圖片來源 @視覺中國
文｜老鐵
作為市場分析人士，我本人最警惕乃是 " 歸因思維 "：企業基本面的看法随股價起伏而改變。在過去的 2022 年，受諸多因素影響，全球資本市場表現出極大震動，尤其中概股在其中更可謂是跌宕起伏，于是 " 歸因派 " 十分踴躍，将中概股表現歸因為基本面沖擊的必然反饋。
此觀點也是有相當市場，并受很多 " 專業人士 " 追捧，也就産生了 " 宏觀經濟沖擊——企業基本面——再到市值 " 這組反應鍊條。此觀點咋一看十分有道理，但如果仔細分析卻發現觀點極為泛泛，如長期來看基本面确實會很大程度與股價有關，但在中短期内則往往并非如此。迷信歸因乃是将兩者強行關聯，于分析無益，反會陷入誤區。
在一個市場環境非常動蕩之時，我們更是要審慎上述觀點。本文将以快手為樣闆，來建立一個較為立體的分析框架，并以此來預測 2023 年的市場走勢。
核心觀點：
其一，快手在港股上市，本質為美元定價資産（聯系彙率制度），其流動性偏好取決于美元和人民币彙率等因素；
其二，2023 年若中國内地經濟重回發展正軌，在香港市場将表現為流動性充裕，利好快手為代表的成長股；
其三，從夏普比率的角度，經過 2021-2022 年兩條調整，快手此輪反彈極有可能是優于同類企業。
快手進入貝塔周期
我們之所以選擇快手做研究對象，主要基于：
1. 從 2021 年初赴港 IPO 至今，快手恰好經曆了全球貨币政策由寬松到收緊，股市由牛市到熊市的全過程，且 IPO 時機又正值中概股的 " 至暗時刻 "，這顯然是研究外部環境對企業波動影響的絕佳案例；
2. 自 IPO 之後，快手股價一路向下，" 歸因派 " 自然要從股價向基本面要理由 ( 多聚焦在廣告增長，直播等業務上），但最近快手股價又有了明顯回暖，這就不得不使我們産生一些疑問：在基本面尚未完全回暖之時（宏觀經濟尚未企穩），為何此時股價反而回暖呢？在市場拐點中，基本面與市值關系可能并未如我們想象那般重要。
本文主要從量化角度分析，我們首先整理了快手與恒生指數每日股價的波動情況，并制作相關性模型，見下圖（滾動周期為 120 天）
作為 " 短視頻第一股 "，快手上市時機其實并不友好，彼時中概科技企業正逢 " 監管風暴 "，在此系統性風險之下，行業走出了與大盤完全不同的局面（此時正逢美國科技企業牛市峰值，而港股則因此風險 " 趴窩 "）。
此情景在快手上也得到了驗證，上市初期，企業與恒生指數保持了較為 " 疏遠 " 的關系，在快手股價下跌之時，港股大盤反而要堅挺許多，2022 年之前兩者相關性也就一直維持在較低水平。
進入 2022 年之後，兩者關系逐漸強化，近期甚至回到了高峰時刻。快手與恒生指數呈高度相關性，兩者互動性加強，出現了較為明顯的同步升漲情景 ( 近期恒生科技指數的回暖周期下，快手亦有着非常明顯的反彈效應）。
當企業與大盤保持高度相關性之後，我們就本能聯想到了投資界中最常用的貝塔指标，簡單來說就是大盤變動對個股的影響力，高貝塔意味着大盤對個股影響力較大。簡而言之，如果一個企業進入 " 強貝塔周期 "，其投資回報率的多寡就取決于貝塔大小（這與基本面反饋派又有明顯不同）。
于是我們又整理了快手與恒生指數每日股價波動情況，并按照時間順序進行點狀分布處理，見下圖
如前文所言在一個 " 強貝塔周期 " 内，斜率大小是決定個股回報率的最重要元素，在上圖中我們可以比較清晰看到，快手與恒生指數斜率是越來越集中在條線水平，在市場的分歧與聚攏中，個股定價越加清晰，也就越來越沿拟合線周圍分布。
另一方面，自 2022 下半年之後，點狀分布大有向上移動的勢頭（紅色點狀明顯上移），這意味着斜率開始放大，大盤波動對個股的影響力加強，也就是說快手實際上進入了高貝塔的周期。
