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文 | 巨潮 WAVE，作者 | 謝澤鋒，編輯 | 楊旭然
作爲高科技行業的代表之一，如今面闆正在複制煤炭、鋼鐵等傳統産業曾上演過的 " 供給側改革 "。
過去幾十年裏，面闆行業本身重資産、長周期、高成本的特性被投資者所熟悉，因此這個行業的周期屬性被更多關注。但其高毛利、高科技、高成長的一面，則相對較少被感知到。
實際上，目前面闆産業的經營環境，與供給側改革前後的煤炭、鋼鐵行業有類似之處。
供給側改革之初的煤炭行業，包括中國神華、陝西煤業等行業頭部企業在内，幾乎全都在面臨收入增長、盈利能力等多方面的問題。例如如今在資本市場中風光無限的中國神華，也曾面臨營業收入連續兩年負增長，一年個位數增長，連年巨虧的窘境。
類似的還有鋼鐵。2016 年供給側改革開啓後，通過兼并重組和淘汰落後産能，行業集中度不斷提升，誕生了寶武鋼鐵、河北鋼鐵這樣的行業巨無霸。随着行業低端産能不斷淘汰，行業企業的經營數據、資本市場股價表現，都出現了強勢的回升。
面闆行業曾經的重周期屬性，一度與煤炭、鋼鐵等傳統行業相似——行情好的時候行業暴賺，行情差的時候大家一起虧。一榮俱榮，一損俱損。
但如今在中國面闆行業産能累積最大、應用範圍最廣的 LCD 領域，供給與需求之間的天平正悄然傾斜：三星、LG、JDI 和台廠友達光電等已經退出或明确表示關閉 LCD 産線，而盈利能力更強的大尺寸 LCD，在京東方、TCL 企業集中投建高世代線後，行業集中度極高。
玩家減少，企業議價的能力将會增強，過往周期輪回局面的動因正在減弱。" 供給側改革 " 的深入，已經在重新改寫面闆企業的投資邏輯。投資者如果繼續用重周期的投資邏輯去審視這個行業，最終恐怕将會被現實所教育。
01 闖進 " 新世界 " 大門
" 中國面闆行業天天追先進，天天不先進。" 十多年前，中國液晶面闆企業經常淪爲反面教材，京東方等頭部企業因爲長期高強度投資陷入虧損，被外界指摘是家常便飯。
彼時的外資企業仰仗技術專利和品牌優勢，對中國企業進行戰略壓制和系統性封鎖。一輪輪的卡位戰中，中國企業一度隻能在巨頭身後苦苦追趕。但經過近 20 年的演變，中國已經在這個舞台上占據絕對 C 位，在技術、規模、管理等多維度處于世界領先水平。
得益于京東方、TCL 華星等中國企業的強勢成長，2021 年，中國終結了韓國公司在這一關鍵領域長達 17 年的霸主地位，并在此後繼續保持領先。
來源：Omdia
從日本稱雄，到日韓争霸，到台灣崛起，再到中國問鼎。20 年，中國企業在這個關系國家信息産業命脈的領域斬獲世界第一。這件事有一條明線，一條暗線。
明線在于，中國企業在和日韓台灣企業的競争中大獲全勝。暗線則在于，戰勝日韓企業的過程，本身就是一場 " 供給側改革 "。很多投資者看到了中國面闆企業的成功，卻忽視了成功之後，行業周期屬性将逐步弱化，從而進入到持續穩定盈利的新周期。
也就是說，投資者通常隻關注到産業轉移的明線，而忽視了那條産業演進邏輯的暗線。這造成的結果就是，資本市場承認當前龍頭企業的強勢，但投資者普遍仍在以傳統的重周期眼光看待面闆行業，認爲其仍難逃脫周期劫難，對于行業格局集中引發的周期弱化選擇性忽視。
要知道，在 2023 年上半年，京東方、TCL 華星、HKC（惠科）三家中國公司占據行業 TOP3，市場份額接近 70%，掌控了這個行業的絕對話語權。
外部看，如果不是疫情帶來的居家消費需求爆發，以及美國爲首進行的量化寬松刺激政策，三星等日韓台企業退出的腳步原本會更快，中國企業三強鼎立的格局也會更早來臨。2021 年行業大幅反彈掩蓋了後進産能的缺陷和問題，到 2022 年潮水退去後，日韓台企業開始加速退出。
行業内部看，各大企業的大尺寸 TV 面闆産能基本停止擴建。需求端，大尺寸市場的需求持續恢複。三方疊加下，行業的周期波動已經開始收斂。
