文 | 黃繹達
編輯 | 鄭懷舟
今年以來，A 股大盤的表現有目共睹，中特估、AI 等不多的主線行情成爲了稀缺資産，同時投資者普遍不看多消費，也主要是受到了預期的影響。
但是消費中也有牛股，作爲掃地機器人出海先驅的石頭科技（證券代碼：688169.SH；以下簡稱：石頭），其年初至今（10 月 18 日）的股價漲幅高達 66.57%，這樣的表現在今年的大消費裏面絕對是大牛的存在。
圖 1：石頭科技股價走勢；資料來源：wind，36 氪
根據大衆的固有印象，石頭在掃地機器人界主要定位高端，但在目前國内掃地機器人行業内卷嚴重且消費分級的背景裏，不應該被投資者看好才對。而其股價的表現，似乎又有一點點反常識，尤其是在大消費闆塊整體疲軟的大環境裏。
那麽，石頭股價在今年的大漲是炒作還是對基本面的公允定價？未來投資石頭又有哪些看點？
01 财務分析
石頭起家于小米産業鏈，起初是小米掃地機器人的代工廠；2017 年跟随智能家居浪潮，石頭推出自主品牌的掃地機器人産品，之後經過多年的發展，目前的主要收入都是由自主産品貢獻，已然完成了代工廠向自主品牌的戰略轉型。
從業務規模來看，在 22 年逆周期的背景裏，石頭實現年收入 66.29 億元，同比增長 13.56%；今年以來，石頭的收入增長有小幅加速，今年上半年的營業收入錄得 33.74 億元，同比增長 15.41%。
圖 2：石頭科技營業收入及同比增速；資料來源：wind，36 氪
收入結構方面，從業務類型來看，石頭目前的産品線包括了掃地機器人、手持式吸塵器 / 洗地機、洗烘一體機等不同品類。其中，掃地機器人依然是石頭的基本盤，22 年掃地機器人爲石頭貢獻了約 96% 的收入。
收入的地區結構方面，石頭的海外收入與國内收入在體量上相當，同時海外收入占比略高于國内，與主要競争對手科沃斯以國内爲主的收入結構有較大的不同，究其原因是石頭作爲智能清潔領域比較早出海的企業，海外渠道架設相對完善，并由此吃到了海外智能清潔市場在近幾年間高速增長的時代紅利。
圖 3：石頭科技 2022 年收入結構；資料來源：wind，36 氪
盈利能力方面，石頭的毛利率在近年來總體呈上升趨勢，在今年上半年錄得 51.07%，基本與 2020 年末持平。21、22 兩年間毛利率的小幅下滑，主要是由于全球性通脹導緻的原材料價格提升；23 年中期毛利率的回升，則是由原材料價格回落、供應鏈降本、直營渠道占比上升等因素的共同驅動。
圖 4：石頭科技毛利率變動情況；資料來源：wind，36 氪
作爲典型包含科技概念的消費型企業，石頭在費用端的核心看點自然是銷售費用和研發費用兩大科目。近 5 年來，銷售費用整體上有較大幅度的攀升，22 年的銷售費用支出是 18 年的 8 倍，近兩年的銷售費用率也逼近 20%。
銷售費用的增長，首先是公司業務規模擴大後，需要在營銷端匹配一定力度的費用支出；其次，也正是得益于收入的增長，公司在從代工向自主品牌轉型的過程中，也需要在品宣、渠道架設、市場開拓等方面加強力度；再次，戰略轉型驅動毛利率提升，所以在利潤空間擴大後，公司在費用支出上也有了更大的空間，以支撐更加積極的營銷策略。
研發費用方面，以掃地機器人爲代表的智能家居用品是消費科技的重要組分之一，技術驅動也是行業向前發展的核心動能，同時符合石頭強産品力、高定價的産品策略。石頭近年來的研發費用和研發費用率都在穩步提升，這是在保證了一定的研發強度下的技術領先，同樣也是驅動公司業績增長的核心因素之一（後文産品部分有詳述）。
圖 5：石頭科技期間費率變動；資料來源：wind，36 氪
淨利潤方面，公司的歸母淨利潤在 22 年出現了明顯的負增長。一方面受逆周期影響，同期收入增長有一定的降速，尤其是海外業務；另一方面，公司同期的營銷策略相對積極，侵蝕了一部分利潤，緻使同期的淨利率也有一定的下滑；同時，遠期鎖彙、投資損失也讓淨利潤進一步承壓。
今年以來，淨利潤的增長和淨利率整體呈修複趨勢，并且 Q2 業績超市場預期。主要還是在收入增長動能逐步修複與盈利能力小幅提升的基礎上，公司進一步優化了費用支出的結構，在提升推廣投放效率的同時，銷售費用率有小幅下降，非經常性損益的增加亦是助力之一。
