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文 | 定焦，作者 | 向園，編輯 | 方展博
耐克阿迪中國區業績回暖，國貨運動鞋服的日子還好嗎？
李甯、安踏體育、特步國際近期相繼發布2023年上半年财報，我們不妨從中尋找答案。
從收入來看，三大國貨運動品牌均再創新高。其中，安踏體育（296.5億元）繼續領跑中國市場。它的體量相當于2個李甯（140.2億元）、4個特步國際（65.2億元），還是阿迪達斯（Adidas）大中華區營收（約131億元）的兩倍之多。
在上半年耐克（NIKE）和阿迪達斯（Adidas）卷土重來、經銷商銷售額飛升的背景下，國貨依舊扛打。不過，和去年安踏營收超越耐克中國、李甯領先阿迪達斯中國的成績單相比，表現還是有一定回落。
這三家的财報發布後，市場給出了截然不同的反映：安踏的股價漲幅10%以上；李甯跌幅超過20%；特步微跌3%。因爲李甯和特步都暴露出短闆：李甯增收不增利，特步的淨利率持續被拉低。
定焦制圖
如今，三家的差距越拉越大，特步市值205億港元，大約是李甯（977億港元）的1/5，還不到安踏（2503億港元）的1/10。
盡管安踏領先，但在服裝紡織行業包括運動服飾這一波庫存周期裏，沒有哪一家企業是絕對安全的。當國際巨頭在中國市場開始反撲，現在也到了見真章的時候。
透過2023年中報，本文試圖探究哪家國貨運動品牌還能繼續高速增長？誰爲了穩住增長，犧牲了利潤？誰又能最快渡過本輪庫存周期？
誰依然堅挺？誰漲不動了？
整體來看，今年上半年，三大國貨運動品牌都保住了營收規模，收入分别是296.5億元、140.2億元、65.2億元，增速都在13%-15%。
和想象中的靠開店增加收入不同，今年上半年，隻有特步國際新增了一百多家店，安踏體育和李甯都在"砍店"。這說明國貨運動三巨頭靠的不全是線下，線上渠道也發揮着重要作用。
基數較大的安踏體育，營收同比增幅達14%，這裏面一半是靠"買"來的FILA（斐樂）。
去年是主品牌安踏扛住了增長，FILA失速；今年上半年反過來了，安踏增速放緩，目前是6.1%，FILA扛起了增長的大旗，增速13.5%。從體量來看，安踏主品牌和FILA幾乎是齊頭并進，營收分别爲141億元、122億元，占比分别48%、41%。
FILA銷售回暖速度快于安踏主品牌，和渠道特性有關。安踏還在DTC（直接面向消費者）渠道轉型的過程中，也就是加大直營門店占比；而FILA的渠道策略是，整合線下門店、主抓電商渠道。财報提到，FILA在短視頻及直播平台的增長迅速；同時，門店數量繼續減少，而且沒有大幅擴張的規劃。
一位接近安踏的運動鞋服從業者告訴「定焦」，市場對下半年安踏體育的增長預期，将放在第一梯隊的安踏主品牌和第三梯隊的成長性品牌上。
具體來說，一是看安踏的DTC轉型，能搶到多少消費複蘇後的增量，二是看旗下品牌始祖鳥的發展潛力，以及安踏體育如何謀劃始祖鳥母公司亞瑪芬（Amer Sports）的下一步發展。财報顯示，亞瑪芬的收入同比增長37.1%至132.67億元，同時淨虧損5.16億元。此前有市場傳言稱，安踏體育或推動亞瑪芬上市，以擴大融資渠道。
被消費者認爲"越賣越貴"李甯，此前的營收增速一直高于安踏體育，今年上半年，13%的增速略遜于安踏體育，主要原因是兩點：品類方面，目前格局是五成靠鞋、四成靠服裝，但原來扛大旗的鞋類增速沒那麽快了；渠道方面，李甯七成收入依賴線下渠道，包括特許經銷（批發）和直營銷售，恢複還需要時間。
李甯（包含李甯核心品牌、童裝品牌李甯YOUNG）走的單品牌路線，未來的增長靠什麽？從它加大研發投入和開發直營渠道來看，是寄希望于功能性産品和渠道優化（弱化特許經銷、強化直營零售），前者可以帶動價格帶上移，後者則是希望優化利潤率水平。
李甯和安踏都在經銷轉直營，不過，一位經銷商告訴「定焦」，李甯轉直營的态度沒那麽徹底，需要的時間更長。目前，李甯依然有約半數收入來自經銷渠道。
體量最小的特步國際，增速下滑反而最明顯。今年上半年，營收增速降到14.8%，結束了之前接近30%的"猛漲"，這也特步與安踏、李甯的差距越拉越大，和排名第四的361度（今年上半年營收43.12億元）差距縮小。
