文｜陳思園
編輯｜袁斯來
今年年初，湖北香江電器股份有限公司（下稱 " 香江電器 "）提交 IPO 申請，拟發行不超過 0.68 億人民币普通股在深交所上市。目前，深圳證券交易所已發出第 2 輪審核問詢函。
香江電器的漫漫上市之路終于在今年迎來一個階段性成果。香江電器的 IPO 規劃在 2013 年便已開始，并于 2017 年正式接受上市輔導。期間 2020 年年底和 2021 年 3 月終止了上市輔導。
作爲老牌家居用品企業，香江電器靠塑料包裝制品起家，在行業打拼已超 30 年。1990 年，潘允成立了香江電器的前身——深圳香江塑料制品有限公司，主營氣泡袋、化妝盒、鏡子等包裝類和塑膠類産品，提供 OEM 加工服務，業務覆蓋美國、日本等國家。
在第四次産業轉移、中國加入世貿并成爲 " 世界工廠 " 的時代背景下，受持續有力的外部需求的影響，香江電器的前身公司順勢提高産能、擴展産品品類與覆蓋地區。22 年後，香江電器創立，并成爲沃爾瑪、 SEB 、HamiltonBeach 等國際品牌的代工商。
成立次年，掌權人潘允便稱香江電器有上市之意。直至今日，香江電器終于叩響資本市場的大門。十年間，一方面，香江電器成長爲資産總額超 12 億元的小家電供應商。另一方面，在經營與管理方面頻出的問題成爲香江電器上市進程一波三折的影響因素。
年入超 10 億，專做外銷代工貼牌小家電
香江電器主營産品涵蓋電器類家居用品和非電器類家居用品兩大類，電器類家居用品代表産品包括電烤爐、電熱水壺等電熱類産品，攪拌機、打蛋器等電動類産品，以及電子秤、運動相機等電子類産品，非電器類家居用品則主要是花園水管類産品。
靠賣家居用品，香江電器年營收額超 10 億，年利潤總額在 1 億元左右。其中，電器類家居用品貢獻了超三分之二的營收，尤其是電熱類與電動類産品，撐起香江電器營收的半壁江山。
近三年公司經營情況（圖源招股書）
近三年公司産品銷售收入情況（圖源招股書）
成立多年，香江電器一直以 ODM/OEM 業務模式爲主。自成立以來，香江電器走的便是 OEM 路線。時至今日，公司仍以 OEM/ODM 業務模式爲主，占比超 90%。而 OBM（自主品牌）占比很小，僅在 6% 左右。
ODM 模式下，公司主導産品的研發、設計并進行生産。OEM 模式則是由客戶提供方案、公司配合落實生産。不管是 ODM 模式還是 OEM 模式，都是走代工貼牌路線，即爲客戶生産、貼客戶的商标或品牌，做幕後工作。在此類路線下，公司的議價能力、抗風險能力、毛利率都相對較低，更多的是爲他人品牌做嫁衣。
ODM/OEM 模式與 OBM 情況對比（數據來自招股書）
在與香江電器合作的國際品牌中，不乏沃爾瑪、 Telebrands 、HamiltonBeach、亞馬遜、Newell、麥德龍、家樂福、Spectrum、歐尚等知名品牌商的身影。其中，沃爾瑪、Telebrands 、HamiltonBeach、Sensio 等品牌與香江電器合作已超十年，也在公司前五名客戶之列。
這也決定了香江電器超 10 億的營業額中，九成以上來自外銷。2020-2022 年，公司外銷業務的占比分别爲 96.81%、99.05% 和 99.21%。其中，外銷業務又以北美地區、歐洲地區爲主，北美地區和歐洲地區對應銷售收入合計占比分别爲 91.03%、91.91% 和 91.96%。 高度依賴外銷，尤其依賴北美地區，使得香江電器業務具備較高風險，受國際貿易摩擦加劇、彙率波動等情況影響較大。
這種影響已經顯現。香江電器 2020 年至 2022 年營業收入複合增長率爲 -13.62%，主要原因是公司 2022 年營業收入下滑。造成營收下滑的主要因素爲通貨膨脹所産生的連鎖反應，歐美地區消費市場的整體購買力和市場需求受通貨膨脹影響下降，因此下遊客戶采購需求下降，最後導緻公司訂單量減少、營收下滑。
2022 年度前五名客戶銷售情況（圖源招股書）
并且，香江電器銷售以線下爲主、線上爲輔。近三年，線下渠道收入占比均超 97%，線上電商平台收入占比不足線下零頭。然而，作爲主要渠道的線下銷售毛利率僅在 20% 左右，而占小頭的線上渠道的毛利率能達到 30%。促成如此局面的原因，大約是香江電器所合作的客戶多爲線下零售品牌商，作爲代工貼牌方，香江電器在渠道選擇方面的自主性較弱。
此外，根據招股書，香江電器稱其具備 " 較強的研發設計能力 "。然而，根據其研發費用與占比、員工構成來看，令人存疑。具體而言，研發費用上，香江電器近三年在研發方面的花費在 0.3 億元左右，營收占比不足 3%。而在員工方面，75.44% 員工爲生産人員，技術研發人員占比僅 7.02%。
員工專業與學曆結構情況（圖源招股書）
管理方面問題頻出
擋在香江電器 IPO 之路前面的，除了業務方面的不确定性，還有管理方面的風險。
