美股最火爆的股票，再疊上兩倍做多的 buff，簡直就是一場豐收的盛宴，但最近卻事與願違。
随着特朗普當選，比特币一飛沖天，有美股 " 最大比特币代理 " 之稱的 MicroStrategy（MSTR）漲勢更加迅猛。自美國大選以來，比特币上漲近 40%，MicroStrategy 上漲 67%；年初以來，MicroStrategy 漲幅高達 455%，是比特币同期漲幅的将近 4 倍！
如此火爆的行情下，趁勢推出的兩隻 MicroStrategy 杠杆 ETF 遭到瘋搶。一隻是 8 月上市的 Defiance Daily Target 2x Long MSTR ETF ( MSTX ) ，一開始提供的是 1.75 倍杠杆，10 月改爲兩倍杠杆做多 MicroStrategy；另一隻是 9 月推出的 T-Rex 2x Long MSTR Daily Target ETF（MSTU）。
上市不到半年時間，這兩隻 ETF 的資産總額已快速膨脹至約 50 億美元。
但最近，這兩隻 ETF 出問題了。11 月 25 日，當 MicroStrategy 股價下跌 1.9%，MSTU 卻下跌了 6.2%，超出了兩倍跌幅；11 月 27 日，MicroStrategy 股價上漲 9.9%，但 MSTU 僅上漲 13.9%，未達到 19.8% 的兩倍目标。
這種情況也發生在 MSTX 上，社交媒體上對這兩隻 ETF 怨聲載道，網友吐槽：數學失靈了。
不僅沒能提供兩倍上漲空間，下跌卻超出了兩倍，投資者感覺受到了欺騙，有人怒斥：這完全是騙局！
承擔了超過下行風險的損失，卻沒有得到應有的上行回報，這确實讓人難以接受，那麽究竟哪裏出問題了？
杠杆 ETF 通常使用互換合約等衍生品來實現每日表現翻倍的投資目标。但 MSTX 和 MSTU 短期内的快速增長，使得主要經紀商達到了他們所能提供的互換合約的極限，MSTX 和 MSTU 隻能轉向期權合約來實現投資目标，而期權買賣價差大，價格波動也更大，導緻 ETF 跟蹤誤差也更大。
但最根本原因是，這種高杠杆 ETF 前所未有的增長已經超過一些華爾街機構的風險承受範圍了。首先比特币本身就是高波動的風險資産，MicroStrategy 股價在比特币的基礎上還有高溢價，而杠杆 ETF 又進一步疊加了高杠杆高增長……
需求激增之下，互換合約不夠用了…
單隻股票 ETF 在美股市場上也是新鮮事物，2022 年才獲批上市。
過去兩年，針對英偉達、特斯拉、蘋果這些波動性較高的科技公司的個股 ETF 需求火爆，風險偏好較高的投資者通過這些工具對單一股票進行加杠杆或做空。到目前爲止，這些 ETF 的表現基本與宣傳一緻，實現了每日業績翻倍或者反向的目标。
單隻股票 ETF 不持有股票，而是隻追蹤一隻股票，使用衍生品合約來實現杠杆或反向敞口，其中最廣泛使用的是一種被稱爲總回報互換的金融合約，通過與特定機構簽訂與基礎資産的表現直接挂鈎的互換合約，使這些 ETF 能夠精确地将股票的每日表現翻倍。
但 MicroStrategy 杠杆 ETF 遇到了一個問題：需求激增之下，互換合約不夠用了…
10 月，随着 MicroStrategy 股價開始飙升，相關個股 ETF 規模快速擴張之際，管理 MSTU 的 Tuttle Capital Management 的首席執行官 Matt Tuttle 得到了一個壞消息：所合作的主要經紀商能爲 MSTU 提供的互換合約敞口已經達到了限額。
由于 MicroStrategy 股價的波動性，目前隻有三家經紀商願意與 MSTU 合作。Tuttle 對媒體表示，他根本無法獲得他基金所需的互換金額，11 月中旬當他需要 13 億美元的額度時，主經紀商僅能向他提供 2000 萬至 5000 萬美元的合約。
無奈之下，Tuttle 轉向看漲期權來試圖實現業績目标。MSTU 的競品 MSTX 也遭遇了類似的問題，負責管理 MSTX 的 Defiance ETFs 首席執行官 Sylvia Jablonski 表示，MSTX 在推出後不久就開始使用期權來幫助達到規定的杠杆率。
