達利歐最新觀點來了!
4 月 12 日,橋水基金創始人達利歐(Ray Dalio)與編輯 Jim Haskell 對話,共同探讨了在過去三個月裏五大力量框架發生的一切,達利歐也分享了他對市場、地緣政治、經濟等的最新想法。今年早些時候,達利歐曾撰寫了《每日觀察報告》并描述了自己的五大力量框架,以及這些力量将如何塑造 2024 年和未來幾年。
達利歐提到,曆史在不斷重複上演,人們常常過度關注細節而失去大局觀。
五大力量框架包括債務及債務貨币化、社會内部沖突、大國之間的地緣政治沖突、自然災害與瘟疫、新技術的發明。這五大力量因素不能被看作是獨立的事件,而是相互依存的。達利歐是基于這五大力量因素來構建自己的理論框架,因爲他認爲幾乎所有重要的曆史和當代事件都可以歸類爲這五個力量之一。
達利歐認爲人們存在一個普遍的誤解,即市場應該會進一步放寬政策。他認爲目前的經濟和金融市場政策可能過于寬松。而且,即使在未來兩年實行了 200 基點的寬松貨币政策之後,美國仍面臨巨大的預算赤字問題。
至于 2024 年,投資者應該如何建立投資組合?達利歐認爲,每個人在考慮投資策略時,首先應該構建一個平衡的投資組合。在投資組合中應該包括更多的通脹對沖資産,這樣投資者可以更好地應對這些不确定性。
本次更新的最新觀點
當前的通貨膨脹率并沒有達到目标,未來他們可能會對這個目标作出一些放寬,或許會接受 2.5% 到 3% 的通貨膨脹率。但是,考慮到當前的通貨膨脹率、市場壓力、經濟形勢以及信貸利差等因素,目前的經濟和金融市場政策可能過于寬松。
在當前的經濟和金融環境中,債券市場在大約 4.5% 的水平上定價是合适的。
很多國家面臨 " 經典擠壓 " 問題,即收入和資産表現不足以覆蓋債務成本。
每個人在考慮投資策略時,首先應該構建一個平衡的投資組合。在投資組合中應該包括更多的通脹對沖資産,投資者可以更好地應對這些不确定性。
在接下來的三到五年内,由于這些力量的作用,我們将經曆類似于時光隧道的變化,進入一個截然不同的世界。
以下爲訪談實錄原文(部分内容有删減):
Jim Haskell: 各位讀者好,在今天的播客中,您将聽到 Ray 深入探讨債務、貨币和經濟力量,包括在通脹高于目标時,美聯儲可能采取的寬松政策及其潛在影響,以及當前環境下如何配置投資組合。他還讨論了内部秩序力量,重點是 2024 美國總統選舉。接着,他将分析外部世界秩序的力量,特别是不斷加劇的地緣政治沖突。此外,他會探讨自然的力量,尤其是氣候變化及其對經濟的後果。最後,他會讨論人類創造力的力量,包括人工智能在未來幾年可能帶來的根本性變化。讓我們從他提到的這五大力量的讨論開始。
Jim Haskell: Ray,您現在在康涅狄格州,對嗎?
