作者 | 華南索羅斯
3 月 2 日晚，蜜雪冰城上市前夜，可能有很多人要睡不着了。
因爲次日，散戶們要麽賺得盆滿缽滿，要麽就要見證港股近年最大泡沫的破裂。從目前來看，後者的可能性也許更大。
隻看數據，蜜雪冰城可能成爲數年難得一遇的港交所 " 大肉簽 "。
富途證券數據顯示，截至認購結束，蜜雪冰城融資申購倍數達到 5324 倍，認購金額達到 1.84 萬億港元。
這是什麽概念？
在新茶飲賽道，1 個蜜雪冰城 ≈8 個奈雪的茶；
在全資本市場來看，蜜雪冰城 ≈ 布魯可（8774.96 億港元）+ 古茗（271 億港元）+ 毛戈平（1700 億港元）+ 小米 2024 年的市值（7000 億）；
縱向來看，它超過了螞蟻集團當時認購的 1.3 萬億港元（盡管螞蟻上市未成功），創下港交所曆史記錄。
2 月 28 日，蜜雪冰城在香港各家券商的暗盤交易結果更是相當豪華。與 202.5 港元的發行價相比，富途單家的 " 收盤 " 數據顯示，蜜雪集團報收 250 港元，漲幅 23.46%。
暗盤交易指的是新股公開上市前一日的場外交易，能夠作爲開盤價和當天走勢的晴雨表，如此來看，蜜雪冰城打破 " 上市即破發 " 魔咒似乎穩了。
如此盛況，讓《證券時報》都站出來奉勸投資者冷靜。
資本市場大消費闆塊 " 百年一遇 " 的待遇，蜜雪冰城撐得住嗎？
看你套用哪種估值邏輯。就像特斯拉，當市場認爲它是一家 AI 公司的時候，它的股價能一路狂飙；而當它被當做一家普通的造車公司，隻不過車上多加了幾台電腦的時候，往往也是它的股價調整得最劇烈的時候。
蜜雪的估值邏輯，從來都不是新茶飲那套，自建供應鏈給它帶來了極緻的成本管控能力，4.6 萬家加盟商确保了它的營收規模，不靠賣奶茶賺錢的它，估值超過新茶飲再正常不過。從這方面來看，它比奈雪 " 能打 " 太多。
但 38 倍的 PE，到底有沒有偏離實際價值？
在港股大消費闆塊，有一家明星企業的核心優勢與蜜雪冰城其實頗爲類似。它的絕大多數銷售終端都非常下沉，也處于一個激烈内卷，産品高度同質化的賽道，而它能脫穎而出，靠的就是當同行在鑽研如何淨化自來水的時候，它已經自建了覆蓋水源地的供應鏈體系。
由此帶來的優勢，是當同行還在卷 2 元價格帶的時候，它能下探到 0.74 元，直接掀了桌子。
除此之外，它還有十分成熟的品牌價值積澱，完善的 SKU 體系，和更廣泛的消費者覆蓋。
它就是農夫山泉，2 月 28 日收盤價爲 34.7 港元，PE 爲 25 倍。
誠然，蜜雪冰城有的，農夫山泉并不突出。其最典型的優勢，是能從加盟分銷體系中直接獲利。根據官網數據，省會城市加盟一家蜜雪冰城所需的加盟費爲 11000 元 / 年、地級市是 9000 元 / 年、縣級市是 7000 元 / 年，3 年起簽。
這意味着蜜雪冰城的營收并不完全依賴于銷量，隻要有加盟商靠攏，它就能獲得穩定收益。
但憑借這一優勢，蜜雪冰城就能與農夫山泉拉開 13 個單位的 PE 差距，和近 6 倍的股價差距嗎？
說實話，如果蜜雪冰城能确保加盟商持續增長，那我一定毫不猶豫，梭哈進場。
但招股書裏的一些數據，顯示出了蜜雪冰城的隐憂：
2021 年、2022 年、2023 年以及 2024 年前九個月關閉的所有加盟門店中，分别有 64.3%、62.1%、51.0% 及 45.0% 的門店被公司基于綜合的門店評估機制要求加盟商關閉，其餘則由加盟商自行關閉。換言之，加盟商自行關店的比例在升高；
同期，關閉的加盟門店數量分别爲 577 家、696 家、1307 家及 1298 家，呈現總體升高态勢；
據網易旗下 " 硬核看闆 " 報道，蜜雪冰城單店回本周期并不像宣傳的那麽樂觀，門店位置但凡沒那麽 " 旺 " 的，都要 2 年左右才能回本。且行情有惡化之勢，2024 年前 9 個月，蜜雪冰城平均單店零售額從 2023 年的 144 萬降至 108 萬。這或許會刺激閉店數增長。
蜜雪冰城的加盟商關店數相比同行并不算高，但市場給它的估值顯然也不是按同行那套來的。如此高估值的代價，就是在上市後的 " 價值驗證期 " 裏，蜜雪冰城必須給出十分強勢的業績增長，才能滿足預期。
根據钛媒體報道，38 倍的 PE 可能意味着未來 3 年淨利潤年化增速超 25%。但艾媒咨詢數據顯示，預計 2024 年中國新茶飲市場規模爲 3547.2 億元，同比增速僅爲 6.4%。
如果再看認購金額膨脹的過程，則更讓人有些擔憂。
一方面，認購份額來自紅杉中國、高瓴集團等頂尖資本。它們的加入，讓人有種 " 這次不買就虧了 " 的感覺，但名氣并不能與賺錢直接畫等号。基石投資者們高調進場，狼狽浮虧的場景并不罕見。
另一方面，據香港 01 報道，香港各大券商平台普遍提供了 100 倍的杠杆打新，更有一些券商提供了 200 倍的超高杠杆，這在降低散戶參與門檻，膨脹認購金額的同時，也導緻風險驟增。
最悲觀的結果，就是其上市之後一旦漲幅達不到預期，就可能導緻散戶踩踏離場。
一言以蔽之，蜜雪冰城有其獨特優勢，這種優勢足以讓它成爲港股近幾年最稀缺的優質消費股标的。有一些 " 稀缺性溢價 " 無可厚非，但如此空前盛況，顯然已經超出了理性範疇。