安踏的标簽是多品牌、多元化，李甯主打"國潮"，在"夾縫"中的特步走的是兩步棋：第一步棋，搶占跑鞋标簽。特步一直靠賣鞋帶動大盤，今年上半年，鞋類收入同比增長15%至39億元，增速在三家中較高。
專業的跑鞋産品能幫特步打開800元甚至更高的價格空間，但顯然還不足以帶動整體價格帶的上升，2019年起，特步開始走第二步棋，效仿安踏"買買買"，一口氣買下四個品牌。
目前它的收購戰略還沒到收獲期。收購來的品牌被劃分爲時尚運動分部（蓋世威K·SWISS、帕拉丁PALLADIUM）和專業運動分部（索康尼SAUCONY、邁樂MERREL）。今年上半年，專業運動分部收入翻倍，漲到3.4億元，但隻貢獻了5%的收入；時尚運動分部收入貢獻隻有一成。
今年上半年，三大國貨運動品牌中隻有特步還在全線拓店，目前門店總數八千餘家，排名第二。"特步是把2023年的增長點寄希望于線下銷售，以及跑步賽事回歸。"一位接近特步的從業者對「定焦」分析。特步從2008年開始贊助馬跑步賽事，财報中特别提到，2023年共贊助了10場馬拉松賽事。
誰依然賺錢？誰最會省錢？
當耐克阿迪重新重視中國市場，三大國貨運動品牌還能保持不錯的增長，看起來是個不錯的信号。但這不能代表它們還可以繼續吃着"國貨"紅利。
阿迪達斯CEO就在今年8月的第二季度電話會上稱，預計下半年公司和整個行業的折扣都會增加，大中華區的促銷活動特别明顯，都是爲了清理市場過剩庫存。
進入2020年以來，安踏們爲了穩住增長，都在加大折扣力度，平均7折以下，雙十一前後"折上4折"也并不罕見。今年上半年，打折的同時也在提高銷售費用，這些最終都傳導到了利潤表上。
利潤方面，除了安踏體育，另外兩家都承受了不小的壓力。
财報顯示，安踏體育的淨利同比增加39.8%至52.6億元，淨利率17.9%最高；李甯的盈利能力波動最大，淨利21.21億元，從2020年中報以來第一次出現負增長，淨利率15.1%次之；特步淨利6.65億元，淨利率下跌到10.2%，和安踏李甯繼續拉大差距。
增收不增利，李甯表現得最爲明顯，毛利率和淨利率都處在2021年以來的低點。
李甯的毛利率曾在2021年上半年大幅上漲到55%，今年上半年又回落到48.8%。成本和折扣都會影響毛利率。不過，李甯作爲國内市場前五、國貨第二，規模體量足夠大，成本對它的影響不至于這麽大。毛利率下滑，主要是加大折扣所緻。李甯财報中沒有公布折扣率，不過提到，爲促進消費，增加了線上渠道和零售終端的折扣力度。
加大折扣的同時，李甯也沒控制住費用，銷售開支、員工開支、研發開支都在增加，直接導緻淨利率降到15.1%。不過，因爲李甯手裏的可支配資金高于去年同期，今年上半年利息就貢獻了2.4億元，淨利率下滑幅度不算太大。
特步國際則主要差在淨利率水平上。10.2%的淨利率相比去年同期，雖然隻下滑了0.2個百分點，但對比來看，隻有安踏體育的一半左右。
原因除了定價偏低、毛利率（42.9%）本身就低以外，還因爲今年上半年，特步爲了清庫存，多拿出5億元促進銷售，銷售費用率上升到23.2%，拉低了淨利率。
在收入體量的巨大差距下，特步在如何花錢這件事上，陷入兩難。
如果加大投入，而且是在收入增速難以維系的情況下，費用的一點波動，都會拖累淨利。
但如果僅維持現狀，恐怕會落得更遠：比如，銷售、研發費用率和對手相差不大，但絕對值被"吊打"：特步拿出15億用于銷售，安踏和李甯分别花了100億、40億；特步研發費用占比2.7%，高于安踏（2.3%）和李甯（2.1%），但花出去的1.75億研發開支，隻有安踏（6.7億）的1/4、李甯（5.9億）的六成。
也就是說，對手花了更多錢打廣告、搞研發，理論上，品牌知名度更高，産品力更強，也就能換來更高毛利，投入更多錢進行下一輪的營銷和研發。
三家中，安踏體育的表現更穩健一些：今年上半年，毛利率穩定在63%；并傳導到了利潤端，淨利率上漲2個百分點至17.9%。
安踏主品牌和FILA的毛利率（分别是55.8%、69.2%）都有小幅上漲。在打折的背景下穩住毛利率，主要歸功于主品牌安踏近幾年的DTC轉型。
