文 | 思辨财經
" 是不是有意降低預期 " 成爲近期市場對拼多多的主要猜測，在近兩個季度的業績會上，管理層的表達中經常會流露出悲觀之氣，這一反常舉動反而令陰謀論甚嚣塵上。
作爲近幾年成長股的代表，拼多多創造出了驕人戰績，如借微信社交網絡和下沉市場打破電商行業原有格局，又以中國供應鏈優勢殺向海外。強人效比，高成長性已成爲企業的重要标簽标簽，如今管理層風向轉變，令市場一時難以接受。
本文我們主要以拼多多主站爲研究對象，評判其管理層的預警是否發自肺腑，本文核心觀點：
其一，拼多多商業模式本質上是參照了 Costco，精選 SKU（低價爲主要依據），降低消費者的決策成本，提高商業效率；
其二，在新的宏觀周期内，平台與商家的強弱關系正在轉換，拼多多最輕松的時光已經過去；
其三，近期内管理層的警告應是發自内心的，近幾個季度國内主站經營效率确實也遇到了挑戰，平台需要供需關系的再平衡。
拼多多崛起：學習 Costco 好榜樣
拼多多創立之前，貨架電商乃是行業主要形态，其流量分發場景主要是 " 搜索 "，特點爲用戶主動性強，商品匹配度高，這也是我們常說的 " 人找貨 "，代表企業主要有阿裏的淘天和京東。
" 人找貨 " 模式中，平台方作爲紐帶鏈接供需兩方（供爲商家，需求爲用戶），搭移動互聯網人口紅利快車，用戶規模迅速膨脹，商家收獲巨大紅利，平台以此取得成功。
隻是随着人口紅利的淡化，該模式的流暢性就遇到一些挑戰，一方面用戶增長逐漸放緩，總流量的邊際效應随之淡化，另一方面宏觀經濟條件下，部分行業的産能開始過剩，商品的供給随之增加，商家經營難度加劇，加之強品牌商家可借強市場預算提高獲客規模，中低品牌商家在此模式中開始被擠出來。
" 人找貨 " 模式遇到挑戰之後，" 貨找人 " 由此脫穎而出。
在商業模式上，拼多多标榜其對标的乃是 Costco，主要特點爲：
1）供應鏈追求少而精，這與貨架電商的多而全有明顯區别，其中 " 精 " 主要爲 " 價低 "，以此控制 SKU 規模來提高單個商家流量獲得感；
2）" 百億補貼 " 表面上是平台以補貼來強化低價優勢，深層次乃是以 " 補貼 " 對商品進行二次篩選，最終實現價低者得流量，百億補貼實現了 SKU 的又一次精簡。
在供大于求，産能整體過剩的周期内，拼多多一邊從微信入手切到海量流量，另外又簡化供給，提高商家可得性，供需關系在平台得到再平衡，這也是低價平台對商家也有足夠吸引力的原因：被貨架電商擠出的商家在此找到了新根據地，以最終實現 " 走量 " 這一目的。
由 " 人找貨 " 向 " 貨找人 " 轉換，乃是拼多多成功的模式創新。不僅拼多多，短視頻平台的帶貨直播，本質上也是此路徑：我們可以把達人直播間視爲精選 SKU 的獨立平台，主播品牌的粉絲效應和 " 投流 " 結合，變形的 Costco 模在此式成立。
任何一種模式都有其特有的紅利期，拼多多也不能例外。
當我們将宏觀經濟指标與行業發展結合觀察，會發現驚人的相關性。淘系電商最輝煌時期，乃是上一輪的去庫存周期，中小賣家和品牌商家通過線上化改革實現銷售增量，在其後新的産業周期内，拼多多抓住 " 貨找人 " 窗口期快速崛起。
2023 年之後，我國規模以上産成品存貨呈現劇烈下行态勢，進入 2024 年下旬之後數值逐漸穩定，對許多行業而言，目前的庫存規模已經處在非常低的水平。
這就要求我們思考，前文我們所述的拼多多 " 貨找人 " 模式是否也走到新的瓶頸期呢？此時商品的供給潛在減少，用戶的增量也已經接近天花闆，" 貨找人 " 的模式優勢很難再如以前那般披荊斬棘。