這意味着面闆行業，将很快進入到一個全新的盈利周期之中。這是一個不再有大量競争對手攪局，也不再那麽卷的 " 新世界 "。
02 刺破周期輪回
自本世紀初從 CRT 跨入 LCD 後，主流顯示技術出現了一輪接一輪的 " 軍備升級 "，新的産線通過更大的玻璃基闆享有更高效的經濟切割優勢，同時在光照設備精度上的叠代也使終端産品具備能耗、色彩方面的競争優勢，這極大的促進了行業進步與消費者體驗。
然而，從 G1 到 G10 代線的産業升級，始終圍繞着 LCD 這條主線技術。從技術誕生到穩定量産，行業已經曆了足夠的時間和嘗試；從市場和用戶選擇，綜合規格體驗以及成本需要的制造能力也已經規模化和固化。主流顯示技術已進入微叠代時期。
并且，随着高世代線的投産，行業的投資金額也正變得更加龐大，動辄 450 多億的規模讓觀望者望而卻步。目前 G11 所對應的玻璃基闆面積已經近 10 平米，厚度 0.5mm，這對上遊供應商的運輸或者配套建廠都提出了嚴苛的要求，" 擴建更高世代線 " 在行業内也成爲鮮有人談及的趨勢。
再從現有面闆玩家的利潤表上看，折舊成本是不得不考慮的 " 大頭 "，而且随着新産線投資落地，折舊占比會随之提高。但當行業進入成熟期，先發玩家的存量折舊會提前到期，在技術微叠代的前提下，對後來者更有成本優勢。因此對于後來者來說，投資和回報之間的經濟賬并不劃算。比如，京東方僅 2023 年第一季度折舊金額約 80 億元，對于任何一家想要進入該領域的企業來說都是個非常忌憚的數字。
無論是主觀方面對投資回報率的考量，還是客觀方面的行業發展規律考慮，新玩家進入面闆行業都已經非常難了。
而且，一些曾經對壘的對手，如今已變爲新的競合關系。最典型的就是在 2020 年，TCL 華星收購了三星在中國唯一的面闆廠 60% 的股權以及模組廠。現如今 TCL 華星、京東方也是三星電視和高端手機的重要供貨商。
行業之間 " 打打殺殺 " 的關系，開始變成多層次的合作關系。
與此同時，産業格局變化帶動整個配套供應鏈整體向大陸遷移，如模組、偏光片、玻璃等等，不僅實現了自主可控，更呈現出供應鏈整體的強盛之勢。目前中國大陸顯示專用材料本土化金額及自給率已達到近 6 成，以偏光片爲例，2023 年中國廠商偏光片産能規模已經超過全球 50%，顯示驅動芯片、液晶、玻璃基闆等相關産能也持續向大陸集中。上遊供應鏈的國産化率提升，使得大陸面闆廠商的競争優勢進一步鞏固。
整體上看，如前文所言，産能出清後的煤炭、鋼鐵的 " 供給側改革 "，形成頭部企業主導的競争格局。從這些行業的實際情況來看，市場洗牌後格局重塑，周期波動會轉向常年溫和增長的态勢。
此前面闆價格的波動劇烈，背後根源是 " 理論産能與需求的錯配 "。面闆産線的建設成本動辄上百億，建設周期可達數年，相對當下的需求，其産能釋放存在滞後性，具有明顯的 " 牛鞭效應 "。但是當行業格局固化之後，整個行業開始以需定産的新模式，追求 " 實際産能與需求的适配 "。
目前面闆行業的龍頭都是中國企業，前三名手握 70% 的市場份額，過去多年大起大落的市場沖刷，也讓行業玩家急切渴望回歸理性穩健增長的軌道上，這與當下政府的引導方向高度契合。對于企業、行業和國家科技戰略的推進，也都大有好處。
綜合起來看，無論是客觀市場變化，還是主觀的企業意識，面闆都将迎來周期弱化、盈利強化的臨界點。新的行業環境已經要求企業将穩定持續盈利放在頭等位置。頭部企業更好的經營表現，以及資本市場上企業股價市值更好的表現，已經是可以預見的了。
03 擊碎估值枷鎖
不同于手機、PC、Pad 等消費電子，TV 有觀影體驗要求但卻沒有便攜式的限制，産品價格彈性低，需求相對穩定，每年也有 10% 的穩定替換需求。
電視年度出貨量波動率較低，消費者對價格的敏感度較爲 " 鈍化 "，近十年來穩定在正負 6% 以内波動。即便在号稱 " 消費電子寒冬 " 的 2022 年，電視出貨量下滑也在 4% 以内，當年智能手機下跌了 11.3%（IDC 數據），PC 則驟降 16.2%，創下了史上年同比最大跌幅。
