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文｜首席商業評論
近期，新能源汽車廠商均公布了 11 月汽車交付量，從 11 月單月交付量來看，比亞迪、蔚來、小鵬、理想單月銷量分别是 301903 台、15959 台、20041 台、41030 台，單月銷售增速分别是 31.02%、12.56%、244.88%、172.91%，蔚來的單月銷量增速在四家中墊底。
從全年銷量來看，比亞迪、蔚來、小鵬、理想單月銷量分别是 2683374 台、142026 台、121486 台、325677 台，累計銷售增速分别是 64.29%、33.14%、10.98%、190.75%，蔚來同樣落後于比亞迪和理想，僅好于小鵬。
銷量暫時落後，但蔚來最近好事不斷，先後與長安和吉利簽署換電業務合作協議，盤活換電資産。前不久，剛取得工信部下發的汽車生産資質，在收購江淮汽車工廠後擺脫代工模式。
從前幾天公布的三季報來看，單季度營業收入 190.7 億元，環比上升 117%，三季度汽車業務單季度毛利率 11%，較二季度大幅改善，不過單季度仍然虧損 45.6 億，全年累計虧損達到 155 億。前三季度，實現營業收入 385 億，同比增長 8.4%；淨利潤虧損 155 億，同比下降 107%。
現金流和償債能力有所改善，三季度末持有現金及現金等價物 452 億，較二季度環比增長 137 億，主要是通過引入中東股權投資、發行美元債、資産證券化等改善現金流。資産負債率雖然仍維持在 80%，但流動比率小幅上升到 109%。
銷量被趕超，盈利能力堪憂
今年是新能源汽車銷量連續高增長的第 4 個年頭，這 4 年中造車新勢力的 " 蔚小理 " 排位發生了變化。
早在 2020 年，剛從泥潭中爬出來的蔚來便以 4.37 萬台銷量，比小鵬和理想兩家加起來還要多，一時風光無雙；到了 2021 年，蔚來産能交付出了些問題，銷量被小鵬和理想追平；時間推進到今年，理想銷量一騎絕塵，大幅領跑蔚來和小鵬。今年前 11 月理想汽車銷量突破 30 萬台，比蔚來和小鵬銷量加起來還多。
數據來源：Wind 中國汽車工業協會
從單車均價來看，蔚來和理想差不多，小鵬均價最低。截止今年 9 月底，蔚來、小鵬、理想營業收入分别 385.15 億、176.26 億、821.19 億元，折算單台車均價 35.02 萬、21.64 萬、33.62 萬元。
盡管蔚來和理想單車均價相差不大，但單車的毛利潤卻有很大差别。這裏的毛利潤指營業收入扣減營業成本後的毛利潤，沒有扣除銷售、管理、财務等費用和所得稅之前的利潤。今年上半年，蔚來單台車的毛利潤是 1.61 萬元，理想單台車毛利潤達到 7.25 萬元。售價相差不大，單車毛利潤相差十幾倍的主要原因就在于成本控制上。
汽車制造是個重資産的行業，前期研發支出和固定資産投入大，産銷量越大，單位研發費用和固定資産折舊被有效攤薄，成本越低。蔚來和理想在 2021 年毛利率分别是 21.3% 和 18.9%，兩家汽車都定位于中高端，單車售價和毛利率都差不多。到今年三季度，蔚來和理想銷量上拉開差距，規模效應下理想的生産成本降低，毛利率達到 21%，蔚來毛利率下降到 4.6%。
成車較高的另一個原因和代工廠生産有關，衆所周知，" 蔚小理 " 三家初期都采用外部工廠代工模式，能減少前期廠房等固定資産投入和解決汽車生産資質問題，但外部代工廠在産能交付和成本管控方面一直備受诟病。
小鵬早期與海馬汽車合作，由鄭州工廠生産， 2020 年廣東肇慶工廠投産後，成爲小鵬汽車主要生産基地，後來又在廣州和武漢擴建生産基地，與海馬合作于 2021 年終止。理想汽車原來由常州工廠代工，2021 年理想支付 56 億收購常州一工廠和二工廠，變成自有生産基地，後又擴建北京工廠，掌控采購和生産全流程。三家中僅蔚來還在由江淮工廠代工。
制造企業的零部件供應鏈管理和生産流程管控直接影響到生産成本和産品質量，蔚來的成本居高不下和屢次曝光的汽車質量問題，很大程度和外部代工方式有關。蔚來也意識到這個問題，于 2021 年與江淮成立了江來公司，負責零部件采購和生産，但成效甚微。
盡管單車毛利甚微，但蔚來的銷售費用卻很高。蔚來在營銷方面一直舍得花錢，從誘人的積分制度到高大的蔚來中心，獲得用戶滿意度的同時，也承擔了遠高于同行的銷售費用。今年前三季度，蔚來銷售費用高達 89 億，遠高于理想的 65 億和小鵬的 46 億。折合每台車的銷售費用近 8.1 萬元。每台車的毛利潤僅 1.6 萬元，卻要承擔 8 萬多元銷售費用，每賣一台車都是在虧錢。
随着近期蔚來獲得造車資質，收購江淮工廠後擺脫代工廠生産模式，成本改善可期。長期來看，擴大銷售量、攤低折舊和生産成本才是持續降本的出路。
蔚來無近憂，但有遠憂