相比互換合約， 期權在實現 ETF 投資目标上精确性相對沒那麽高。原因在于，期權買賣價差大，價格波動也更大，而像 ETF 這樣的大買家本身就可以推動市場，導緻 ETF 跟蹤誤差也更大。
MicroStrategy不一樣：危樓之上蓋危樓
業績誤差背後最根本的原因在于，作爲 ETF 标的的 MicroStrategy 風險太高了。
Tuttle 表示：" 如果 ETF 的标的是寶潔公司，我就可以得到我想要的盡可能多的互換合約敞口，但 MicroStrategy 則不同。"
MicroStrategy 本是一家鮮爲人知的企業軟件制造商。2020 年 8 月，也就是疫情爆發後，MicroStrategy 決定開始投資比特币以對沖通脹，從此一發不可收拾，一躍成爲全球最知名的 " 比特币代理 "。
在過去四年中，MicroStrategy 發布了 40 多次比特币購買公告，目前已經累積了 402100 枚比特币，約占總流通量的 2%，使其成爲美股上市公司中持有比特币最多的公司。
MicroStrategy 一開始用現金流買，後來通過可轉換票據等工具籌集資金加杠杆買，并計劃探索其他融資方式以購買更多比特币。
上個月，在公布三季報的同時，MicroStrategy 宣布了一項 "21/21 計劃 "，即在未來三年通過 210 億美元的股權和 210 億美元的債券籌集 420 億美元，以購買更多的比特币。
這些融資數字也能體現 MicroStrategy 對比特币的執念。
據介紹，融資規模的數字與科幻系列《銀河系漫遊指南》中超級計算機計算出的關于生命、宇宙和一切問題的答案 "42" 有關，被 MicroStrategy 的執行官 Phong Le 稱爲 " 具有特殊特性的獨特數字 "。Phong Le 還表示，21 在比特币世界中是一個神奇的數字，比特币的最大供應量永遠隻有 2100 萬。
在比特币受特朗普政策預期刺激大漲的時候，對比特币 " 孤注一擲 " 的 MicroStrategy 也成爲美股市場上的寵兒，股價大漲，市值快速膨脹，但對風險的擔憂也在集聚。
按目前的比特币 10 萬多美元一枚的價格計算，MicroStrategy 持有的比特币總價值約爲 402 億美元。而狂熱的投資者已經将 MicroStrategy 的股票市值推高至近 800 多億美元，是其持有的比特币價值的兩倍多。
如此高的溢價，還是建立在比特币這樣無數次上演過 " 起高樓，樓塌了… " 的波動性巨大的資産之上。而在此基礎上加杠杆的 ETF 又要額外承擔一層複雜衍生品策略内含的風險。
"Volmageddon" 的警示
有警告稱，在極端情況下，如果 MicroStrategy 的股價在一天内下跌 51%，這些杠杆 ETF 可能面臨徹底崩盤，重蹈 2018 年的 "Volmageddon" 事件。
在 2018 年之前，美股波動率指數 VIX 持續處于曆史低位，市場情緒非常樂觀。但在 2018 年 2 月初，美股接連暴跌，VIX 一日之間從 17 大幅飙升至 37 以上，漲幅超過 100%，接下來幾天裏甚至一度升破 50。
極端行情下，許多依賴低波動率策略的 ETF 和基金遭受毀滅性打擊，其中兩隻反向做空 VIX 的 ETF —— VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN（XIV）和 ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF（SVXY）最爲慘烈，一日之間資産規模從 30 億美元縮水至 1.5 億美元。
其中 XIV 在單日暴跌 96%，幾乎完全喪失了價值。随後，XIV 的發行方瑞士信貸宣布清盤該 ETF，持有該産品的投資者幾乎損失了全部投資。SVXY 雖然沒有遭到清盤，但也從此一蹶不振。
"Volmageddon" 事件可以說是市場過度樂觀情緒突然逆轉下的一個典型案例，也是對 MSTX 和 MSTU 這樣杠杆 ETF 産品風險的一次深刻警示。
本文來源：二套房研究員，原文标題：《兩倍做多 MSTR 的 ETF，最近出了問題》
