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文｜讀懂财經
衆所周知，巴菲特并不擅長投資科技股。
但這個說法也許已經過時了。今年以來，随着疫情紅利消失疊加全球經濟環境變化，半導體行業進入了顯著的下行周期。但行業周期下行，并沒有影響部分投資人的熱情，比如股神 " 巴菲特 "。
在今年三季報中，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司披露，公司三季度建倉台積電，持倉市值達 41 億美元。這意味着，台積電首次成為巴菲特前十大重倉股。
有趣的是，這并不是巴菲特第一次在電子行業下行周期投資龍頭公司。早在 2016 年，巴菲特開始買入蘋果，并在 2018 年買成第一重倉股。
巴菲特大舉買入蘋果的時間，恰逢智能手機市場增長放緩，到達行業天花闆，行業開始進入下行的節點。但也就在這個時間，蘋果在高端市場鞏固了自己的優勢。盡管時常被诟病 " 創新不足 "，但蘋果手機市場份額不斷提升。
看起來，從不喜歡科技股的巴菲特，似乎找到了投資科技股的感覺。
本文對這一事件有以下幾個觀點：
1，晶圓代工進入下行周期已是不争的事實。智能手機和 PC 這兩大終端市場需求下滑，而工業、汽車等領域目前規模仍不足，二線晶圓代工廠産能利用率開始出現大幅下滑。一線晶圓代工廠開始縮減開支。
2，台積電也受到了需求下滑的影響。機構分析，台積電 7nm 産能利用率将減半。但是，台積電 5nm 及以下先進制程需求依然穩固。目前來看，台積電幾乎是唯一一家 5nm 及以下先進制程代工廠。
3，巴菲特重倉台積電，主要是看中其 " 可持續的壟斷性優勢 "。參考投資蘋果時間線，巴菲特投資科技股的邏輯正是，買周期頂點具備壟斷性優勢的企業。長期來看，這些企業往往能在下行周期中持續擴大領先優勢。
利空疊加，晶圓代工增長劃上 " 句号 "
今年以來，半導體産業顯著 " 降溫 "。随着消費電子、關于用芯片需求顯著下降，半導體産業進入下行周期已經成為事實。
半導體行業的周期一直存在，體現得最為明顯的領域即是 DRAM。而縱覽半導體行業發展曆程，其上行周期往往遵循着幾條規律：
一是重大技術創新，比如上世紀 70 年代 VLSI 的橫空出世以及存儲器 DARM 的誕生；
二是得益于下遊應用市場的成長，比如上世紀 80 年代 PC 産業的爆發以及新世紀以來通信行業尤其是移動互聯網的時代大潮；
三是系統性金融危機後，半導體行業作為強周期屬性的産業吸引大量資本流入，例如千禧年之初的美國科技股泡沫、2008 年和 2012 年的全球金融危機以及 2020 年疫情爆發後的全球央行降息潮。
事實上，這些因素大多并非獨立作用，在部分上行周期甚至同時存在。不過在當今的下行周期，這些因素基本上全部缺席。
在技術上，近年來半導體行業技術突破并不顯著，主要體現在台積電、三星等代工廠們在先進制程上的内卷推動；在下遊市場上，目前半導體主要下遊市場是計算機和通信，2021 年占比分别為 38.3% 和 36.5%，而這兩個市場均出現顯著下滑；而在宏觀經濟上，随着進入加息周期，資本對半導體的熱情也在衰減。
宏觀周期疊加行業周期影響，世界半導體貿易統計組将今年芯片增長預期從此前的 16.3% 下調至 13.9%。同時，該機構預計，2023 年芯片銷售額将近增長 4.6%。
在這種行情下，半導體産業最被看好的領域——晶圓代工自然難以獨善其身。
在今年第三季度，受益于 iPhone 新機備貨等需求推動，全球前十大晶圓代工廠商産值達到 352.1 億美元，環比增長 6%。不過由于下半年旺季不旺，客戶對晶圓代工訂單修正幅度加深，TrendForce 預期四季度晶圓代工行業營收将因此下跌，過去兩年晶圓代工産業逐季增長的盛況将結束。
部分晶圓代工企業已經出現了訂單不足的情況。此前韓國媒體曾報道，除專注先進制程的三星外，韓國第二大晶圓代工廠 DB HiTek 産能利用率由前兩季度的 95% 下降至第三季度的 80%，Key Foundry、MagnaChip、SK 海力士 System IC 的産能利用率也基本維持在 70%~80%。
而在近期，全球第四大晶圓代工商格羅方德将裁員超過 800 名員工，約占該公司全球逾 15000 名員工的 5.3%。這些裁撤崗位雖然并非制造業崗位，但也反映了代工巨頭降低成本對抗下行周期的決心。
訂單短期衰減，無撼先進制程領先優勢
固然晶圓代工行業的整體下滑，對台積電這樣的行業龍頭會産生一定影響，但整體影響仍較小于同業。
這一點，我們可以從近期高盛的報告清晰看出。這份報告指出，半導體去化率以及庫存消化遜于預期，高盛下調了對台積電的預測，由于核心客戶需求疲軟，更多 5nm 及 7nm 訂單被砍，高盛預計明年上半年台積電 5nm 産能利用率為 70%-80%，7nm 産能利用率為 45%-50%，較今年第四季度相對應的 100% 及 90% 的産能利用率大幅下滑。
