作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2023 年前三季度，牧原股份（SZ：002714）累計下跌 20%。在這樣的背景下，牧原試點 " 内部承包 " 的消息引發了不好的 " 聯想 "，股價一度創年内新低。與 2021 年 2 月的峰值相比，牧原市值已跌去 3000 億。
投資人真正擔心的是，牧原引以爲傲的 " 自繁自養 " 模式能否 " 穿越周期 "。似是對這種擔憂的回應，10 月 19 日收盤，牧原股份股價下跌 8.72%，報收于 32.15 元。
冷酷的現實
2014 年，中國生豬出欄 7.35 億頭，豬肉産量 5820 萬噸，雙雙達到峰值。
2019 年非洲豬瘟重創養豬行業，2020 年出欄量跌至 5.3 億頭、豬肉産量約 4100 萬噸。
2021~2022 年，養豬行業基本恢複到疫情前水平，2022 年生豬出欄 7 億頭、豬肉産量 5540 萬噸。
衡量養豬行業産能最重要的指标是能繁母豬存欄量（簡稱 " 能繁 "）。
2012 年 10 月，能繁達 5078 萬頭，産能過剩，肉價疲軟，全行業逐步陷入虧損。
去産能是漫長而痛苦的過程，2014 年出欄量還創出新高，年末能繁跌破 4300 萬頭，較峰值減少 780 萬頭。
2015 年豬肉價格觸底反彈，12 月均價 16.4 元 / 公斤，同比上漲 25.4%。
2016 年末，能繁跌破 3700 萬頭，全年生豬平均價格 18.6 元 / 公斤，同比上漲 21.8%；
2017 年末，能繁回升至 4170 萬頭，全年生豬平均價格爲 15.4 元 / 公斤，同比降幅超過 17%。
按照 " 周期律 "，2011~2014 年周期結束後，新周期于 2015 年開啓。首先是能繁下降、肉價上漲階段，2017 年産能上升、肉價下降，似乎進入下一階段。
2018 年非洲豬瘟爆發，年末能繁跌破 3000 萬頭；2019 年生豬供應形勢緊張，生豬存欄跌到 3.1 億頭，較 2014 年末低 34.3%，能繁跌至 2000 多萬。2019 年末，生豬價格達 35 元 / 公斤，超過 2017 年的 2 倍。
2020 年，能繁回升到 2760 萬頭，2021 年恢複至 4330 萬頭。
周期理論不是科學，而是 " 樸素的哲學 "。好處是應用門檻極低，不必知其所以然，口頌 " 萬物皆周期 " 即可臆測出各種周期，把現實往裏套。假如爬行動物冬眠也算應用周期，門檻就更低了。
預測豬肉價格不必看什麽周期，推算哪年哪月是周期的哪個階段，看能繁一個指标足矣。在人口、消費意願緩慢回落的大背景下，能繁大幅低于 4000 萬頭，肉價才能獲得比較有力的支撐。
中國養豬行業還面臨一個冷酷現實：人均豬肉消費不随收入增長而增長，且人口已 " 見頂 " ——2014 年，中國人均 GDP 爲 4.69 萬元，2022 年增至 8.57 萬元，8 年間人均 GDP 增長 82.7%，而人均豬肉消費量卻下降了 7.2%。
無獨有偶，2016 年中國白酒産量達到 136 億升，随後單邊下降，2022 年産量跌至 67 億升，不到 2016 年的 50%。
2021 年末、2022 年末、2023 年 6 月末，能繁母豬存欄量分别爲 4330 萬頭、4390 萬頭、4300 萬頭。均高于 2014 年末的水平，與豬肉消費見頂的大勢相悖。
牧原無視 " 周期 "
1）産能大躍進
牧原股份銷量經曆了大躍進：2010 年 35 萬頭，2011 年 61 萬頭，2013 年 131 萬頭，2016 年突破 300 萬頭。2011~2016 六年共計銷售生豬 973 萬頭，而 2017 年一年就銷了 724 萬頭。
2020 年 1812 萬頭、2021 年暴漲 122% 達 4026 萬頭；2022 年 6120 萬頭，同比增長 52%。