圖 6：石頭近年來歸母淨利潤及同比增速；資料來源：wind，36 氪
02 行業快速增長的紅利支撐石頭長期業績高增
從長期的趨勢來看，石頭在收入端始終保持了正增長，淨利潤增長雖然在 22 年有所承壓，但是計算長期的複合增長率，依然可以取得一個較高的讀數，而石頭之所以能夠實現長期業績的高增長，首先是吃到了掃地機器人行業近年來快速增長的紅利。
基于石頭的業務結構，海外市場的前景是石頭業績預期的關鍵之一。根據歐睿數據，22 年除中國以外的海外掃地機器人市場規模約 43 億美元，22 年的市場規模同比增長約 20%，而過去 5 年（17~22）的複合增速爲 16%。在結構上，目前北美與西歐合計的市場份額已超過了 70%。盡管如此，目前海外掃地機器人市場的發展并不充分，依然存在很大的成長空間。
首先，從滲透率來看，根據歐睿數據，截至 22 年末，海外主要國家的掃地機器人市場滲透率都不高，最高的美國不足 14%，歐洲滲透率最高的德國則不足 9%。而從功能替代維度來看，22 年掃地機器人銷量約占清潔電器總銷量的 9%，鑒于掃地機器人本身的高度智能化與自動化，可見清潔電器市場目前的自動化、智能化程度也相對不高，功能替代也是掃地機器人市場擴張的核心動力。
競争格局方面，海外的掃地機器人市場依然是一超多強的局面，其中 iRobot 最大，目前依然占據約小一半的市場份額，而中國品牌通過技術、供應鏈等優勢已然在海外闖出了一番天地，科沃斯與石頭的市場份額目前則分列全球掃地機器人市場的二、三把交易。雖然，以石頭、科沃斯等中國品牌的市占率目前仍與 iRobot 有一定差距，但是随着各自市場份額的擴大，強産品力、高性價比等優勢帶來了好口碑，由此也逐步占據了一部分消費者的心智。
圖 7：2020 年全球掃地機器人市場競争格局；資料來源：iRobot，36 氪
國内市場在趨勢上與海外市場相似，目前滲透率依然較低，統計局 22 年數據是不到 10%。競争格局亦與海外類似，根據奧維雲網數據，22 年的 CR5 超過 92%，其中科沃斯約占四成市場，石頭的市占率則超過了 20%，之後則是雲鲸、小米、美的等品牌。
所以，掃地機器人行業本身的高速發展是石頭過去業績增長的一大核心動能，從滲透率與功能替代來看，行業的高速增長預計還将延續，由此亦将對石頭未來的業績增長形成支撐，這是長期看好石頭成長性的關鍵，當然全球性通脹、消費疲軟等逆周期因素的影響也不能忽視。
03 強産品力是石頭高定價與業績增長的基石
滲透率的提升與功能替代顯示掃地機器人行業的長期預期向好，同時行業發展的内生動力則是由技術進步驅動。到産品層面，掃地機器人主要關注導航 / 避障、掃拖性能、靜音、續航、AI 等指标，其核心在于智能化與高端化兩大發展趨勢。
再看石頭的産品，國内與海外販售的産品線有明顯區别。在海外，石頭的産品定位中高端，目前的主力機型包括 S8 系列、S7 系列、Q8 系列、Q7 系列、Q5 系列等，主力産品的定價全部都在 300 美金以上（無折扣情況），旗艦 S8 pro ultra 的定價甚至高達 1599.99 美元。
圖 8：石頭科技海外産品線；資料來源：公司官網，36 氪
而與同業比較來看，iRobot 雖然目前市占率第一，但是主力産品的定價大都在 300 美金以下；在收入結構上，根據魔鏡數據，今年 1~7 月 iRobot 低于 300 美金的産品收入占比約 60%，而石頭同期高于 300 美金産品的收入占比則接近 7 成，同期 500 美金以上産品的收入占比則高達 45%。
由此可見，石頭與 iRobot 客戶群重疊的部分相對不大，iRobot 更突出性價比，石頭則主要走消費升級路線，石頭較高定價的支撐則是更強的産品力。
導航 / 避障能力方面，石頭是激光雷達導航 LDS 與 3D 結構光 +AI 避障的組合，并應用了部分無人機、無人駕駛的相關技術，該方案在建圖、定位、導航、識别距離、AI 識别上限等核心技術指标上優于 iRobot 主要裝載了慣性導航、視覺導航的相關産品。
掃拖性能方面，大吸力、掃拖一體對于石頭而言是标配，而在智能化、自動化方面，石頭的部分産品配置了自動識别地毯 / 地闆的抹布擡升功能，并集成了自動加水、自動集塵、自清潔等功能。在産品邏輯上，石頭通過功能高度集成化，解決了海外市場掃地、拖地機器人功能分置的痛點，同時自動化程度也更高，而且在靜音、續航等方面也對競品有一定的優勢。