将相關性與貝塔結合分析，我們可以得出以下結論：
其一，市場對快手的評價其實是經曆了分歧與聚攏的過程（高波動性其實是市場分歧的反饋），進入 2022 年下半年之後快手與大盤開始保持強互動，達到了高貝塔關系，這也是分歧散去的必然結果，從此情景來看 2023 年的快手應該不會再走 2021-2022 年的道路；
其二，在上述結論之下，2023 年快手市值的走向除了基本面分析這一條線索之外，亦有我們經常忽略的一條暗線且經常被忽視的條線：市場流動性的偏好，也就是大盤的走勢。這也是我們開篇對 " 歸因派 " 的質疑所在，隻看到了基本面和業務層面與市值的相關性，卻忽視了市場本身也有起伏波動，甚至是偏好改變會直接影響相關企業走勢；
其三，對 2023 年快手的預期，我們要重點看市場的走勢，若市場積極因素衆多，在貝塔放大效應之下，快手會得到超值溢價能力，反之亦然。
内地經濟影響港股
本部分我們重點來看快手市值最重要影響因子恒指大盤的 2023 年預期，這解決快手估值的 " 牛鼻子 "。
港股從根本上乃是美元計價資産（香港的聯系彙率制度），這意味着港股估值極其容易受美元流動性影響，也就是說當美元流動性充裕，港股溢價能力就高，反之流動性回撤，估值就受到重創 ( 即便是基本面仍然良好，當市場流動性偏好發生改變時，企業市值仍然會發生很大偏離）。
上圖中我們标注了 2020 年至今美元指數與恒生指數的走勢關系，在大多數周期内兩者都呈現明顯負相關性（美元指數走高，恒指下跌，反之亦然），隻是在 2021 年初産生意外，美元指數相對穩定，但恒指已經開始快速下行，此時也恰是快手 IPO 之時，市場偏好已經開始改變。
聯系到彼時中概科技企業正在遭遇監管壓力，這顯然對港股的估值産生了極大擾動，隻是在 2021 年末之後，兩者重新進入原軌道，随着監管層面紅綠燈機制的推出，以及市場對上述風險的逐漸消化（亦有美國貨币政策轉變，taper 開始），市場又重回 " 正軌 "，與美元指數展示了非常确切的負相關性。
美元指數雖然對應于一籃子貨币，但影響最大的當屬人民币和歐元，換句話說，隻要中國和歐洲市場保持經濟獲利，其相對于美元彙率保持升值态勢（市場 " 回吐 " 美元），對于資本市場就是一大利好，而此模式在 2022 年則由于諸多原因走向了相反面，加之美聯儲加息，美元重走強勢之路，市場流動性緊縮，這也是快手乃至整個港股在 2022 年面臨的主要問題。
那麼 2023 年市場會有多大的回轉機會呢？這也是我們對港股以及快手評判的基礎。
，由于港股背靠中國大陸市場，香港又是離岸人民币的主要交易市場，因此人民币的強弱又會對港股市場産生直接的影響。簡單來說，如果内地經濟恢複活力，香港資本市場流動性将得到極大改善，屆時将有利于港股市場的反彈，也有利于通過貝塔的杠杆效應傳導至快手。
上圖為恒生指數與人民币彙率的波動走勢情況 ( 美元兌人民币），不難發現這與前文美元指數與恒指走勢對比乃是驚人的一緻。
于是我們就有了" 内地房地産融資放寬——利率中樞上行——經濟預期扭轉——利率上升——港股流動性充裕——資金風險偏好改變——利好成長股 ( 如快手）"這一鍊條中，内地産業政策的這隻蝴蝶翅膀扇動，最終影響的卻是香港資本市場的一次流動性緩解，說起來有點神奇甚至是令人難以置信，但還是被我們找到且進行了驗證。
對于 2023 年港股的預期我們就有了如下結論：
其一，港股與内地經濟呈高度相關性，隻要 2023 年内地經濟可以有良好表現，港股就會得到積極反饋，此外若美國經濟在 2023 年進入衰退周期，美聯儲降息預期強化，美元指數繼續走弱，亦有利于香港資本市場的回彈；
