10 月 12 日，财政部部長藍佛安表示，2024 年以來，經履行相關程序，财政部已經安排了 1.2 萬億元債務限額支持地方化解存量隐性債務和消化政府拖欠企業賬款。爲了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，拟一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隐性債務，加大力度支持地方化解債務風險。
藍佛安提到，這項即将實施的政策，是近年來出台的支持化債力度最大的一項措施。
記者獲悉，這驟然激發起新一輪的 " 城投信仰 "。
10 月 14 日，一位私募基金債券交易員向記者透露，當日早盤他一直四處詢價想買入票息逾 4% 的中高評級城投債，但越來越多賣家選擇惜售。尤其是前些天還在折價出售城投債的部分理财子與券商自營部門，都紛紛選擇 " 待漲而沽 "。
" 沒想到風水那麽快輪流轉，前些年還被視爲雞肋的城投債，一下子又變成香饽饽。"他感慨說。這背後，是國家加大地方政府化債力度，使得市場對城投債兌付能力的信心進一步增強，令此前遭遇價格較大幅度回調的城投債反而更具配置價值。
記者也了解到，面對城投信仰再度 " 活躍 "，不少投資機構對逢低買入城投債持謹慎态度。國金證券固收分析師李美雍認爲，盡管近期中長期與低評級城投債價格回調明顯，但考慮到機構贖回壓力尚未完全緩解，建議短期投資策略仍需保持 " 防守 "。
第五輪化債力度高于以往
随着财政部拟一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隐性債務，加大力度支持地方化解債務風險。市場普遍認爲此次相關部門的化債力度将高于以往。
中泰證券分析師肖雨發布最新報告指出，2015 年新預算法實施，構建中國地方政府債務的制度規範同時，明确防範地方債務風險的基本思路—— " 開前門，堵後門 "，即相關部門對存量部分采取 " 置換 " 的辦法，以幫助地方政府減輕債務壓力，這成爲 2015 年以來先後四輪大規模債務置換的政策依據。
具體而言，第一輪是始于 2015 年的 " 三年置換 "。就落地情況而言，2015 至 2018 年期間置換債券累計發行 12.2 萬億元，基本完成既定的存量政府債務置換目标。首輪債務置換，是将非債券形式的債務轉化爲債券形式，但債務本身是納入政府預算管理的，而非隐性債務，這也是首輪債務置換與此後三輪置換的最大區别。
第二輪置換，是 2019 年開始，部分地區通過發行置換債和再融資債償還存量債務。比如 2019 年總共發行 1429 億特殊置換債，2020 年 12 月 ~2021 年 9 月共計發行 6128 億元特殊再融資債。
第三輪置換，主要在北上廣三省市進行，有别于第二輪債務置換，其目的主要是助力發達地區隐債清零。本輪特殊再融資債共計發行 5042 億。
第四輪置換，與第二輪類似，主要通過經濟财政實力偏弱、債務負擔較重的省市發行特殊再融資債以實現債務置換。但是，第四輪債務置換規模要高于第二輪，共有 27 個省份和 2 個計劃單列市參與本次置換，合計置換債務規模約 1.5 萬億，是第二輪債務置換規模的 2.5 倍。就發行節奏而言，本輪債務置換基本已完成，其中，2023 年 10~12 月是置換高峰期，共發行 13886 億，2024 年僅發行 1133 億，且僅有兩個省市發行。
記者多方了解到，通過上述債務置換舉措，地方政府隐性債務化解壓力得到明顯減輕。