國内市場雖然在發展趨勢、競争格局等方面與海外有諸多類似，但是也有自身的發展特點，由此也決定了國内掃地機器人市場與海外有着本質的不同，因此對石頭在國内市場的定價策略起到了決定性的影響。
石頭在國内販售的型号主要有 P10 系列、G20 系列、G10 系列、T8 系列等，價格區間在 1999~5599 元，主力産品的售價在 3000~4000 元之間。無論從産品名稱還是定價來看，國内的産品線可以說與海外完全不同，主要是基于石頭地區差異化的産品策略。
但從産品技術參數來看，石頭在國内銷售的主力産品同樣部署了 LDS 與結構光 + 傳感器的導航避障方案，大吸力、掃拖一體也是标配，而且部分産品同樣部署了自動識别地毯 / 地闆的抹布擡升功能，以及集成了自動加水、自動清潔、自動集塵等功能。所以，雖然石頭國内産品的定價與海外差異不小，名稱也不一樣，但配置上國内與海外産品卻是相當的。
一方面，是由于國内掃地機器人市場内卷嚴重，主要廠商的同價位産品基本上都給到了上述高度智能化與自動化的功能配置。另一方面，則是在消費分級的背景下，消費者更在意性價比，體現在行業趨勢上則是明顯的以價換量，所以廠商之間的競争主要在比拼供應鏈降本和技術降本上。從石頭今年以來毛利率的修複，其中技術降本與供應鏈降本亦有所助力。
以具體産品舉例，石頭的 P10 在 3000 元檔中，其配置相對競品具有一定的性價比，再從石頭産品的路線圖來看，同配置 / 類似配置的新産品價格則有望進一步下探，以吸引新用戶來實現以價換量。所以，未來石頭的産品策略與定價策略是否符合行業趨勢是國内市場業績增長的核心看點。
04 投資策略
從石頭近三年的盤面表現來看，可以說即有對其基本面相對公允的定價，同時也包含了經濟周期及市場預期對其股價與估值的影響。
圖 9：石頭科技與滬深 300 估值；資料來源：wind，36 氪
21 年 6 月股價曆史高點之前的暴漲行情，在反映了石頭過去業績高增這一事實的同時，彼時市場對于經濟複蘇也抱有較爲樂觀的預期。在順周期或者市場整體預期樂觀的時候，投資者通常都會給消費這類順周期闆塊較高的估值，基于石頭本身濃厚的消費屬性，由此也解釋了彼時石頭股價與估值齊飛的現象。
之後，随着逆周期壓制的顯現、業績短期承壓，在 21 年中至 22 年 10 月期間經曆了一段殺業績與殺估值。再到今年，随着經濟的穩步複蘇，石頭的業績增長也跟随經濟出現了一定程度的修複，這其中除了經濟本身的影響，也包含了石頭海内外差異化的産品策略，可以說石頭在理解周期的影響後，選取了相對恰當的産品策略。
海外市場方面，正式由于西歐與北美這兩大掃地機器人核心市場的經濟頗具韌性，才是石頭海外業績預期向好的關鍵。同時，石頭通過功能的高度集成、疊加自動化與智能化來解決市場痛點，讓其強産品力 + 高定價的産品策略能夠長期起效，從而支撐海外業績的增長。
有市場觀點認爲 iRobot 陷入困境對于石頭是個機會。但是從産品的價格分布來看，石頭目前在海外是以中高端爲主，與主營中低端的 iRobot 之間競争相對不那麽激烈，所以 iRobot 之困境對于石頭而言不見得是明顯的機會。
國内市場方面，22 年的國内收入增長大幅高于海外市場，亦說明即便在逆周期背景下，石頭在國内通過以價換量來實現業績增長的策略也起到了一定的效果，由此還部分對沖了海外業務負增長的不利影響。
而且今年，在營銷強投放策略不改的同時，改善了投放的效率，銷售費用的支出更加合理；在國内掃地機器人行業以價換量的背景下，石頭的供應鏈降本和技術降本的優勢也将更加凸顯，這亦是市場看好石頭的關鍵。所以，在今年大盤盤整、闆塊輪動提速的背景下，石頭的股價則有着相對不俗的表現。
從估值來看，前期較好的市場表現，也讓石頭目前有着約 3 倍于滬深 300 的估值溢價，在基本面被看好的同時，也要警惕在目前的市場預期與快速闆塊輪動的風格影響下，相對較高的估值溢價可能對勝率造成一定幹擾。
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