2023 年 H1，牧原生豬出欄 302.7 萬，同比下降 3%。2023 年 Q3 出欄重拾升勢，達 168 萬頭，同比增長 20%。
2022 年 Q4 以來，牧原出欄頭重徘徊在高位。體重超過 100 公斤，育肥的性價比下降。将近 120 公斤才賣，最大原因是生産廠家得不到 " 好價格 " 而 " 惜售 "。另外，大量投放會進一步壓低價格，廠家無奈 " 二次育肥 "，控制生豬進入市場的節奏（稱爲 " 壓欄 "）。根據第三方市場監測，9 月份全國生豬平均交易體重超過 122 公斤。
2）喜提 " 戴維斯雙擊 "
2010 年，牧原股份營收僅 4.4 億；2011 年增長 155% 至 11.3 億；2013 年突破 20 億。
以上僅僅是開始，2011~2016 六年營收共計 159 億，2017 年一年的營收就超過 100 億，2019 年突破 200 億；2020 年營收達 563 億，同比增長 178%。
2022 年營收 1248 億，同比增長 58.2%；2023 年 H1 營收 519 億，同比增長 17.2%。
2020 年出欄量增加 76.7%，銷售均價提高 58.9%，營收增長約 180%。品嘗到 " 戴維斯雙擊 " 之後，牧原堅定了逆勢擴張的信心。
3）逆勢擴張
2013 年下半年，能繁存欄開始下行，年末降至 4950 萬頭。
此後 5 年，中國養豬行業主基調都是去産能。2015 年跌破 3800 萬頭，2017 年降至 3500 萬頭以下，2018 年末不到 3000 萬頭，2019 年末跌破 2500 萬頭。
牧原未公布能繁存欄量，但能繁與出欄數存在對應關系—— " 能繁年産出欄數 "（MSY）可達 16~20 頭 / 年。
從牧原出欄數可推知能繁（即産能）的增長：
2017 年，全國生豬出欄 6.9 億頭、同比增長 0.5%。而牧原生豬出欄增長了 132% 至 724 萬頭，市場份額突破 1%。
2021 年，全國生豬出欄 6.7 億頭、同比增長 27.2%。而牧原生豬出欄增長了 122% 至 4026 萬頭，市場份額達到 6%。
2014 年，全國生豬出欄 7.35 億頭，牧原出欄 186 萬頭，占比僅爲 0.3%。2022 年，全國生豬出欄 7 億頭、較 2014 年下降 4.8%。而牧原 2022 年出欄 6120 萬頭，較 2014 年增長 3192%，市場份額達 8.7%。
2014 年 ~2022 年末，期間經曆兩個去産能化階段：2014 年 ~2018 年 5 月、2022 年 3 月至今。其間，全國生豬出欄下降約 5 個百分點，牧原出欄量逆勢暴漲 32 倍。
不存在的 " 規模效益 "
2011 年，牧原生豬銷量 61 萬頭、扣非淨利潤 3.57 億，平均每頭淨賺 585 元，淨利潤率 31.4%；
2014 年生豬銷量達 186 萬頭、扣非淨利潤 4901 萬元，平均每頭淨賺 26.9 元、淨利潤率 1.9%。與 2011 年相比，規模擴大 431%、單頭淨利潤下降 95.4%。
回過頭來看，2011 年至 2014 年是一個完整周期的右側（下行）。
2015 年進入下一個周期的左側（上行），2016 年豬肉價格再度走高，牧原銷量達 3114 萬頭，扣非淨利潤達 23 億，每頭淨賺 739 元，淨利潤率 19%。
2016 年，牧原生豬出欄 7237 萬頭，每頭扣非淨利潤 739 元，淨利潤率 41%。
2017 年再次來到周期右側，豬肉價格開始下行。2018 年跌至谷底，牧原生豬銷量 1101 萬頭，扣非淨利潤 4.6 億，每頭淨賺 41.9 元，淨利潤率 3.4%；
2019 年進入新周期的上行區間，非洲豬瘟使産能下降、供給偏緊，使肉價向上波峰更高。2020 年牧原生豬銷量 1812 萬頭，扣非淨利潤 273 億，每頭淨賺 1509 元，淨利潤率達 48.6%，可與茅台比肩（2020 年茅台扣非淨利潤率 49.5%）。