國盛證券分析師楊業偉指出，盡管 2018 年摸底的地方隐性債務規模并未公布，但若以 30 萬億元規模粗略估算，截至 2023 年末，上述地方隐性債務規模減小約 50%，還剩餘約 15 萬億元。其中，過去兩年地方債合計化債 3.4 萬億元，年均 1.7 萬億。他預計在當前化債政策實施下，未來地方化債規模将更大，地方政府隐性債務緩解壓力将更加明顯。
但是，未來一年城投債到期兌付壓力依然不低。
華安證券固收分析師顔子琦發布的統計數據顯示，截至 2025 年末，城投債的到期兌付壓力約 6.9 萬億元，其中 2024 年爲 1.5 萬億元，2025 年達到 5.4 萬億元。
肖雨指出，未來數年爲了完成隐債化解目标，相關部門每年除了在新增專項債限額專門安排一定額度，還将一次性增加較大規模債務限額用于置換地方存量隐性債務。因此，若有第五輪債務置換，其形式或與第四輪債務置換類似，即采用特殊再融資債、特殊新增專項債和專項債用途變更 " 三管齊下 " 的方式進行化債。在化債規模方面，第五輪債務置換規模或大于以往輪次。
國聯證券分析師李清荷認爲，展望這輪即将開展的隐性債務置換，在方式方面或由地方政府在提升後的限額部分内發行置換債；在力度方面或超過 2023 年 9 月開啓的 1.49 萬億特殊再融資債置換，結合财政部在國新辦發布會上提出的 "1.2 萬億元債務限額 "，本輪化債總規模或将超過 2.7 萬億元，預計将在今年四季度與明年上半年陸續落地。
随着政府部門加碼化債力度，城投信仰再度被點燃，且迅速傳導至城投債交易市場。
城投債從 " 一票難賣 " 變成 " 一票難求 "
上述私募基金債券交易員告訴記者，10 月 14 日早盤，他向多家理财子公司與券商自營部門詢問是否願意出售高票息中高評級城投債，但響應者寥寥。
" 這與前些天市場狀況截然不同。上周五還有理财子公司爲了應對潛在贖回壓力，願意折價出售部分城投債，但現在他們要麽選擇‘待漲而沽’，要麽幹脆不再開展出售詢價，直接轉成持有到期。"他告訴記者。即便個别理财子仍有抛盤，賣出報價也相對較高。
記者多方了解到，這些金融機構對城投債的交易策略驟變，除了 " 城投信仰 " 再度火熱令他們趨于看漲城投債，還與市場環境變化有着密切關系。
國盛證券分析師楊業偉指出，此前城投債等信用債價格大幅下跌背後，是由于贖回效應加強，導緻基金等機構被迫賣出信用債。但如今，遭遇價格大跌的信用債配置價值已悄然出現。
具體而言，一是今年 9 月至 10 月 9 日期間，城投債收益率波動幅度在 30~40 個基點，均遠低于 2022 年贖回潮湧期間的信用債收益率調整幅度，令此輪債券收益率調整幅度不是很高，理财等産品淨值也顯得相對保持穩定，贖回壓力并非來自淨值下跌後的負反饋，導緻信用債抛售壓力弱于 2022 年贖回潮湧期間。
二是這次贖回的觸發因素主要是股市上漲，導緻現金管理類等理财産品别集中贖回，但随着當前股市情緒趨穩，理财與債基的贖回壓力将會漸弱，信用債抛壓将有所緩解。
三是當前城投債等品種信用利差處于較高曆史分位，比如 10 月 9 日當天，城投債的信用利差達到 52 個基點，處于近兩年的 93.6% 曆史分位數，令其具備較高的配置價值。
這位私募基金債券交易員告訴記者，随着城投信仰再度火熱與城投債看漲情緒趨高，10 月 14 日午盤他們打算以一定溢價買入高票息的高評級城投債，也發現賣家寥寥。
" 一時間，高票息中高評級城投債似乎又成了稀缺品種。"他直言。這背後，一是交易盤都預期财政部出台力度更高化債舉措将令城投債價格趨漲，更加傾向 " 待漲而沽 "，二是配置盤鑒于城投債兌付能力再度增強，更願采取持有到期配置策略坐享高利息收益。
在買盤活躍、賣家惜售的情況下，10 月 14 日早盤區間，AAA 評級城投債收益率平均下行約 10 個基點。其中，天津城市基礎設施建設投資集團發行的 "24 津城建 MTN026" 一度下行 31 個基點。
