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文 | 思辨财經
阿裏拆分後，菜鳥首當其沖成爲第一家 IPO 企業。在阿裏概念，智慧物流，電商等關鍵詞組合之下，招股書在市場中引起了強烈反響，都希望可以從此獲得對行業和企業的前瞻性看法，搭上這家知名企業的财富順風車。
我們也注意到，市場和輿論對菜鳥的觀感又呈明顯的兩極化趨勢，樂觀者認爲企業有阿裏存量規模爲靠山，在跨境電商以及新的品質物流（菜鳥速遞）推出之後有望延長增長曲線，乃是妥妥的成長股；悲觀者則聯系到行業越發飽和的背景下，電商增速也是今不如昔，行業早已經告别 " 紅利期 "，而品質物流又有順豐和京東把持，這些都增加了菜鳥的不确定感。
帶着上述困惑我們仔細研讀了菜鳥招股書，本文核心觀點：
其一，現階段菜鳥的發展仍然依托于阿裏，不過由于自營業務在阿裏體系内占比相對較低，截至目前并未發生以菜鳥補貼阿裏電商的現象，這與同類企業有明顯區别；
其二，受國内行業景氣度等因素影響，我國快遞業估值能力處于持續收縮中，菜鳥很難獨善其身，中長期則需要跨境電商的持續拉動，在短期内很大程度上要仰仗阿裏的國際化進程。
阿裏對菜鳥 " 以禮相待 "
菜鳥創立于 2013 年，最初使命主要爲彌補阿裏電商的物流短闆，其後開始逐漸走出阿裏體系，形成如下業務形态：
國内業務，以天貓超市和淘天商家爲基礎，其中前者爲阿裏和菜鳥協議定價，後者則主要采取市場化競争，與同類企業展開競争；
跨境業務，一方面負責阿裏跨境業務天貓超市，以及海外電商平台 Lazada 等業務的物流部分（與阿裏協議定價），另一方面也與外部電商平台如 Shopee，TikTok 等平台商家有深度合作。作爲我國電商出海重要目的地，菜鳥在東南亞布局相當之早，如 eHub（結合分揀，合包，倉儲及配送能力的綜合電商物流樞紐）在印尼，馬來西亞，泰國等地均早有布局，實現我國包裹至東南亞地區最快 3 日送達，這些也都提高了菜鳥在跨境業務中的競争力。換句話說，我國電商企業紮堆向東南亞模式輸出，也就便于菜鳥模式的持續輸出，爲一大利好。
在梳理業務之時，一些疑惑也一直困擾着我們：
現階段無論是跨境還是國内業務，阿裏均是菜鳥的基石客戶，這也就是說阿裏和菜鳥之間極有可能存在 " 價格讓利 "，即菜鳥給阿裏非市場性的低價以拱衛後者利潤。若是如此，菜鳥的投資者便要三思而行，非市場化定價背後往往具有不确定性。
我們通過毛利率來判斷企業的定價策略是否過于保守。在此整理了代表物流企業 2023 年中的毛利率情況，見下圖
一般來說，毛利率代表着企業的定價能力（市場競争力越大，定價能力越高，經營溢價能力越強，毛利率也就越高）。在行業多年的發展和演進中，物流業又形成了高品質物流（主打品質，如送貨上門，強時效性性等）和高性價比物流（低價爲特色，單票價格低到咂舌），前者具有較高品牌溢價能力，毛利率相對較高，後者則主打 " 低價 "，且往往是買方市場，定價能力較差，毛利率也就更低。
上圖可以部分驗證上述觀點，順豐爲代表的高品質物流确實拿到了更大的溢價能力，而通達系（包括極兔）毛利率則相對較低，這也是模式發展的必然結果，這些快遞企業往往拼規模弱品牌，屬于典型的買方市場。
京東物流和菜鳥的表現則略爲出人意料，前者作爲我國知名高品質物流代表，依托京東電商發展，在市場中具有頗高人氣，但其毛利率的表現又難與品牌匹配，這确實令我們感到詫異。
通過分析，我們對菜鳥的擔心乃是體現在了京東物流之上，盡管京東物流在積極進行 " 走出去戰略 "，如強化 2C 訂單，也開始向幹線物流，供應鏈物流深度發展（更是收購了德邦物流），但現階段京東商城仍然是京東物流的最大客戶，爲拱衛京東商城的履約成本，隻好犧牲京東物流的定價能力。
京東物流對京東商城依賴性越高，其定價越難以完全市場化（這也是京東物流要大力走出京東的主要原因），這些都可以在毛利率中得到體現。
再看菜鳥，現階段其毛利率與順豐相差不大，均具有較高的溢價能力，這一方面說明菜鳥與母公司阿裏之間的交易相對公平，并沒有存在 " 以大欺小 " 的現象，另一方面在跨境電商的 " 比較優勢 " 下，企業的定價能力也不容易被稀釋，起碼在現階段菜鳥的市場定價能力還是比較樂觀的。