Ray Dalio: 是的,很高興回到美國本土。
Jim Haskell: 很高興您回到美國,因爲您一直在世界各地,現在世界上正在發生很多事情。我們都知道,我們正處于全球緊縮周期的第二年,盡管通脹仍高于目标,但市場已經定價美聯儲即将放松政策。我們看到地緣政治緊張局勢似乎越來越糟,而不是好轉,我們看到了俄羅斯與烏克蘭之間、以色列與加沙之間的持續沖突。以色列北部與黎巴嫩的沖突可能會更加激烈。
股票、黃金、比特币都在創下新高。而且,我們正迎來一個關鍵的美國總統選舉年,正如您多次指出的那樣,這是在一個日益兩極分化的時代。我們有以 AI 新技術,它對生産力和公司盈利能力有着巨大的影響。當然,我們還處在氣候危機之中。
我認爲現在是再次與您坐下來,獲取您對這些大動态的看法的完美時機。在今天的對話中,我想我們首先請您簡要描述您的五大力量,這可以解釋我們所看到的許多情況,然後我們可以更深入地探讨每一個力量,并看看它們是如何在各國中發揮作用的。所以,讓我們直接進入您對這五大力量的概述。
Ray Dalio: 是的,在我的一生中,許多讓我感到驚訝的事情之所以讓我感到驚訝,是因爲它們在我的一生中從未發生過。所以我需要學習曆史,我發現許多事情在曆史上重複上演,有時我們會因爲過度關注細節而失去大局觀。
爲了獲得更全面的視角,我回顧了過去五百年的曆史。實際上,我首先關注并處理了在自己的一生中從未經曆過的前三大力量。在解決這三個問題之後,我又注意到了另外兩個重要的力量。首先是債務及債務貨币化,尤其是在信貸供需不平衡時,這種動态經常影響經濟和美元的價值。因此,研究五百年來儲備貨币的興衰可以幫助我了解經濟是如何管理和應對債務危機的。
第二個力量是社會内部沖突,這些運動可以造成深刻的社會分裂,有時還因爲巨大的貧富差距和價值觀差異而加劇,使得各方在關鍵問題上的立場硬化。
第三個力量當然是大國之間的地緣政治沖突。上一次發生這種大規模的地緣政治沖突是在 1930 年到 1945 年期間,即第二次世界大戰的時期。
第四個力量是自然災害與瘟疫,通過研究過去 500 年的曆史,我發現自然災害如旱災、洪水和瘟疫對人類社會的影響往往大于上述政治和經濟問題。它們殺死了更多的人并破壞社會與經濟,導緻權力的轉移,有時甚至是社會秩序的徹底改變。所以,氣候變化現在肯定是一個大問題。
第五個力量新技術的發明。曆史上新技術的發明是一個重要的循環性主題,這些技術不僅改變了經濟結構,還有顯著的軍事和戰争影響。
這些五大力量因素不能被看作是獨立的事件,因爲它們是相互依存的。例如,美國的全球軍事擴張(駐軍 80 個國家并參與兩場戰争)可能導緻第三個戰争前線的開啓,這不僅有軍事上的影響,還有經濟上的後果。經濟和氣候之間的互動也是一個例子,氣候變化對經濟有直接影響,反之亦然。
這五大力量按照一定的邏輯以周期性的方式循環出現,我通過研究這些循環和它們存在的邏輯理由來構建自己的理論框架。所以,我認爲幾乎所有重要的曆史和當代事件都可以歸類爲這五個力量之一,并且這些類别之間有密切的聯系。
Jim Haskell: 您在年初寫了一些關于 2024 年的想法,您當時指出,第一個力量被認爲是相對低風險的,因爲市場定價基本符合基本面,而且看似沒有與之相關的大問題即将發生,這些問題也可以被妥善管理。然而,當這個經濟力量與内部秩序力量(如選舉)和外部秩序力量(如國際關系)結合時,風險顯著上升。所以我想知道,您現在如何看待這種債務、貨币、經濟力量,以及您如何将其與您提到的其他兩個威脅聯系起來。
Ray Dalio: 嗯,當然不會有足夠多的錢。提到資金可通過兩種方式獲得:稅收和印鈔。所以如果我們在分析中央政府的财政狀況并進行預測時,你可以看到高債務服務費用、增加的國防支出、應對氣候變化的支出,以及其他福利支出的需求,導緻預算赤字問題。這種情況下,債務服務可能擠壓掉消費支出。
随着債務增加,政府需要向市場發行更多債券來籌集資金,因此會導緻債券的供需問題,然而,這些債券在全球市場中的吸引力下降,這影響了債券的銷售,尤其是在外國投資者眼中,他們可能會考慮減少對這些債券的持有比例,進一步加劇了供需不平衡。