其二，從近期的表現來看，快手仍然屬于典型的成長股（下文我們會有進一步闡釋），其特點為隻要流動性充裕，市場偏好改變，該闆塊企業就會得到超額回報，最近快手股價反彈與此邏輯亦可以互相驗證。也就是說未來隻要内地經濟重回穩定增長軌道，那麼快手為代表的成長股是可以得到較好回報的；
其三，未來中概股的表現可能會有一定波動（尤其在經濟預期尚不完全明朗之時），最近人民币外彙亦有起伏，不過我們仍然要強調的是 " 分歧是要在現實中解決的 "，現象愈加明确之時，待一切清晰時市場必然會有所展示。
夏普比率看 2023 走勢
在前文分析中，我們其實勾勒了由内地産業政策到快手的流動性反應鍊，這是本文分析的重點，也是對 2023 年企業估值的基礎。
在此部分重點解決以下問題：從中概整體中，快手 2023 年會處于一個怎樣的位置。
我們将一年内企業每日股價波動的标準差視為風險（也是投資界最常用的方法），将每日波動的平均值視為平均收益，囊括代表中概企業，制作上圖。
夏普比率是投資中最常用的指标之一，公式為 sharpe ratio=（ER-Rf）/ σ（ER 為預期收益，Rf 為無風險利率，σ 為風險），夏普比率越大，意味着投資收益對風險的補償效應越高，投資标的越具有吸引力。
在投資界，成長股企業往往具有高風險和高收益的特點，如相較于市政類的價值股，成長型企業不确定相對較大，這些都會表現在股價的波動性上。在上圖我們可以看到快手的風險與京東，美團等企業在同一水平線，具有比較明顯的成長股特點（對應去看标普 500 指數，低風險低收益，離它越近，就越價值股，越遠就越成長股）。
根據公式，在 Rf 為統一值時，代表中概企業的夏普比率就取決于 ER 和 σ，在上圖中我們可以看到，快手風險與京東以及美團都在同一區間，但相較之下快手的預期收益要領先于同類企業，這也就決定了快手的夏普比率會處于一個比較有競争力的位置，也就是說盡管風險程度接近，但快手的風險回報率相對較高，其投資價值就越凸顯。
我們再回到前文對 2023 年市場流動性的判斷，假若市場流動性得到改善，Rf 将會處于下行周期（流動越充裕，資金成本越低廉），屆時出于夏普比率的考量，市場就會追逐成長股的投資标的（若夏普比率不變，無風險利率越小，投資者越會選擇高 σ 企業），甚至我們可以說：如果上述對港股流動性的判斷生效，2023 年港股将會走出成長股的牛市，其中高夏普比率的企業則受益更大。
市場表現與投資者行為往往又會形成互相強化的作用，當企業風險系數下行之時，投資者信心增加，這又會推高企業的估值能力，這一方面提醒我們流動性偏好對企業估值的推波助瀾作用，另一方面也意在說明當市場過于火熱之時，基本面分析可以起到 " 錨定價值 " 的作用，不過此時市場仍在流動性主導之時，基本面分析不應過于依賴。
我們之所以如此對比，并非是對行業有所褒貶，而是希望站在一個風險與收益平衡的角度去重新考慮企業的價值。從某種意義上說，2021 年快手 " 生不逢時 " 的 IPO 乃是過早将泡沫擠出。讓 2022 年表現更加穩定，也為 2023 年的表現奠定了基礎。一切皆為關聯，隻抓住單一要素，很難在繁雜的市場中理出頭緒。
本文雖然僅從量化角度對 2023 年港股和快手的股價做了預期和闡釋，未有基本面的分析，并非我們對基本面過于輕視，恰恰相反，市場中關于基本面分析已經汗牛充棟，大有過分解讀和過分 " 歸因 " 的傾向，不如從量化入手。找出一個分析的新路子。
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