，瑞信還擔當了微博、獵豹移動、聚美優品等公司的 IPO 承銷商，幾乎将彼時中國互聯網的所有精華企業攬入懷中。
此外，在互聯網之外，瑞信也屢有斬獲。據時代周報統計，在 2014 年之前，它作爲主承銷商參與了多家大型國企的 IPO，包括中國人壽、工商銀行、建設銀行、信達資産等。瑞信參與的中國公司融資活動超過 160 宗，總額超 1800 億美元。
在中國互聯網的黃金年代，赴美上市幾乎是每一位創業者的終極夢想。在中美之間飛速湧動的億萬資金，讓作爲中間人的瑞信等國際投行賺得盆滿缽豐。2014 年前三季度，瑞信亞太區以 13% 的營收占比，爲整個集團貢獻了 32% 的利潤，中國互聯網成爲最重要的增長引擎。
以阿裏爲代表的那一波中概股赴美上市潮，讓瑞信賺到大錢的同時，也在影響了瑞信對于中國互聯網公司的邏輯判斷，甚至出現了麻痹大意的迹象。
一位中資券商人士在接受《财經》采訪時表示，瑞信等外資投行之所以能夠接到更多中概股項目，除了自身能力外，很大一部分原因是戰略比較激進，接項目的标準和要求較爲寬泛。從瑞信的一系列合作來看，這一說法并非空穴來風。
2018 年，瑞信在中國的 IPO 承銷生意達到巅峰。這一年，共 48 家中國公司赴美上市，相當于前一年的兩倍；瑞信參與了 14 家，位列外資投行第一名，其中不乏拼多多、愛奇藝、虎牙等知名互聯網企業。
值得注意的是，瑞信合作的上市公司中，普遍存在以巨額虧損換取高速增長的隐患。
彼時，互聯網股票的投資者普遍偏好增長而非利潤；增速越快的公司，越有機會拿到更高的估值和 IPO 融資規模，從而帶來更大的承銷傭金蛋糕。瑞信選擇與燒錢換增長的公司合作，既有擇良木而栖的因素，也有整個行業的風向使然。
但這也意味着，倘若上市企業遲遲沒能走出虧損泥潭，甚至跌向财務造假的深淵，爲之護航的投行也難以獨善其身。随着承銷項目的增多，投行踩雷幾率也必然放大。
瑞信踩中的那顆雷，名叫瑞幸。
瑞信是瑞幸創始人陸正耀的長期支持者。2014 年，陸正耀帶領神州租車沖刺香港上市，瑞信成爲聯席保薦機構之一；随後神州租車繼續融資，發行美元債券和優先票據，瑞信也都參與其中，雙方關系日益緊密。
到了 2017 年 10 月，陸正耀啓動瑞幸咖啡，以高額補貼攻城略地，一年之後就在全國開出逾 2000 家店面。這套頂着巨額虧損極速擴張的打法，與彼時也在燒錢的拼多多十分相似。2019 年 5 月，瑞幸登陸納斯達克，瑞信不出意外地成爲首席承銷商。
但短短半年後，做空機構渾水在 2020 年 1 月底發布一份 89 頁的做空報告，直指瑞幸存在運營和财務數據造假，輿論嘩然。
或許是過于自信，瑞信選擇第一時間力挺瑞幸。面對渾水的狙擊，瑞信很快發布一份報告稱，做空報告長達 1.1 萬小時的錄像，隻占到瑞幸 2019 年第四季度總營業時間的 0.3%，不具有代表性。
在事情水落石出之前，瑞信主動給瑞幸撐腰，顯然不是一個明智的舉動。上市公司數據造假的殺傷力，并不在于造假規模的大小，而是在于造假行爲本身。正如家裏發現了一隻蟑螂，那麽正常人都會合理推斷，必然還有成百上千隻蟑螂未被發現。
幾個月後，瑞幸幾番掙紮，最終承認造假屬實，成爲中概股曆史上最大醜聞。被狠狠擺了一道的瑞信，很快丢掉了微醫赴港上市的聯席保薦人席位。更大的影響是，越來越多的公司轉向了其他投行，尤其是那些備受關注的明星企業。
整個 2020 年，登陸美國股市的中國企業中，隻有貝殼和陸金所的 IPO 募資規模超過 20 億美元。兩家公司都沒有找瑞信合作，而是把主承銷商的席位交給了高盛、大摩、瑞銀等其他大投行。
