圖片來源 @視覺中國
文 | 證券市場周刊，作者 | 葉文輝
短期受益原材料和彙率利好，工程機械長期看點在于海外業務逐漸成爲增長引擎，電動化成爲行業成長重要驅動力。
受基建及地産投資下滑影響，從 2021 年 5 月開始，國内以挖掘機爲代表的工程機械銷量開始下滑，直至今年 8 月下行趨勢依然沒有逆轉。參考上一輪行業 2011 年見頂後，行業調整從 2012 年持續至 2015 年，雖然對本輪國内需求的調整不宜過早樂觀，但至暗時刻也已結束。
今年開始，不少券商機械研究員陸續翻多看好工程機械，核心邏輯在于刺激政策接連出台下，行業需求終将觸底回升，隻是目前尚未看到支持該論點證據。今年 8 月國内挖掘機同比銷量仍下滑 37.68%，但工程機械企業經營正在企穩，如三一重工上半年歸母淨利潤同比增長 29.07%。
出海及電動化打開闆塊長期空間
對于工程機械闆塊而言，海外業務正逐步接力國内業務成爲增長引擎，近兩年工程機械的出口大幅對沖了國内需求下滑。以挖掘機爲例，2022 年出口銷量累計同比增長 59.8%，2023 前 8 個月累計同比增 4.42%。
具體來看，三一重工上半年國内市場實現 161 億元的銷售收入，同比雖仍下降 27.32%，但海外市場實現 224 億元的銷售收入，同比增長 35.87%。 一正一負抵消後，該公司的營收端開始企穩，利潤端也随着營收端的企穩開始恢複規模效應，至此，國内工程機械龍頭将陸續在全球舞台 " 嶄露頭角 "。
實際上，全球工程機械龍頭都在非本土市場擁有一席之地： 如小松海外營收占比高達 88%，卡特彼勒海外占比 53%，而三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工等海外營收占比僅 45%、30%、24%、30%。 雖然國内工程機械産品出口美國存在 25% 的關稅壁壘，但考慮到國内産品成本優勢明顯，頭部廠商仍具備利潤空間； 加上國内廠商在美國及拉丁美洲的生産基地陸續投産，未來将有效規避關稅負擔，長期出海仍然具備較大潛力。
而在出海以外，電動化将是行業成長的又一驅動力。 作爲完全針對 B 端銷售的産品，電動化将給客戶帶來巨大經濟效益。 雖然電動化工程機械産品的售價通常 2-3 倍于内燃版，但多餘的購置成本可在 3 年左右完成回收，從全生命周期來看成本優勢明顯。
随着時間推移，環保壓力将是工程機械電動化的主要推力，相關主機廠将在電動化過程中享受毛利率的提升。 目前，三一重工、徐工機械、中聯重科均基本實現全譜系産品的電動化，整體進度快于國際龍頭，考慮到中國在新能源産業上的優勢，電動化或大幅提升國内工程機械企業在全球市場的話語權。
當然，短期主要還是看原材料和彙率方面的利好。 原材料方面，年初至今工程機械中使用量較大的鋼材價格較去年高點已明顯回落； 彙率方面，接連走高的美元也大幅提振了中國出口的競争力。 比如營收增長平穩的杭叉集團，随着原材料走低和彙率走弱，淨利率出現較大幅度增長，從去年年報 7.45% 上升到今年中報的 10.07%，進而帶動歸母淨利潤出現 71.53% 的巨大增長，帶動公司股價創曆史新高。 這兩點因素對所有工程機械企業都有不同程度的利好，隻不過對于像三一重工這類去年挖坑幅度較大的工程機械企業來說，需要更長的時間來填。
純周期、周期成長賽道均有機會
經過兩年的充分調整，工程機械闆塊整體性價比非常高。其中，周期屬性比較強的像三一重工，當前股價對應 PB 正處于近 5 年來的最低水平，倘若後續國内需求和海外需求不出現進一步惡化，預計偏周期類的工程機械股将自此開啓修複行情。而兼具成長及周期屬性的品種，典型像叉車、高空作業平台等，從 PEG 角度看當前估值也極具性價比。例如安徽合力，在去年歸母淨利潤增長 42% 的基礎上，今年中報繼續增長 52%，但當前動态 PE 僅 14 倍。
具體而言，從上半年公募的持股來看，在三一重工和徐工機械兩大純周期類機械股中，它們對前者的持倉高達 100 億，遠高于後者的 56 億；細想也不無道理，雖然表面上看，徐工機械的動态 PE 僅 13.5 倍，遠低于三一重工的 27 倍，然而三一重工卻擁有更高的業績确定性：
其一，三一重工的挖掘機業務占比更高，今年中報的毛利占比接近 50%，挖掘機業務是工程機械的核心和晴雨表，挖掘機占比高的三一重工盈利能力要明顯強于土方機械毛利占比僅 3 成的徐工機械，二者今年中報的毛利率分别爲 28.21%、22.86%；其二，三一重工比徐工機械擁有更強的營運能力，後者淨營業周期比前者高了大概 60-70 天，具體來看徐工機械的應收款規模會更大一些；其三，徐工機械去年剛完成混改 + 集團整體上市，員工持股計劃設置了多重嚴格的考核目标，更有動力逆勢做大公司利潤，相反三一重工的經營可能更能反映真實的周期規律。
而工程機械闆塊中兼具成長周期屬性的公司，主要是浙江鼎力、安徽合力和杭叉集團等。在去年工程機械行業非常艱難的大環境下，這幾家公司營收端基本都扛住了壓力，利潤端更是有正增長。
其中，叉車主要應用于制造業和物流業，其與基建、地産的關聯性更小，長期成長邏輯在于下遊制造業和物流業面臨的勞動力結構性短缺，機器替代人的趨勢不可阻擋。叉車雙寡頭安徽合力與杭叉集團已瓜分國内半壁江山，從銷量上看更是位列全球第二、第三，但從銷售額來看還排不上座次。這也側面反映出，國内雙寡頭在産品附加值的提升上還有巨大空間。
除叉車以外，受益于安全意識提升，高空作業平台正持續替代傳統吊籃、腳手架等。未來主要是滲透率的提升，目前國内人均保有大概是 2.33 台 / 萬人，僅爲歐洲的 1/4、美國的 1/10，而國内從事高空作業平台的兩大龍頭主要是徐工機械及浙江鼎力。其中，浙江鼎力絕大多數營收均由高空作業平台貢獻。