如今，大尺寸液晶電視面闆市場已處于觸底反彈後的穩定盈利期，這意味着行業頭部企業将在未來持續受益。而且大尺寸面闆的紅利并非短期爆發，而将是長期持續。
在大尺寸的帶動下，不到一年的周期調整後，TCL 科技的中報已經扭虧爲盈，二季度更是實現歸母淨利潤 8.9 億元，半導體顯示業務環比一季度減虧 21.5 億元，而剛發布的三季報中，半導體顯示業務已實現單季度 18.2 億元的淨利潤，季度同比及環比均大幅改善。
與此同時，LCD 領域也出現結構分化，随着消費者對大尺寸電視的需求提升，55 吋及以下尺寸需求被 65/75/80+ 吋等更大尺寸的大幅增長所替代，這些都說明 TV 面闆大尺寸化的進程仍在加速。今年 5 月，電視面闆出貨加權平均尺寸首次超過了 50 吋 ，創曆史最高紀錄。Omdia 的研究更是指出，市場對更大尺寸追求的趨勢不可逆轉。
從價格漲幅來看，2 月以來 55 吋及以上 TV 面闆價格普漲 20% 以上，其中 55/65 吋面闆年内漲幅已超 50%。可以看出，尺寸越大，漲幅更猛。
大尺寸面闆 " 量價雙升 " 帶動行業整體回暖，作爲大尺寸液晶面闆的龍頭，TCL 華星是上半年 TOP3 中唯一做到出貨量和出貨面積都增加的企業。目前，TCL 華星 55 吋及以上尺寸産品面積占比提升至 79%，55 吋和 75 吋全球第一，65 吋全球第二，無影屏和 120HZ 等高端電視面闆市場份額穩居全球第一。
如今 TCL 華星的營收中有六成來自大尺寸産品。根據價格平均漲幅推斷，公司大尺寸面闆業務将至少帶來 20 個點左右的毛利率改善。
價格和折舊直接關系到面闆廠商的經濟效益，價格反彈的同時，産線折舊逐步到期，雙向奔赴，盈利回升，現金流好轉。2022 年，TCL 科技現金及現金等價物達到 336.76 億元的曆史新高。同時，其經營活動産生的現金流量淨額也呈現日益好轉迹象，今年前三季度提升 27.5%，達到 161.4 億元。
可以預見的是，由于未來面闆企業的競争壓力減緩，其毛利率水平将逐漸向繁榮周期的數據靠攏，這意味着其産品價格、盈利能力的 " 科技屬性 " 都将更加明顯，财務數據和估值水平都更像科技公司。這對于投資來說是一個相當有誘惑力的事情。
而在此前的資本市場上，面闆指數近五年來的 PB 一直處于 1-2 倍的區間内，曆史上也罕有超過 3 倍的情形。強周期和過重的資本支出，一直在壓抑着資本市場對面闆行業的想象空間。
另外一個對投資者來說非常友好的事實，是曆史上面闆雙雄京東方 A 和TCL 科技都保持着慷慨的分紅慣例。近五年其現金分紅和淨利潤的比值均超過 20%，上市以來，京東方共計分紅超 190 億元，TCL 科技也有 120 多億元。從股息率來看，高于平安銀行、甯波銀行等股份制銀行，但兩個行業的資本開支水平完全不可同日而語。
專業投資者都知道，巴菲特選股最重要的标準之一，就是能夠在經濟周期中經受住時間考驗，且最好能提供高股息的企業。持有長期穩定股息收入的股票，代表投資者可以得到一份抵抗行情波動的 " 安全墊 "。不确定性增強的宏觀環境下，企業盈利能力的增長、現金分紅的數字和穩定性，都是長期投資者更加關注的重要指标。
當前，京東方和TCL 科技兩家企業無論是 PB 還是 PE 都僅有 10% 左右的曆史分數值，處于曆史底部區間。可以預見的是，其估值将随着企業盈利水平的提升而提升，這将吸引更多成長型投資者的目光。而其高股息特性，也有助于提升對保險、産業基金等長線大資金，以及更多價值型投資者的吸引力。
總結起來看，以TCL 科技爲代表的面闆企業正在迎來 " 新故事 "，并逐漸替換掉原有的 " 舊思維 "。其現金流好轉、分紅金額的持續提升，都可以進一步改變其在投資者心目中的傳統形象。
這些令人興奮的預期大概率将在不遠的将來發生，而當下，就是不可多得的 " 播種期 "。