相比外界屢次拿蔚來的虧損說事，更需關注的是公司的經營性現金流。一般成長期的公司虧損是很正常的，前期需要投入大量的研發費用和固定資産，在産銷量沒有達到一定規模前，單位研發費用和折舊成本高，淨利潤虧損是很正常的。随着産銷規模的擴大，單位研發費用和折舊成本有效攤薄，毛利率改善，企業盈利。
所以成長期公司關注經營現金流更重要，經營現金流淨額約等于淨利潤加上折舊攤銷費用和營運資本變動。不考慮存貨、應收賬款等營運資本變動，經營現金流與淨利潤的差額主要就是折舊和攤銷費用，而折舊的攤銷費用僅影響财務報表上的利潤，不影響實際現金注以。
如果經營現金流是淨流入，雖然财務報表上還是虧錢，但現金流已可支撐企業正常運轉。如果經營現金流是淨流出的，則說明企業不僅是虧損的，而且主營業務在不斷消耗現金流，企業不能依靠經營業務産生的現金維持正常運轉，需要持續融資輸血。
蔚來 2020~2021 年淨利潤雖然虧損，但經營性現金流是淨流入，融資壓力小。但去年經營性現金流又轉負了，财務結構開始惡化。今年上半年，一度出現流動資産下降，流動負債上升的不好現象，好在三季度有所好轉。
三季度以來，蔚來已經進行了多次融資。7 月 12 日，蔚來公告已完成來自阿布紮比投資機構的 7.38 億美元戰略股權投資；7 月下旬，在上交所成功發行 8.6 億人民币資産支持證券（簡稱 ABS）；9 月 25 日，蔚來公告已完成 10 億美元的可轉換優先債券。粗略估算獲得 130 億人民币的融資，短期資金壓力暫時無憂，但總靠融資輸血終究不是辦法。
經營性現金流淨指标也是淨利潤的先行指标。由于折舊的攤銷費用影響淨利潤，制造企業的淨利潤普通低于經營現金淨額，當經營現金流指标開始好轉，企業離實現盈利就近了。比如特斯拉在 2018 年經營現金流淨流入，淨利潤從 2020 年開始盈利；比亞迪在 2021 年以前，淨利潤在三五十億的規模，但經營性現金流淨額達到三五百億的規模，是其淨利潤的十多倍，随後淨利潤開始爆發。
在節流方面，蔚來已走出了降薪裁員第一步，未來仍需要在成本管控上着手。相比節流，更重要的是要開源。聚焦到汽車主業上來，把銷量做上去，保持經營現金淨流入，恢複造血功能。
換電是蔚來的護城河嗎？
和其它車企采用主流充電路線不同，蔚來另辟蹊徑押注換電路線。2018 年 5 月蔚來首座換電站在深圳南山落成，當時充電樁普遍以 3.5KW~7KW 功率爲主，60Kwh 的動力電流充滿電需要好幾個小時，幾分鍾完成換電的模式很有吸引力。
過去的這幾年，高壓充電技術有了很大進步，家用大功率快沖可達到 21KW，商用快充可達到 50~350KW 的功率，配備高壓充電的汽車比例也增多，充電與換電的時間差距大幅縮小，換電模式就有點尴尬了。随着各大車企加大大功率快充技術研發，未來快充與換電時間可能進一步縮小。
充電路線與換電路線之争，還取決于雙方的規模優勢。從在售和研發的主流車型來看，充電路線占據絕對優勢。近幾年随着車企、三方資本和國家的投入布局，充電樁呈數量級增長。今年 10 月底，全國公共充電樁數量 252.5 萬個，假設每個充電站配置 20 個充電樁，約合 12.6 萬座充電站。
反觀換電路線全力投入的僅蔚來一家，其它車企隻有小量車型嘗試，且各家标準不統一，難以形成合力。除蔚來外僅有風神 E70、北汽 EU5、EU300、楓葉 80V 等少數廠商少數幾款車型。從銷量上來看，今年前 10 月國内純電新能源車銷量 480 萬台，蔚來汽車全部銷量 12 萬多台，即使考慮其它少數換電車型，都不足充電路線汽車的一個零頭。
10 月底，全國換電站數量 3220 座，也僅相當于 10 餘萬座充電站的一個零頭，蔚來想以一家之力完善換電網絡，其難度可想而知。
近日，長安汽車、吉利汽車先後與蔚來牽手換電合作，雙方将在推動換電電池标準建立、換電網絡建設與共享、換電車型研發、建立高效的電池資産管理機制等方面展開合作。從協議内容來看，現階段主要是建立統一的換電标準，以便共享現有換電站點，新車研發落地的時間要晚得多。
蔚來的資本開支不僅投入在換電站上，還在手機、芯片等非汽車業務上大量投入，多元化陣營使得蔚來變得越來越臃腫。今年前三季度，蔚來的固定資産周轉率 1.8 倍，與零部件垂直一體化模式的比亞迪周轉率相當，遠低于理想 6 倍的固定資産周轉率。
尾聲
理想今年銷售量已邁入 30 萬台量級，從去年四季度開始連續四個季度實現盈利，給蔚來和小鵬樹立了成功的榜樣。
小鵬汽車去年起從組織架構、産品體系、銷售渠道方面進行了全面變革，短期陣痛後煥發出新的動能，今年 7 月銷量再次回到萬台關口以上，10 月和 11 月連續 2 個月銷量突破 2 萬台大關。
蔚來的自身變革暫時落後了一點，但好在已經開始轉變，相信不久就能看到蔚來的降本增效和再次騰飛，" 蔚來 " 可期。