Ray Dalio: 當然,有些問題我們無法僅憑曆史經驗做出推斷。讓我們暫時談談債券市場動态和市場預期中的寬松政策吧。我認爲人們存在一個普遍的誤解,即市場應該會進一步放松政策。
而且,當前市場預期中的貨币政策寬松程度是自 1981 或 1982 年以來最大的一次(備注:1981-1982 年是美國經曆高通脹和高利率後,美聯儲大幅度降息的時期),在未來兩年内,市場預計将有近 200 個基點的寬松。
我們來讨論一下現在合理的利率結構應該是什麽樣的?如果你單純從達到平衡所需的實際利率水平來看,适當的實際利率應該足夠高,以滿足債權人的需求,同時又不能太高,以免對債務人造成過大負擔。随着債務的增加,達到這種平衡變得越來越困難。
我們來看看當前市場對通貨膨脹率的合理預期,許多預測将通貨膨脹率定在 2.5% 至 3% 之間。再加上長期利率差大約 200 個基點。那麽推算出債券的預期收益率應該在 4.5% 到 5% 之間。
通常情況下,收益率曲線應該是正的(即長期債券的收益率高于短期債券的收益率),我預計最終市場會趨向于這種結構。
不過,當前的通貨膨脹率并沒有達到目标,未來他們可能會對這個目标作出一些放寬,或許會接受 2.5% 到 3% 的通貨膨脹率。但是,考慮到當前的通貨膨脹率、市場壓力、經濟形勢以及信貸利差等因素,目前的經濟和金融市場政策可能過于寬松。
當前的貨币政策和利率結構可能導緻經濟增長和通貨膨脹低于預期。通常情況下,如果經濟增長和通貨膨脹都過低,央行可能會實施刺激性貨币政策。如果我們現在論述相關情境,刺激性貨币政策的風險包括可能導緻通貨膨脹顯著上升。除了通貨膨脹問題,還有政治因素,如關稅的變動和其他地緣政治事件,這些都可能對經濟産生額外的不穩定影響。此外,還有供需問題。
Ray Dalio:在當前的經濟和金融環境中,債券市場在大約 4.5% 的水平上定價是合适的。我認爲從長期來看,這個利率水平可能太低了。再來看看收益率曲線的斜率,考慮到當前短期利率和通貨膨脹率,收益率曲線的形态似乎是合理的。然而,盡管如此,即使在實行了 200 基點的寬松貨币政策之後,美國仍面臨巨大的預算赤字和經常賬戶赤字問題。
Jim Haskell: 讓我們進一步探讨一下通貨膨脹,特别是從财政政策的角度來看。Ray,你曾指出政治上,無論是拜登政府還是特朗普及其團隊,似乎都沒有意願減少政府開支。可能拜登政府不希望在選舉期間引入過多的财政緊縮措施,而特朗普及其團隊也并不真的想減少支出。所以我認爲你描繪的這幅圖景是一個當前的利率市場價格尚未完全反映的高通脹環境。你能帶我們了解一下你是如何考慮這個問題的嗎?
Ray Dalio: 兩個問題,通貨膨脹率和債券的供需情況。核心通脹率,特别是收入水平和支出水平。我估計當前的通貨膨脹率大概是 2.5% 到 3% 之間,不過具體數字是哪個沒太多差異,因爲無論如何衡量,都高于美聯儲設定的 2% 的目标通脹率,這個沒有争議。
就供需問題而言,未來央行會發行更多貨币,未來貨币的供應将會增加,但實際上實物供應可能不會同步增加。關于貨币供應,我們知道不會有任何補救措施。事實上,如果考慮到當前的不管是國内還是國際的地緣政治狀況,政府必須增加支出。但是國防預算僅增加了 1%,實際上這在通脹調整後可能意味着實際預算的減少,即負的實際增長。
然後,氣候問題需要巨額資金投入,估計每年需要 8 萬億美元。但現實的支出遠低于這個數字,大約隻有總需求的六分之一。這導緻全球溫度控制目标難以控制在 1.5 度升溫内的原因之一,但無論如何,這是世界 GDP 的 8%。這是一個很大的開支。
還有南北問題。然後我們看看世界,誰能負擔得起這些各種事情?在讨論歐洲的防禦責任時,指出歐洲自身也面臨着諸多問題。所以我們有的是對更高金額支出的需求,甚至超過了預算中所列的金額。所以這些風險在上升。
很多國家面臨 " 經典擠壓 " 問題,即收入和資産表現不足以覆蓋債務成本。這種情況下,國家需要支付大量的債務服務費用,這種财政狀況并不穩健,意味着國家的損益表和資産負債表可能表現不佳。