那麽事實果真如此嗎？
新周期開啓：拼多多要讓利商家
在對拼多多持續觀察中，會發現很多有意思的反直覺現象，諸如其平台貨币化率（可視爲商家在平台交易的成本）遠高于淘系，又比如即便低價電商在輿論中備受争議，但拼多多仍然是中小賣家的重要選擇，成本高，價格低，但就是離不開。
這一方面與我們前文所講的 Costco 模式密不可分，能夠篩選進入拼多多和百億補貼的商家獲得了同品類低 SKU 的保護，規模效應在此放大（SKU 少，選入商家競争對手也小），另一方面彼時行業中的中小賣家在貨架電商中被擠出，拼多多承接了此部分産能。
更爲重要的是，被原模式 " 擠出 " 的商家落地拼多多，渠道的強勢地位是不容置喙的，定價能力再次得到彰顯，企業盈利跑赢 GMV 交易量。
盡管同類企業對拼多多進行了模仿和進攻，但效果寥寥（如阿裏有淘特，京東有京喜），結合前文分析我們很容易找到其中原因：
拼多多的成功，低價隻是表面原因，更爲重要的乃是其對上遊商家的強綁定關系，同類企業隻看到了低價，但短期内又無法消解拼多多的強商家關系（淘特和京喜均設置在主站之外，即便同樣采取 Costco 模式，其總流量也不如拼多多主站），這其中既有拼多多的經營技巧有關，又與大勢有直接關系。
進入 2024 年之後，情況卻發生了變化。
上圖爲拼多多曆年營銷收入的變動情況，這也是其國内主站最主要的商業模式。可以發現 2023 年之前，上圖中折線是非常陡峭的，但在進入 2024 年之後卻變得十分平滑，2024 年 Q3 該數字同比增長 24%，相較于輝煌過往，這顯然是一個比較平庸的數字，平台的商業化确實出現了嚴峻的挑戰，管理層的警示是有的放矢的。
當宏觀經濟周期調整之後，拼多多需要鞏固與商家的關系，需要在商業化方面進行讓步，推出諸如下調商家的店鋪保證金以及提現門檻等措施，以降低商家經營成本，簡單來說新的周期開啓後，平台與商家正在調換位置，前者不再強勢。
此外，競争對手的變化也在影響着拼多多。
2023 年馬雲重新定調阿裏電商要 " 回歸淘寶 "，潛台詞乃是其流量分配要重新側重中小賣家。如前文所言，阿裏電商與拼多多雖纏鬥多年，但彼時僅以低價來切入，一時間難與當年被甩出去的中小商家的 " 共情 "，這顯然是一種錯位競争，如今淘天要重新倚重中小商家（甚至不惜短期内犧牲商業化表現），無疑在逐漸接近競争本質。
且經過上一輪去庫存，部分商家已經被 " 出清 "，貨架電商的 " 人找貨 " 效率會逐漸得到修正（供需關系因爲供給減少進行再平衡），也會一定程度上攤薄 " 人找貨 " 的增長潛力。
在 2024 年 Q3 财報的分析師提問環節，拼多多管理層感到 " 市場的經營模式更加多元，競争也進一步變得激烈 "。
在宏觀環境和行業競争雙重因素下，倒逼拼多多重新審視自己的商業模式：
其 Costco 商業模式本身并無太大問題，但需要在運營中需要進行微調，要在絕對低價和貨币化率中進行取舍，簡單來說平台若要繼續保持低價标簽，就需要讓利給商家，如降低流量采買成本，給商家以松綁，這也是近幾個季度其經營的重點。
換句話說，拼多多管理層确實意識到了經營的潛在壓力，也在積極以應對，但短期内必然會影響其營收和利潤水，對于未來：
1）拼多多并沒有下牌桌，仍然是國内電商的重要一支力量；
2）平台的 "easy money" 周期已經結束，靠運氣賺錢要轉向能力主導。