通過上述分析，我們對菜鳥便有了以下初步判斷：
其基本盤仍然要依托于阿裏體系，其中自營和跨境電商乃是基礎中的基礎，截至目前阿裏母公司對菜鳥仍然 " 以禮相待 "，既給訂單又給利潤，接下來菜鳥加速走出阿裏庇護亦是大概率事件，在此過程中菜鳥必然要持續經受市場洗禮的，在一個越發内卷化的行業中，企業能否保持溢價能力是非常考驗運營能力的，如何平衡獲客與盈利是接下來菜鳥面臨的重要命題，如菜鳥速遞定位于品質物流，也能看到企業希望保持定價能力的動機。
菜鳥也要仰仗蔣凡
在資本市場分析中經常會陷入一些似是而非的誤區中，諸如企業基本面最終會反饋在市場定價中，這也是内在價值分析學派常被追捧的主要原因。
不過在現實中，内在價值雖然是市場定價的 " 錨 "，但分析師們計算的内在價值往往難以如實在市場中得到反饋。對于一家上市公司，影響其定價機制的因素除了經營基本面之外，亦有流動性，行業景氣度等因素，因此當我們展望菜鳥的市場表現時，還是要選擇更爲豐滿的框架。
上圖所呈現的乃是申萬行業指數（快遞）與我國快遞行業規模同比變動情況，很顯然，兩條折線呈高度的相關性（申萬指數要領先于行業走勢數月）。行業的景氣度很大程度上投射在了資本市場的定價能力上，自 2020 年以來，我國快遞業增速便持續放緩，受其影響申萬行業指數亦在緩慢下行中，近幾年來行業估值能力也就同在收縮中，如具有較高品牌溢價能力的順豐當前股價不及其巅峰時刻的三分之一，京東物流更是不及其峰值的五分之一。
經過多輪整合之後，行業集中度越發提高（天天快遞，如風達等企業已經退出離場，極兔異軍突起），産業的 " 階級固化 " 又提高了競争門檻，這些顯然又提高了菜鳥保持國内市場增速的難度系數。
這也就給了高亢看多者以警醒，若以我國快遞業發展趨勢判斷，在内需恢複不及預期，電商增速亦不如昔的背景下，快遞物流行業很難再現往日高增長的如荼場面，這對行業估值能力當然以 " 利空 " 爲主。若要對沖此不利因素，就需要企業引入更多的國際化訂單，通過新增海外市場延長增長曲線，當前菜鳥的跨境物流訂單與國内電商接近 1：2，若前者可以在未來保持高速增長勢頭，便可以一定程度上稀釋國内增速下行對估值的壓力，穩定價值中樞。由于此部分業務的基石爲阿裏國際化電商業務，顯然菜鳥的估值中樞能否保持上行勢頭很大程度上寄希望于蔣凡了。
在東南亞跨境物流的高速發展這一背景下，我國物流企業也紛紛出海布局（如京東物流，極兔，順豐均将此地作爲重要戰略市場，極兔還是東南亞市場份額最大快遞運營商），長期内無疑會攤薄菜鳥的市場優勢地位，不過從短期内與阿裏協議定價的 Lazada，速賣通的 Choice 等業務仍然是菜鳥的基石業務，是有效提高企業的規模效應，優化 ROA（資産回報率 ) 等指标的有力保障，蔣凡對菜鳥的重要性不言而喻，短期經營得當才具有長期占據高市場份額的可能。
此外在香港資本市場流動性并未得到全面好轉之時（美聯儲加息所緻），亦會壓縮港股資産定價能力，整體而言，中短期内我們對菜鳥持以審慎态度，長期我們則要重點觀察流動性好轉以及跨境物流的增長情況，阿裏生态固然是其發展的第一桶金，未來要向阿裏體系外要增量也是非常急迫的。
站在市場角度，我們未來對菜鳥的觀察就要側重于：
其一，企業未來能否有确定的成長性，諸如提高跨境物流業務規模并降低對阿裏的依賴性，這些既與市值表現有關，亦與經營風險的緩釋密不可分；
其二，當前企業的毛利率表現良好，當菜鳥大步走出阿裏體系之後，以高品質物流在市場中厮殺時，能否穩定當前的溢價能力是檢驗其品質的試金石；
其三，當前的菜鳥已經是一家重資産企業（僅物業，廠房及設備資産規模就超過 1800 億元），未來引入 REITS 的方式（不動産投資信托基金）盤活資産豐沛現金流也是大概率事件。
總之，菜鳥的上市在輿論間固然會引發财富效應，阿裏拆分效果等方面的讨論，但在我們看來，上市隻是企業未來發展的重要一步，即實現了二級市場的募資，企業治理的升級。接下來等待的企業将會是一個又一個難啃的骨頭，在一個高度内卷化的行業内，上市隻是中點，企業上下甚至來不及慶祝就要奔赴戰場。