" 難以想象，前些天信用債價格回調期間，有機構折價賣券還找不到買家，如今城投債又變得一票難求。"這位私募基金債券交易員指出。
李清荷指出，在隐債置換與專項債收儲等背景下，期限 3 年以内的中短端城投債的安全性将有所提升，具體到區域選擇方面，截至 2024 年 10 月 11 日，部分地區 0~1 年 AA 級城投債的收益率回升至 2.5% 以上；部分地區 1~3 年 AA 級城投債的收益率回升至 2.7% 以上，後續它們收益率估值仍有下行空間（債券價格上漲），因此投資機構需密切跟進地方化債政策最新舉措，優選化債傾斜力度較大的地區城投債。
城投公司抓住機遇加快發債節奏并擴大募資規模
記者了解到，随着城投信仰再度火熱，城投公司是否抓住機會加大發債力度與加快發債節奏，頗受市場關注。
此前，受國債價格回調、信用債交易趨于清淡、信用利差持續上行、機構贖回壓力加大導緻信用債抛售量增加等因素影響，城投債取消發行規模一度達到峰值。
申萬宏源證券發布的研報指出，8 月，城投債取消發行規模達 159.35 億元，占同期城投債實際發行規模比重達 4.65%，取消發行個數達 24 隻，取消發行債券規模與數量均創下 2023 年以來的高點。與此同時，8 月以來取消發行債券期限整體偏長，取消主體資質整體較好，多數爲 AAA 級。
爲了在市場波動環境下确保發行成功，多隻城投債不得不調高發行利率。
10 月 8 日，AA+ 評級的城投臨沂投資發展集團有限公司所發行的 "24 臨沂投資 MTN004" 兩次調升申購利率區間上限，從 3.5% 調高 4.2%。最終中标利率 4.2%，有效認購倍數 1.2 倍。
10 月 9 日，AA+ 評級的城投天津津南城市建設投資有限公司所發行的超短融 "24 津南城投 SCP004"，簿記建檔申購區間的利率上限也由 3% 調高至 3.5%。
據興業證券固收團隊統計，受市場環境波動等因素影響，僅 9 月 23 日 -9 月 27 日當周，信用債的發行票面利率環比由 2.29% 上升至 2.41%。
但是，不是所有城投債通過調高發行利率就能完成募資。
不久前，" 青島西海岸新區海洋控股集團有限公司 2024 年度第四期中期票據（科創票據）" 即便三次調高發行利率（最高利率達到 4%），但因近期市場波動較大而最終取消發行。
如今，随着城投信仰再度火熱吸引大量資金開始買入城投債，城投公司也開始等待低息發債與發債募資規模超預期的窗口期來臨。
前述私募基金債券交易員告訴記者，周一他們債券交易團隊與部分仍有發債募資額度的城投公司做了初步溝通，發現他們對未來發債募資額回升與發債節奏加快均持樂觀态度。但是，他們希望先看到城投債交易活躍度再度回升，高評級城投債收益率顯著下跌後再考慮發債時機。
他直言，随着越來越多市場資金因城投信仰再度火熱而重回城投債買漲套利策略，未來城投債發行環節的資金競争或将進一步激烈。即便是中低評級的城投債發行，也挺難出現發行主體多次調高發行利率以吸引資金認購的狀況。
" 這無形間對我們的城投債認購環節定價能力提出更高挑戰。若定價不精準，就挺難拿到理想的認購額度，提升産品業績收益。"這位私募基金債券交易員表示。目前他們正加大投研力度，綜合評估不同地區經濟基本面增長狀況、地方财政收支狀況變化、特殊再融資債券與專項債的發行支持力度與城投債市場交易情緒波動，判斷相關城投債發行環節的合理估值，才能認購到足夠額度，滿足持有到期策略與價差交易策略的頭寸需求。
楊業偉指出，随着政府化債力度加大，高票息資産的稀缺将帶來信用的增配機會，預計各品類與期限信用債收益率都将明顯回落，其中 5 年期銀行 AAA 級二永債有望再度回落至接近 2% 水平。
每日經濟新聞
