圖片來源 @視覺中國
文 | 海豚投研
理想汽車 ( LI.O ) 于北京時間 11 月 9 日晚間港股盤後、美股盤前發布了 2023 年第三季度财報。雖然可能大家都已經收到了理想汽車收入、利潤雙超預期的新聞推送，海豚君一開始也是驚喜過望，在仔細看了之後，發現并不是特别驚喜：
1. 三季度毛利率不算有雷：賣車業務毛利率是 21.2%，比市場預期的 21.5% 稍低了一點點。總體來看，單車價格并因爲 9 月單車一萬的促銷受到特别大的影響，隻回落了 3400 元，毛利率稍低應該主要是市場可能過高估計了工廠的攤折效應，但整體上三季度毛利率隻是個小瑕疵。
2. 但超預期質量一般：總體收入和利潤明顯超出市場預期的問題上，收入超預期就是海豚君說的它的單車價格回落并不大，比市場預期的好，而利潤超預期一方面是因爲高增長的其他業務（保險、二手車等）收入增長和毛利率表現都大超預期；另外方面，理想作爲新勢力的控費達人，三季度銷量高增，但銷售費用并無大增，單店産出效率一流；整體來看，超預期仔細推敲起來，質量不太高。
2. 銷量指引符合市場預期：理想預計三季度交付量 10-10.3 萬輛，符合市場預期。7 月交付了 3.4 萬輛後，隐含 8/9 月份月交付量 3.55 萬輛，鑒于理想的車型已完成全部轉型，按照之前的月交付量增長趨勢，預計達成無礙，但已是滿産，接下來的交付再超預期的彈性不大；
3. 四季度銷量指引勉強過得去：公司預期四季度銷量是在 12.5-12.8 萬之間，在微博之王李想按周秀出的銷量破萬之後，海豚君看到的最新的市場預期普遍是在 13 萬台以上，這個指引不算達标。但考慮到理想官方給指引一貫保守，這樣的指引可能就是給自己一點迂回空間，問題也不算大。
4. 真正的 "Bug" 在四季度預期單價：在這個銷量指引下，公司給出的四季度收入指引是 384.5 億 -394.8 億，隐含的單車價格大概是 29.8 萬，相比三季度滑坡 2 萬以上！
對于這個問題，海豚君初步的想法有兩點：
a ) 考慮到三、四季度單價的差異，以及三季度毛利率的相對堅挺，需要考慮理想 9 月份的 1 萬的限時促銷活動的真正影響其實會落入四季度的報表當中。
b ) 四季度車型結構上，由于車還是那幾款車，隐含單價直掉兩萬，很可能意味着走出 9 月的限時促銷，年末之前，理想爲了應對激烈的市場競争（M7），四季度會有更大的促銷力度。
但無論如何，這樣的指引實際就是競争加劇的體現。
海豚君整體觀點：
仔細看理想的這次業績，隻能說 " 三季度馬馬虎虎，四季度亞曆山大 "，理想銷量猛跑的背後身處的仍然一個厮殺激烈的新能源市場。
但不同于上季度業績發布之後的情況是，目前市場對理想的定價 35-40 美元 / 股定價背後的業績要求并不是那麽高，目前價格屬于合理稍稍偏高的狀态，不需要拿着放大鏡仔細盯着看。
事實上當 2024 年行将結束之際，等市場消化完理想直面問界 M7 的競争對于它單價以及可能的毛利率影響之後，更需要關注的是明年的預期和展望。
海豚君注意到市場上多數大行隻是把理想 2024 年的銷量估計放在了 55-65 萬輛左右，而事實上按照理想已經碰到的周銷 1 萬台的情況（一年 52 周），這個預期等于對 2024 年理想的新增銷量幾乎沒有任何期待。
但如果我們把信息拼湊一下，a ) 理想之前喊出的 2025 年做到 160 萬輛；3）理想最近的戰略研讨會提出，拿到終場厮殺券需要 2028 年 300 萬輛目标，按照這個目标，海豚君傾向于認爲目前市場預估的 2024 年銷量可能明顯低于理想給自己定下的 2024 年目标。
明年理想在規劃上有 3 款純電車和一款價格更加親民的增程車 L6，如果理想在此次電話會中引導市場往 80 萬銷量的目标去展望，海豚君認爲會形成理想股價真正的向上支撐。不妨重點關注電話會中理想對市場競争和明年銷量展望的指引。
以下是詳細分析：
由于理想按周公布銷量，加上月交付已早早公布，本次業績的邊際信息重要， 而最大的邊際信息莫過于：一、三季度毛利率；二、四季度業績展望。
一、毛利率繼續站穩 21%+
理想新勢力中 " 銷量一哥 " 的地位已經坐實，而爆銷的背後毛利率也能跟上嗎？本季度繼續交出了穩定的答卷。
三季度理想汽車業務毛利率是 21.2%, 相比二季度環比增加 0.2%，但低于市場預期 21.5% 及大行預期 22.5%。