一個例證是，安踏的DTC收入占比，從去年同期的49.7%漲到了57.1%，同時，主品牌安踏在安踏系的毛利率上漲幅度最高，中和了"所有其他品牌（主要是迪桑特和可隆）"的毛利率下滑。這其中的邏輯是，當越來越多門店轉爲DTC模式，直營門店占比提高，就拉高了公司的整體毛利率。
淨利率之所以被拉高，還因爲今年上半年安踏體育瘋狂省錢。除了不好調整的員工開支之外，它嚴格控制了門店開支（店鋪租賃相關費用）以及銷售費用，尤其是廣告開支（包括廣告及宣發開支）半年砍掉了5億元。
誰最先走出庫存低谷？
說到底，國貨運動三巨頭削尖了腦袋賣貨，或是打折促銷，甚至不惜犧牲利潤，都是爲了去庫存。
庫存壓力是整個服裝紡織行業包括運動服飾一個階段性的困境。庫存危機曾在2008年北京奧運會的催化下出現過，當時中國體育市場經曆了一段非理性增長，業内普遍過高預估了市場行情，國内的主要運動品牌也都在跑馬圈地式開店，導緻2012年-2015年爆發庫存危機。
2021年-2022年，運動服飾品牌再次出現大量的庫存積壓。當時有兩個大背景，國潮紅利催化，行業進入快速發展期，同時各家由于擔心供應鏈問題影響銷售開始加大庫存儲備，但後續的線下消費幾度停滞、以及大衆的消費能力受損，讓各家開始背負沉重的庫存包袱。傳導到2022年底，三家的存貨情況開始擡升、庫存周轉惡化。
市場分析，這一輪庫存周期在2023年會進入尾聲，那麽，從半年成績單來看，三大國貨運動品牌的大手筆打折和營銷有用嗎，去庫存的效果如何？
僅從去庫存這一項來看，安踏的力度更大，存貨情況和存貨周轉天數，相比去年同期有所好轉：存貨降到65億元，存貨周轉天數降到124天即4個多月（去年同期是145天）。
但在行業裏，安踏的庫存最龐大，平均存貨周轉天數一直處于高位：存貨相當于李甯、特步國際的3倍；周轉天數2.5倍于李甯。這與安踏主品牌的DTC轉型有關，DTC模式更便于渠道管理，但也會背負更多存貨。
三家中，李甯的庫存周轉天數最健康，一直控制在2個月以下（目前是57天），存貨情況保持低位，壓力相對較小。
特步一直給外界周轉高效的印象，但今年上半年的周轉效率有所變慢：存貨增加到24億元，存貨周轉天數增加到将近4個月。
要觀察運動服飾企業去庫存的趨勢，不能隻看庫存結果，這一指标相對滞後，還需觀察财報三張表。因爲庫存的危機往往是從資産負債表惡化開始的，并進一步影響利潤表，當流水下降、折扣加大，又會導緻現金流量表惡化。
如果庫存周轉效率低，庫存積壓，首先會影響回款，這直觀地反映在經營性現金流淨額和淨利的比值上。這一指标也側面反映出一家公司在産業鏈上的位置。
今年上半年，安踏該指标進一步上升到191%，在頭部品牌中處于高位，說明在去庫存周期中，安踏的經營現金流在改善，銷售商品花出去的現金流少，收到的現金流多，公司在産業鏈中有比較強的話語權；相比之下，李甯爲91%、特步爲40%。
把時間線拉長，在本輪庫存周期裏，安踏從2019年起整體處于上升趨勢，李甯和特步則是波動下滑。
庫存管理仍然是短期内各家的重中之重，是市場關注的核心指标，也是一家企業彎道超車的"捷徑"。
運動鞋服的庫存周期影響股價走勢。從上一波庫存周期來看，誰更快解決庫存問題，股價就能充分回調，市場格局也會随之生變。安踏就是在2008年北京申奧成功後，2012年-2015年的庫存周期裏，優化運營管理，随後幾年的股價漲幅都高于李甯，并慢慢超越當時的領頭羊李甯的。
今年以來，安踏、李甯和特步的股價"每況愈下"，從今年2月初的高點（股價分别爲124港元、82港元、11港元）一路下行。2023年中報公布以來，股價的波動也反映了市場對各家庫存情況的反饋情況：安踏股價一度漲幅超過10%，目前88港元；李甯跌幅超過20%，目前37港元；特步微跌3%，目前不到8港元。
下半年還有雙十一，如果下半年行業景氣，國貨運動服飾品牌可以靠大促清一波庫存。不過，最新财報告訴我們，大促或是降價清倉或許能換來增收，但不一定能換來盈利，而當耐克、阿迪的産品打折都成了常态，國貨運動品牌要想盡快走出庫存困境，一切還要看渠道和産品上的真本事。