2021 年牧原生豬銷量超過 4000 萬頭，扣非淨利潤 67.9 億，每頭淨賺 168.5 元。與 2011 年相比，銷量整整增加 65 倍，每頭淨利潤卻下降 71.2%。
2023 年 H1，牧原生豬出欄逾 3000 萬頭，淨虧損（扣非）27.9 億，每頭虧損約 92 元。
在行業産能過剩、肉價持續低迷面前，自繁自養模式、無與倫比的規模都不堪一擊。
規模的代價是風險
牧原通過自繁自養獲得成本優勢并有效控制了豬瘟，代價是巨額固定資産投入和沉重的債務負擔。
截至 2021 年末，牧原股份計息負債（包括長期借款、短期貸款、債券及一年内到期的非流動負債）達 526 億，同比增長 67.9%；應付賬款、應付票據合計 367 億，同比增長 121.7%。
截至 2021 年末，牧原股份流動資産 487.5 億、流動負債 782.3 億，淨流動資産爲負 295 億（2020 年末這個數字爲負 46 億）。淨流動資産爲負意味着一年之内必須償還的負債大于可以動用的資金，通俗講就是 " 有資金缺口 "" 流動性不足 "。短短一年，" 窟窿 " 就擴大到原來的 6.4 倍。
截至 2021 年末，牧原股份 " 固定資産 " 加 " 在建工程 " 達 1107 億（其中固定資産 995.5 億）、同比增長 50.8%。
2023 年 6 月末，牧原計息負債增至 748 億，應付賬款 / 票據降至 207 億，有升有降、總量增長 6.9%。
牧原的戰略意圖就是一個字—— " 熬 "，熬到豬肉價格再次進入上升通道，再次品嘗 " 戴維斯雙擊 "。問題是，行業裏有相同意圖者大有人在——都盼友商去産能、自己不去，待肉價上漲賺個盆滿缽滿。
恒大、融創們何嘗不是這樣想的。以恒大爲例，拿地成本 1600 元 / 平米，建安成本 3000 元 / 平米，銷售均價 1 萬元 / 平米，每平米毛利 5000 元。頂峰時，恒大手握 3.2 億平米土地儲備，建成、銷售後毛利潤 1.6 萬億！牧原那幾百億利潤算啥？難怪許家印不舍得放手。問題是，金融機構能否無限度地支持開發商加杠杆。沒有資金支持，數億平米土地儲備是包袱而不是财富。
牧原資金狀況遠勝恒大，但土地不吃不喝，可低價轉讓或由政府收回。
生豬養殖行業陷入囚徒困境——主動降産能便宜了友商，不主動降産能誰都無法脫困。肉價上不去，規模再大、成本控制得再好也難逃虧損。
" 豬糧比 " 壓倒一切
生豬養殖主要成本包括飼料、人工、折舊、藥品、燃料 / 動力等。排在前三位的是飲料、人工和折舊，合計約占養殖成本的 85%。
2020 年，飼料成本 115 億、僅占養殖收入的 21%；2021 年，飼料成本 360 億、占養殖收入的 48%；2022 年，飼料成本 614 億、占養殖收入的 51%。
可見，對生豬養殖盈利至關重要的是飼料占收入的比例。肉價越高或糧價越低，生豬養殖利潤率越高。
中國養豬飼料的主要成分是玉米、豆粕。通常用豬肉與玉米價格之比計算 " 豬糧比 "。例如，生豬價格 6.5 元 / 斤、玉米價格 1 元 / 斤時，豬糧比爲 6.5。這個比例是養殖行業的 " 臨界點 "。
2020 年豬糧比居高不下，全年在 10 以上運行，以至牧原淨利潤率可以比肩茅台。2021 年豬糧比驟降到 5，牧原養殖毛利潤率從 2020 年的 62.9% 跌至 21.5%。
假設糧價穩定，豬糧比主要取決于豬肉價格，豬肉價格取決于供給，供給取決于能繁。
有關部門将 4100 萬頭作爲能繁的合理存欄量，有防止養殖行業大起大落的用意。但從過往的經驗看，能繁跌到 3500 萬頭時，豬肉價格才能真正企穩。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議 ！