接下來，我們就通過單車經濟看單車的毛利率主要是靠哪些部分的規模效應擠壓出來的：
1. L9 Pro 及限時優惠使單車價格不及預期
三季度單車均價 32 萬元，一輛車比上季度少賣 0.3 萬
雖然本季度車型結構中定價更高的 L8/L9 占比 63%，相比上季度提高了 10%，但 8 月推出的 L9 Pro 價格下行 3 萬元，對單價有一定的拖累。
同時理想在 8 月以來的這波價格戰中，也采取了一定的舉措，推出了到 9 月底的限時保險補貼優惠 1 萬元，也對本季度單價形成了下行的壓力。
2. 但單車成本的節省，由産量爬坡帶來的折舊稀釋穩住了毛利率
二季度理想汽車單車成本 25.2 萬，比上季度低 0.3 萬。海豚君分别從可變和固定成本來分析給理想帶來的降本效果：
a. 雖然理想還沒有公布本季度折舊費用，但折舊費用比較穩定可預測，以本季度 4.3 億攤銷折舊費用來看，相比上季度，三季度由于産量繼續爬坡達到的幾乎滿産狀态，帶來的固定費用稀釋效果給理想貢獻了 0.2 個百分點的毛利率拉升
b. 但本季度規模銷量帶來的采購溢價 + 碳酸锂等材料降本不明顯，可變成本率幾乎與上季度持平
3. 單車毛賺幾乎與上季度持平，但勝在賣得多
從單車的賺錢能力來看，三季度賣一輛車理想毛賺 6.8 萬元，和上季度持平，但是單價下降之後，銷量爆棚，實際總毛利率是拉升的，整體賣車的毛利率從上季度 21% 到三季度 21.2%。
（注：去年三季度爲剔 8 億 + 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據）
二、四季度銷量指引保守、毛利率預期指引差
a ) 四季度汽車銷量目标：12.5-12.8 萬
由于理想已經比預期時間更提前的沖破 4 萬銷量大關，而李想也說要在四季度挑戰下一個 5 萬月交付的目标，而 12.5-12.8 萬的銷量，對應着 11/12 月平均 4.13 萬輛的月銷，相比于市場上對四季度銷量的預期 13-13.3 萬輛，給的有點保守，但考慮到理想展望上的一貫保守，銷量指引問題不大。
到理想月銷已經突破 4 萬時，市場資金已經按照月銷 4-4.5 萬輛的交付來定價理想的股價。但能否達成 5 萬的交付目标，市場更擔心的還是問界新 M7 及即将上市的 M9 給理想帶來的競争壓力對理想訂單的影響。
b ) 單價隐含的毛利率預期下行
理想給出的四季度收入是 385 億至 394 億， 按照其他收入估算貢獻 12.3 億，三季度指引所對應的單價約 29.8 萬元，而市場的預期是在 32.4 萬，大幅低于市場預期。
但四季度相比三季度低 2.2 萬的單車價格指引，是銷售結構中價格較低的 L7 的交付占比的提高無法解釋的，而很可能因爲
1）9 月份限時優惠 1 萬訂單一部分流入四季度交付影響
2）理想爲了迎戰問界的競争還會繼續降價或給予優惠的預期，來完成自己的銷量目标
但不管是何種原因，都是競争加劇的體現。
四季度毛利率市場預期 21.3%，但在單車價格下行 2 萬元的時候，單車成本原材料中锂礦繼續降價的空間已經不大，光靠産量提升帶來的攤折成本的進一步稀釋已經遠遠不足沖抵單車價格下滑影響，四季度毛利率按照這個指引很大可能低于市場預期。
三．直面問界，理想 " 一哥 " 寶座能否守住？
對比理想 L7，問界的優勢在于
價格： M7 入門款相比理想 L7 入門款價格低了 7 萬，價格上更有優勢
營銷： 問界的訂單很大程度上是受華爲 Mate60 Pro 大火帶來的光環效應的轉化，吸引了顧客試駕和下單
渠道：華爲在中國經營 5000 多家左右高端體驗店，其中問界入駐了 1000 家，渠道下沉程度強于理想
智駕：M7 有智駕第一梯隊華爲的支持，但智駕版本的起售價高達 31 萬，和理想 L7 起售價已經差不多，但城市 NOA 還要再單獨收費（限時優惠 1.8 萬）。
但海豚君沒有過度擔心問界 M7 對于 L7 訂單的影響，因爲目前混動還處于增量階段，理想是因爲渠道下沉不夠，沒有充分挖掘市場潛力，（二三線城市因爲充電樁數量不夠對增程需求更大），銷量上仍然還有較大的增量空間，且問界 M7 的質量和售後服務上都落後于理想。
四、研發費用剛性，銷售費用低于預期
1）研發費用：繼續剛性，需要補純電動和智能化短闆