因此,債務資産的價值是這些類型事物的函數。所以當我們進入一個更大沖突的世界,必須認識到,債務資産是一種持有風險的資産,因爲沖突本身創造了更大的需求。此外,在什麽是可以在全球範圍内交換的資産方面還有一個解決的問題。
我研究過戰争期間的市場。在戰争期間,貨币和債務資産的風險顯著上升。盟國間可能不接受對方的貨币,因爲它們預見到對方将增加債務并可能貨币化債務(即印鈔來償還債務),這增加了持有這些資産的不确定性和風險。所以在戰争或不同類型的資産在戰争中持有貨币、債務資産的風險很高。更不用說,還有可能發生的供應中斷問題。
Jim Haskell: 美國及全球其他國家政府債券的需求供應失衡,這可能對法定貨币的穩定性構成威脅。這基本上是你提出的問題,你已經談論這個問題有一段時間了。我們确實看到黃金創下了曆史新高。我們也看到比特币創下高點。考慮到債券市場的這種需求供應失衡和對傳統法定貨币的疑慮,黃金和比特币價格上漲并不令人意外。即使比特币價格上漲的部分原因是結構性的(例如交易所交易基金的開發),需求依然存在。我推測,根據你所說的,你會認爲我們現在看到的這些市場動态并不令人意外,對嗎?
Ray Dalio: 每個人在考慮投資策略時,首先應該構建一個平衡的投資組合。在投資組合中應該包括更多的通脹對沖資産,投資者可以更好地應對這些不确定性。
讓我們以黃金爲例,比特币是另一個相關話題,但它們都是我可以随身攜帶、全球接受的貨币。它們被中央銀行接受。順便說一下,黃金是繼美元和歐元之後的第三大儲備資産。因此,它是一種被接受的貨币。與其他資産不同,黃金被描述爲 " 不是别人的負債 ",其他的資産你依賴于得到支付,這種資産你不需要依賴于得到支付,你依賴于擁有。你知道,這基本上是法律的本質。
黃金與典型投資組合中的股票和債券等資産通常存在顯著的負相關性,在重大危機期間,黃金通常會見證資金的流入,導緻黃金價格飙升。如果使用投資組合優化工具考慮将黃金納入投資組合,結果通常表明,這可以降低整體投資組合的風險并增加預期回報。
所以,在當前所有環境因素下,投資者爲什麽不轉向更平衡的投資組合呢?爲什麽不進行這些評估和調整呢?
Jim Haskell: 現在讓我們轉向内部沖突力量。你知道,世界各地的選舉即将到來,其中可能包括美國最重要的總統選舉。看起來這将是上一次選舉的重演。您一直直言不諱地表達了您在美國和其他地方看到的兩極分化的危險。因此,我想知道您是否可以告訴我們您如何看待内部沖突力量,特别是與美國有關的内部沖突力量,以及共和黨或民主黨勝利可能産生的後果。
Ray Dalio: 當我做研究時,就像一遍又一遍地看他們的電影。有這樣一部電影。當存在巨大的貧富差距和價值觀差距并且存在民粹主義時,這意味着人們對自己的需求沒有得到照顧感到厭煩。你必須選擇一個立場并爲之戰鬥。而且,我們是努力妥協和達成一緻,還是我們有不可調和的投票區塊和決策區塊?這意味着它是非黑即白的,你必須選擇一方。我們一生中以前沒有見過這種情況。
所以現在你開始思考選舉對企業稅收意味着什麽,對市場意味着什麽。因此,當我們思考這一點時,我們會記得唐納德 · 特朗普當選意味着什麽。最重要的是,你知道,股票的價值是什麽,稅後淨現金,人的價值,即淨現金流量。因此,如果稅收增加,就像利率上升一樣,這會對市場産生負面影響。你可能會說,它也可能導緻沖突,我想說你可能會說決策中存在更大的極性,并且存在不可調和的分歧。
這些差異不僅僅與人們非常關心的金錢有關。這些差異也與價值觀有關。因此,在我看來,存在着不可調和的分歧,這使得美國的政治局勢成爲一個重要的局勢。當我與其他力量、金融力量或地緣政治力量相關時,它更具威脅性,因爲從地緣政治角度來看,其他國家可能會利用美國正在發生的事情。
Jim Haskell: 在外部沖突力量方面,我想知道您認爲我們目前處于什麽位置,未來将會怎樣。我們在俄烏沖突中可能正處于一個僵局中,當您看到這些情況時,您認爲這些問題是否特别緊迫?展望今年和明年,您是否認爲它們将以某種方式變得更加尖銳,從而提高風險溢價,展望今年及明年的情況?或者在您看來,它們目前是穩定的,不是最緊迫的問題,因爲還有其他因素在影響着局勢?