一方面，香江電器實控人爲潘允父子，二人合計持有公司近 90% 股權。父子高度掌權，一方面便于快速決策、提高執行力等；另一方面，股權過度集中可能會所形成 " 一言堂 " 局面，對公司運營和管理産生一定影響。
作爲掌權者的潘允父子，曾四賣子公司賺取現金分紅超兩億。潘允控制的艾格麗投資在 2016 年 11 月 -12 月期間，将旗下益諾威、愛思傑及遠特信賣給香江電器，各子公司實施現金分紅近 2 億元。2016 年 12 月 ，其子 GUANGSHE PAN 将持有的威麥絲 100.00% 股權以 155.00 萬美元的價格轉給香江電器。
此外，招股書中關于 " 本人存在适當減持發行人股份的可能 " 的說法讓不少人猜想，實控人潘允父子存在套現意向。
在 8 月 3 日更新的招股書中，潘允父子均承諾在鎖定期内不減持直接或者間接持有的公司股份，但同時又表示，鎖定期屆滿後的兩年内存在适當減持公司股份的可能，減持上限爲本人所持有發行人股份總數的 25%。并且，若在鎖定期滿後兩年内減持，減持價格不低于公司首發價。
所謂 " 适當減持 "，有媒體對此作出測算：潘允父子當前持股市值可能超過 15 億元，意味着 25% 的減持上限将超 3.8 億元。
此外，香江電器曾在勞動用工方面出現問題。主要體現在員工流動性、社會保險和住房公積金繳納、勞動派遣方面。
關于員工流動性，據招股書，公司員工的離職率較高，近三年離職率分别爲 45.39%、53.14% 和 44.41%。
2020-2022 年，公司應繳未繳社會保險和住房公積金金額分别爲 701.21 萬元、231.59 萬元和 168.37 萬元，占公司當期利潤總額的比例分别爲 6.28%、2.79% 和 1.64%。若公司需補繳報告期内的社會保險和住房公積金，則将對公司經營業績産生不利影響。
勞動派遣方面，香江電器及下屬子公司共與 39 家勞務派遣單位進行合作，其中 4 家存在無勞務派遣資質的情況。截至 2021 年年底，公司已與無勞務派遣資質公司終止合作。
代工上升空間有限，企業自建品牌謀發展
招股書顯示， 根據 Statista 統計數據，2022 年全球小家電市場規模達到 2,433 億美元，預計 2028 年全球小家電市場規模将達到 3,237 億美元。同時，小家電行業呈現高度碎片化和細分化特征，市場份額較爲分散。據 Euromonitor 數據顯示，2022 年全球 TOP10 小家電品牌的市場份額合計僅爲 24.10%，其中排名前三的企業爲美的、飛利浦和松下，市場占有率分别僅爲 5.0%、4.8% 和 2.1%，可見行業内企業多而分散，頭部企業的規模優勢并不明顯，市場競争較爲激烈。
經過多年的發展，我國小家電企業主要分爲兩大類，一類是以美的集團、九陽股份、蘇泊爾、小熊電器、北鼎股份爲代表的品牌企業，占據了國内小家電行業的主要市場，具有很強的品牌影響力。另一類是以新寶股份、閩燦坤 B、比依股份、香江電器爲代表的生産制造企業，以 ODM/OEM 業務爲主，在自主品牌方面有布局但影響力有限，主要爲國際知名品牌客戶提供代工服務。
與前者相比，後者專做代工業務，雖然銷量與營收表現喜人，但由于技術壁壘低、受上遊原材料與下遊品牌商影響較大以及受制于國際形勢，代工方毛利率低、主動性較弱，整體上升空間有限，易受人掣肘。要謀求發展，需自建品牌以建立自己的護城河。
2022 年度同行業可比公司的主要經營數據（圖源招股書）
2022 年度公司與同行業可比公司的主要經營數據對比（圖源招股書）
以國内小家電代工龍頭「新寶股份」爲例，2008 年金融危機後開始布局了自有品牌，目前旗下有東菱、摩飛、百勝圖等子品牌，品類也從西式廚房小家電拓展至家居護理電器、嬰兒電器、個護美容電器、制冷電器等領域。
然而，高牆建設需要大量品牌投入。例如，新寶股份在收購摩飛中國商标時，花費近 2 億美元，約爲新寶股份 2021 年和 2022 年淨利潤總和。不菲的付出，也給新寶帶來一定收獲，子公司摩飛科技在 2023 年上半年實現營收 5.21 億元。
2023 年年初以來，摩飛推出了包括空氣循環扇、空氣炸鍋、養生鍋等多種新品，有助于提高新寶股份在中高端産品品類中的占比。同時，此舉對公司的其他品牌産生負面影響，侵蝕其發展空間。如何平衡自有品牌與代工品牌之間的空間，也是代工企業轉型需要考慮的問題。
回到香江電器，與新寶股份相比，前者營收較低，旗下 "Weighmax 威麥絲 "、 "Accuteck"、"Aigoli 艾格麗 " 等自主品牌主要通過線上渠道銷售，影響力有限。
海外業務方面，ODM/OEM 模式依賴品牌商和零售商，外銷不确定性高，自主品牌影響力不夠。國内相關行業早已是人頭攢動、群雄逐鹿。已有自主品牌布局的代工企業們，除了拓展産品品類外，還需考慮差異化和品牌調性，在細分賽道裏打動正變得謹慎和挑剔的消費者們。尚未涉足自有品牌的代工企業，終将隻能爲他人做嫁衣，至于這碗飯還能端在手上多長時間，還得依賴外貿大環境。