7nm 制程産能利用率下滑主要受客戶影響。實際上，在 2022 年，台積電 7nm 制程收入中，智能手機貢獻了 32%，手持電腦占比為 38%，兩者合計占比高達 70%。但由于智能手機和手持電腦下遊需求疲軟，台積電該項制程産能利用率下滑也在預料之中。
不過這些訂單并非消失，而是轉向了更為先進的制程。長期以來，蘋果都是台積電先進制程的核心客戶，今年第三季度更是憑借一己之力拉動台積電淨利潤猛增 80%。而 AMD、聯發科、高通等客戶也将此前的 7nm 訂單轉移至了 5nm 和 4nm 制程。
不過，台積電在 5nm 及以下先進制程上，仍然獲得了豐厚訂單。截止到目前，在 5nm 及以下先進制程上，台積電幾乎沒有對手。
在先進制程上，隻有台積電、三星、英特爾等寥寥幾個玩家，而英特爾實際上目前略有落後，4nm 制程尚未大規模量産。而在台積電和三星之間，台積電優勢更大。
事實上，在 5nm 及以上先進制程中，三星雖然實現了量産，但代工良率都不高。以 4nm 制程為例，三星的良率僅有 35%，而台積電良率高達 70%。三星 3nm 制程雖然率先量産，但目前良率僅為 20%。在這種情況下，台積電基本上成為 5nm 及以下唯一合格代工廠，大客戶們紛紛轉投。
更為重要的是，随着半導體下遊市場需求下滑，行業變得更為内卷，半導體設計企業對于更先進制程的需求也更為強烈。如此前 AMD 的 Navi GPU 産品采用了台積電 7nm 工藝，而英偉達 RTX 30 系列采用了三星的 8nm 工藝。這帶來的結果是，AMD 的産品在性能上追上了英偉達，甚至在部分産品上略有優勢。随後，英偉達舍棄三星，全面擁抱台積電 7nm 工藝和 4nm 制程。
可以看到，台積電目前在 7nm、5nm 及以下先進制程上有着領先優勢，技術良率更高，也更受客戶認可。
而先進制程也能帶來更佳的業績表現。這體現在台積電代工報價上，台積電 7nm 代工價格為每片 10000 美元，而 5nm 制程代工基礎報價則提升至了每片 16000 美元，3nm 制程報價已經達到了每片 20000 美元。
這也是資本看好台積電的關鍵原因，高盛等機構雖然認為台積電明年 7nm 訂單衰減，但在長期上仍認為台積電憑借其技術領導力及執行力，在捕捉行業長遠結構增長上較同業更有優勢。
周期頂點買龍頭背後，可持續壟斷是關鍵
技術領先帶來的可持續壟斷性領導力，其實正是巴菲特抄底台積電的關鍵原因。
長期以來，巴菲特并不熱衷于科技股。在此前的緻股東信中，巴菲特雖然承認了科技公司所提供的産品與服務将會改變整個社會，但他認為自己并沒有能力，也無法通過學習或研究去分辨出參與競争的各項技術中，哪一項技術會有持久的競争力。
而巴菲特偏愛的正是短期業績不佳，但長期會繼續擁有重要的且可持續的競争優勢的企業。
尤其當技術創新的影響力越來越小，行業霸主形成的壟斷性優勢可以持續擴大，那麼巴菲特也會大筆加倉，正如近年來其投資的蘋果和台積電。
從巴菲特投資蘋果的時間線，我們也可以判斷出其投資台積電的核心邏輯。
蘋果對智能手機市場的颠覆，始于 2007 年。其推出的劃時代産品 iPhone 4，發布于 2010 年。從 2011 年至 2015 年，全球智能手機市場銷量由 5.21 台提升至 14.62 台，2016 年和 2017 年智能手機出貨量分别為 15.19 億和 15.66 億台，增速已經顯著放緩。
在 2016 年，全球智能手機出貨量最高的是三星，但利潤最高的則是蘋果。2016 年初，全球高端智能手機市場上，蘋果份額為 62.3%，三星為 22.1%。
巴菲特買入蘋果的時間是 2016 年第一季度，随後不斷加碼，在 2018 年蘋果成為巴菲特第一重倉股。巴菲特大舉買入蘋果的時間，其實正是智能手機市場增長放緩，到達行業天花闆，進入下行周期的節點。
在這個節點上，行業發展基本到頂，而蘋果更在高端市場上形成了壟斷優勢，沒有品牌能夠威脅到蘋果的地位。事實上正是如此，從 2016 年以來，蘋果手機市場份額不斷提升。雖然被诟病 " 創新不足 "，但市場優勢仍在不斷擴大。
參考蘋果，巴菲特抄底台積電的邏輯不言自明。半導體進入下行周期，且目前來看周期尚未見底，而台積電在晶圓代工市場份額高達 56.1%，遠超第二名三星的 15.5% 和第三名聯電的 6.9%。而在附加值更高的先進制程上，台積電幾乎沒有對手。長期來看，在更先進制程上，台積電穩紮穩打即能保持優勢。
更重要的是，台積電與蘋果一樣有着強大的現金儲備。截至今年三季度末，台積電持有 470 億美元的現金和短期投資，占總資産的比例超過 25%。這也意味着，大量現金能夠保障企業能夠通過回購來回報股東，而這一邏輯也正是今年以來經濟衰退預期下最受資本歡迎的投資邏輯。
巴菲特抄底台積電，其實也反映了他對晶圓代工行業的認知：他認為已經沒有能夠威脅到台積電的企業了，台積電的壟斷性優勢也将持續。不過，這一作業值不值得抄，仍然有待後續驗證。
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