Ray Dalio: 我認爲,與其關注正在發生的沖突,不如關注盟友以及背後的動态更爲重要。兩者都在發生。中東地區,以色列、加沙地帶或哈馬斯、巴勒斯坦人之間存在局部沖突,當然還有俄羅斯和烏克蘭之間的沖突。但你必須記住,這在很大程度上是一種更大的沖突的表現,這種沖突與世界上的強國的共同利益有關。所以當我們這樣看待時,我們看到了雙方的較量。這是一個地緣政治博弈問題。
Jim Haskell: Ray,當我們談到另外兩個力量時,其中之一當然是生産力、新發明和人類創造力。這是您一直在仔細研究的内容。因此,請向我們介紹一下您對人工智能的思考,以及潛在的生産力奇迹會是什麽樣子。
Ray Dalio: 縱觀曆史,我們發現人類幾乎随着他們的身體部位,從下到上不同的身體部位被機器取代而進化。所以在農業時代,人類就像牛一樣,然後我們有了拖拉機。然後在工業革命中,我們有了可以取代人類的機器。然後越來越多地,我們有了人工智能。它一直在不斷進化,這對我的個人和 Bridgewater 在那個時期的發展至關重要,我們通過使用專家系統來發展它。現在有了人工智能和大型語言模型的普及,這是一個巨大的工具,将加速這一進程。所以我可以毫無疑問地說,它将成爲所有領域中一個極好的工具,并且在投資方面也是如此。因此,沿着這些思路,這将産生巨大的變革性影響。
Ray Dalio: 我們隻是談論人工智能。當我們看到其他同樣具有變革性的技術時。所以這涉及到從量子計算到基因測序,到在分子水平上研究身體的成像,以及許多不同的形式,新能源和許多不同事物有關,這些技術正在加速發展,因爲大腦正在加速發展。當你用拖拉機和其他東西增加你的肌肉力量時,這是一件事。但是當你增加大腦的發明力量和自動處理事物的能力時,這是一個全然不同的進步水平,這就是我們正在看到的。
Ray Dalio: 所以我認爲,如果我拿我們正在讨論的這五大力量,并且展望未來一兩年,我認爲在接下來的三到五年内,由于這些力量的作用,我們将經曆類似于時光隧道的變化,進入一個截然不同的世界。這些我們正在讨論的事情将會迅速發生,成爲現實。然後在人工智能的世界裏,未來世界将會非常不同。接着我考慮到我們剛剛觸及的氣候問題,但我們實際上并沒有深入探讨。氣候将以許多不同的方式産生巨大影響。正如我所說,曆史上的幹旱、洪水和瘟疫有着巨大的影響。所以我們将經曆這些。這将花費我們很多錢。然後它有影響,因爲它對世界水資源供應、氣溫等有影響,這将導緻人們的遷移。它将以許多不同的方式改變經濟行爲。這些事情都在發生,所以我認爲當我們退後一步,看看所有這些,我們可以說這些大事情正在發生。我們可以從過去學到教訓。同時,我們不能自大到認爲我們能夠很好地預見這些事情的彙聚。我們必須思考如何構建一個投資組合,以便不管發生什麽,我們都會沒問題?
Jim Haskell: Ray,非常感謝您抽出時間。我喜歡與您一起進行這樣的讨論,我期待着幾個月後再次坐下來,再次進行這樣的讨論,聽取您對五大力量的看法。因此非常感謝您。
Ray Dalio: 這是我的榮幸。