2021 年赴美 IPO 的互聯網公司中，滴滴是最大的明星。它引入了高盛、大摩、小摩、中金、中信、工商、招行等 11 家國内外投行作爲承銷商，瑞信再度缺席。不過，滴滴旋即遭遇下架整改，股價一落千丈，瑞信算是躲過一劫。
整體來看，瑞幸暴雷之後的一年多裏，中國互聯網公司赴美上市依然活躍，但曾經的 IPO 之王瑞信逐漸走下神壇，大摩和高盛成爲新的首選投行。2021 年，大摩和高盛分别承攬 9 家中概股的 IPO 承銷，并列第一名。
進入 2022 年，美國資本市場整體疲軟，再加上互聯網行業創新匮乏、用戶增速放緩等因素影響，中國公司赴美上市的步伐明顯減慢。
這一年，隻有 21 家中國公司登陸美股，相比 2021 年的 36 家減少四成，募資總額縮水 92%。在這種情況下，無論是瑞信還是其他投行，都難以找到施展空間。
瑞信在中國擔當資金掮客的生意，仿佛一下子就走進了死胡同。
2023 年初，随着審計底稿問題得到化解，以及美國資本市場進入新的牛熊周期，中概股開始複蘇，瑞信等投行也感受到了難得的暖意。
2 月 9 日，激光雷達公司禾賽科技登陸納斯達克，瑞信與大摩、高盛、華泰證券聯合承銷。但這起 IPO 的融資規模僅有 1.9 億美元，可供四家承銷商切分的蛋糕，不過區區一兩千萬美元，與阿裏、拼多多等巨頭上市時的盛景不可同日而語。
事實上，即便大環境回暖，中國互聯網也已經走過密集赴美上市的發展階段。
在過去二十年的多數時間裏，互聯網企業在本土資本市場上市困難重重，很少有公司能夠滿足持續盈利等硬性要求，隻能選擇更加寬容的美國股市。瑞信等國際投行之所以能夠大包大攬，拿下大批 IPO 明星項目，與其國際資本運作能力密不可分。
但如今時過境遷，中國互聯網公司要想赴美上市，往往需要滿足更多條件，難度比以前高了不少。而在一級市場上，人民币基金的占比越來越高，出手也比美元基金更頻繁，促使創業者傾向于國内融資上市，在境内滿足一切資金需求。
另一方面，今年 2 月，全面注冊制最終落地，國内各個交易所的定位進一步明确，上市條件更加包容。在許多情況下，創業公司的盈利能力不再是上市的硬性标準，從而爲更多企業登陸國内資本市場掃除了重要障礙。
瑞信并非沒有嗅到風向的變化。它很早就和方正證券成立了合資券商瑞信方正，并逐漸提高在合資公司中的持股。
2020 年 6 月，瑞信在瑞信方正的持股比例增至 51%；2021 年 6 月，瑞信方正更名爲瑞信證券；2022 年下半年，瑞信完成對瑞信證券的 100% 控股，瑞信證券成爲繼摩根大通證券（中國）、高盛（中國）之後的第三家外資獨資券商。
然而，瑞信證券的表現并不盡如人意。2022 年前八個月，創業闆過會企業接近 300 家，瑞信證券隻參與了 2 單 IPO 的保薦。當年上半年，瑞信證券營收僅爲 1.32 億元，淨虧損卻高達 1.05 億元。
在瑞信證券難堪重任的情況下，瑞信隻能繼續寄望于從中概股境外 IPO 中淘金。但中國互聯網已經把資金流動的大方向轉向了内循環，赴美上市公司的數量和質量都在走下坡路；瑞信與其他國際投行一樣，勢必面臨僧多粥少的窘境。
托起瑞信的中國互聯網狂飙年代已經遠去。這一次，中概股的陪跑者們或許真的走到了分道揚镳的十字路口。
參考資料：
華爾街見聞，《深夜驚雷：比 SVB 更大的麻煩來了，瑞信風暴引爆全球，監管緊急出手》
觀網财經，《瑞信引爆新的 " 雷曼時刻 "？》
财經網，《" 中概股之王 " 瑞信折戟瑞幸，知情人士：陸正耀女兒在瑞信就職》
時代周報，《瑞士信貸的中國生意經：包攬多數中概股主承銷》
國是直通車，《十問十答丨全面注冊制正式實施！怎樣影響 A 股？》