本季度理想研發費用 28.2 億，環比上季度增長 4 億，繼續剛性增長。
當前階段理想需要投入資金去研發純電平台和純電車型，且智能化投入晚了半年，需要持續的加強投入。目前計劃年底 " 通勤 NOA 落地 100 城 "，仍然在不斷加大投入去補智能化短闆。
2）銷售和管理費用：低于市場預期，但後續還需加大渠道下沉
本季度銷售和管理費用 25.4 億，環比上季度增長 2 億，但低于市場預期 27.2 億。
三季度來看的話，理想沒有什麽新車型上市，營銷費用上基本可控。而單店月銷量 10 月份已經達到 110 輛，相比二季度末 100 輛左右門店效率有了繼續提升。
但理想新增的門店數量幾乎與二季度持平，開店速度還是較慢，在二三線城市對于增程的高需求情況下，渠道下沉程度仍然不夠，銷量還有較大來自二三線城市的增量空間。
五、收入與毛利率超預期，但汽車業務不及預期
在銷量已經公布的情況下，三季度理想總收入是 346.8 億， 同比增加 271%，超市場預期 337 億，三季度毛利率 22%，略超市場預期。
收入超預期主要主要因爲單車價格回落并不大，比市場預期的好，但本季度利潤超預期是由于高增長的其他業務（保險、二手車等）其他服務收入毛利率達到 48.9%，超市場預期 45% 所帶來的，單看汽車業務毛利率，由于汽車單價下行，汽車業務毛利率不及預期，這種超預期的質量不是很高。
六、盈利能力提升，但不算大超
理想三季度淨利潤達到 28 億，在含金量比較重的經營利潤上，絕對值從而季度 16 億提升到二季度 23.4 億，很不錯但并不算特别出彩。
經營利潤率從二季度的 5.7% 提升到三季度 6.7%，高于市場預期 5.2%，核心來看，毛利率穩住，研發費用仍然剛性，主要是由于銷售費用的杠杆效應釋放所帶來的。
七、2024 年 80 萬輛銷量展望将成爲股價的向上支撐
當 2023 年行将結束之際，等市場消化完理想直面問界 M7 的競争對于它單價以及可能的毛利率影響之後，更需要關注的是明年的預期和展望。
展望 2024 年，理想的純電之路也才剛剛開始，要留在競争極爲激烈的戰場，坐穩行業前列的位置，理想需要真金白銀的投入，但可能會經曆一個陣痛期。
資本開支上需要補純電短闆，包括充電樁等基礎設施建設、及産能擴張等投入，銷售費用上渠道端需要繼續加大開店，加大渠道下沉程度，而研發端更需要補智能化短闆，都是可能會對業績有一定的拖累性因素。
毛利率上，純電的電池成本相比增程更高，而明年預計貢獻主要增量的 L6 定價 20-30 萬，價格帶繼續下沉，理想 2024 年的利潤率或有繼續下行的風險。
但銷量上，據 36 氪消息，理想預計 2024 年銷量将超過 80 萬輛，意味着理想每月月銷需達到 6.7 萬輛，而海豚君發現市場上普遍給理想 24 年銷量預期在 55-65 萬輛，而事實上按照理想已經碰到的周銷 1 萬台的情況（一年 52 周），這個預期等于對 2024 年理想的新增銷量幾乎沒有任何期待。
理想之前喊出的 2025 年做到 160 萬輛，以及拿到終場厮殺券所需的 2028 年 300 萬輛目标，海豚君認爲目前市場預估的 2024 年銷量可能過于保守了。
而理想的産品線打法也已确定，完成明年 8 款車的布局，産品規劃上：
1）理想今年年底将發布 5C 純電 MPV Mega, 目标價格 50 萬以上，先以高價切入純電賽道，于明年 2 月開啓用戶交付，但這款車的争議較大，參考市場上同價位純電 MPV 極氪 009 10 月不到 2000 輛的月銷，海豚君對于這款車的增量貢獻還是比較保守，估計月銷過萬的可能性不大，按照明年年銷 5 萬輛估算。
2）2024 年理想将會發布四款車，包括一款增程 SUV 和三款純電。增程 SUV 上，L6 預計可以利用當前增程車型的成功，成爲主要的銷量貢獻車型，進一步滲透到 20-30 萬價格帶，估計月銷可達到 1-1.5 萬輛，年銷可超 10 萬輛，取決于 L6 的推出時間。
而純電上，目前競争激烈，理想純電的生态及認可度尚未形成，海豚君按照明年三款純電車 10 萬年銷估計。
按照此産品規劃，海豚君認爲明年理想達成 80 萬年銷目标的可實現度還是很大的，如果理想在此次電話會中引導市場往 80 萬銷量的目标去展望，會形成理想股價真正的向上支撐。
