作者 | 丁卯
編輯 | 鄭懷舟
2023 年，黃金資産表現亮眼。
12 月初，倫敦金現貨價格一度超過 2100 美元 / 盎司，達到 2146.8 美元 / 盎司，創下 1920 年有記錄以來的曆史新高。從相對收益看，黃金資産在去年全球大類資産中的表現也可圈可點，以 13.2% 的漲幅成爲了年度漲幅排名第四的大類資産，表現遠超其他資産，僅次于全球股市、發達國家股市和全球高收益債。
圖：2023 年全球大類資産表現 數據來源：wind、36 氪整理
然而值得注意的是，通常來講，美國實際利率作爲黃金資産定價的錨，與其有着極高的負相關關系。但是 2023 年在美債利率走高的背景下，黃金依然錄得了強勢的表現，美債利率與黃金之間出現了明顯的背離，實際金價高于利率對應的理論價格近 1000 美元 / 盎司。在這樣的背景下，市場對于黃金資産高估的擔憂愈發強烈。
那麽，本輪金價與美國利率背離的原因究竟是什麽？現階段黃金資産被高估了嗎？未來還有機會搭上黃金上漲的快車嗎？
黃金定價的錨：TIPS 與黃金的反向關系
在傳統的黃金定價模型中，我們習慣用美債實際收益率來解釋黃金價格的變化。這背後主要是基于黃金的兩重屬性。黃金作爲一種特殊的大宗商品，不僅具有普通商品的工業屬性而且也還兼具貨币屬性，且占據主導地位。正是由于這種特殊的性質，使得黃金作爲零信用風險的實物類貨币資産，具有兩重典型屬性，一是抗通脹屬性，二是避險屬性。
其中，避險屬性主要是基于黃金強貨币資産的特征。作爲無息貨币資産，黃金的投機需求受資金的機會成本影響，而名義無風險利率正好能夠完美诠釋資金的機會成本，而考慮到黃金以美元定價且美國作爲全球最重要的經濟實體，所以美國無風險利率就成了黃金定價的錨。通常來講，無風險利率越高，持有黃金的機會成本就越高，所以黃金價格就會走低，兩者呈現出負相關關系。
另一方面，由于黃金作爲實物資産還具備非常好的抗通脹屬性，通脹越高，黃金價格越貴，兩者之間呈現出正相關關系。
而名義無風險利率與通脹率之間的差正好是實際利率，相互抵消後，最終可以看出，黃金與美國實際利率之間存在明顯的負相關關系。在實踐中，我們通常用 10 年期美國 TIPS 收益率來衡量美國的實際利率水平。
圖：黃金價格與 TIPS 利率走勢變化 數據來源：wind、36 氪整理
從上圖的走勢可以看出，2003 年以來，黃金價格和 TIPS 利率之間确實存在非常明顯的反向變動關系，其中幾個比較典型的周期是 2008-2012 年間，受次貸危機影響，美國經濟進入衰退期，美聯儲開啓降息周期，随着實際利率的持續走低，黃金走出了一輪強勢的長牛周期；但 2012 年後，美國經濟開始強勢恢複，實際利率自低位回升，此時，黃金則出現了一輪明顯的回調走勢；而 2019 年下半年以來美國實際利率的走低再次觸發了黃金價格的上漲。
但在圖中我們也看到，2022 年底以來，兩者之間則呈現出了比較明顯的同步上行。也就是前文我們提到的，在美聯儲加息引發美國實際利率走高的背景下，黃金卻沒有出現下跌，反而展現出了一輪強勢的上漲，甚至創出了曆史新高。
那麽，此輪背離的原因究竟是什麽？傳統定價模型真的失效了嗎？
傳統定價模型失效了嗎？
目前來看，此輪金價和美國實際利率的背離，大概率由兩方面的因素所主導。
首先，在傳統定價模型中，通常用 TIPS 收益率定價美國實際利率，但實際上 TIPS 收益率并不能完美反映真實的實際利率。
根據多名學者的研究結論，名義利率可以拆分爲四部分：市場隐含實際利率（通常以 TIPS 利率表示）、流動性溢價、通脹預期和通脹溢價（指投資者爲對沖未來通脹的不确定性而支付的溢價）。當前市場普遍将名義利率拆分爲 TIPS 利率和通脹預期兩部分，這相當于 TIPS 利率實際上隐含了流動性溢價和通脹溢價兩部分，當這兩部分産生較大波動時，TIPS 利率可能就不能很好地代表無風險利率，從而呈現出資産價格與實際利率脫鈎的現象。
根據德邦證券的觀點，2022 年以來美聯儲收緊貨币政策，美國财政發力支持經濟複蘇，随着美債規模增加，市場對于美債的信用風險産生擔憂，尤其是 2023 年 10 月發生的麥卡錫被罷免事件，進一步加劇了投資者對于長端美債違約的擔憂。這種青睐短債厭惡長債的行爲，帶來了明顯的流動性風險溢價；通脹溢價方面，疫情後全球對于供應鏈安全的重視度提升，供應格局迎來變化，在制造業自主可控的背景下，全球供給端較以往趨緊；同時，俄烏沖突等地緣政治的爆發和反複也使得全球對通脹的擔憂升溫。在通脹預期不穩定時，就推升了通脹溢價。
而流動性溢價和通脹溢價上行的幹擾，則使得 TIPS 利率開始階段性的脫離實際無風險收益率，導緻大類資産之間的聯動性走弱，最終出現了黃金與實際利率的脫錨。
其次，傳統的定價模型隻考慮短期和中期因素，忽略了長期定價尺度。
其中，黃金短期是風險厭惡型資産，中期是貨币在商品中的影子，長期定價尺度則是對全球信用貨币體系的深層擔憂。而央行每年的黃金儲備需求則能夠很好地定價這種長期擔憂。
中金證券認爲，近年來美國财政失衡，債務規模不斷擴張，美元信用開始動搖，惠譽在今年 8 月因對财政惡化的擔憂下調了美國信用評級，美元在全球央行外彙儲備中的地位下滑。黃金作爲美元體系之外的潛在替代品，具有貨币屬性，在美元信用下降期，黃金價值提升。
2020 年以來逆全球化、去美元化思潮加深，各國央行大幅增加購金規模，增大了黃金在美元體系之外的價值上升。如果以外彙儲備代表美元信用體系的需求，那麽黃金儲備則代表了美元信用體系之外的需求。通常來講，兩者之間存在明顯的負相關性，2022 年以來，兩者的剪刀差走向了極緻，全球央行外彙儲備較 2021 年下降了 7%，而黃金儲備則上漲了 3%，創下有數據以來的新高。
圖：黃金儲備與外彙儲備變化 數據來源：天風證券、36 氪整理
正是由于實際利率的不準确性以及現階段全球對美元主導的信用貨币體系産生了極大地不信任，所以導緻 2022 年以來傳統定價模型無法準确地爲黃金進行定價。
但民生證券認爲，從基本經濟現實來看，目前 " 去美元化 " 的操作本質上是防禦性的，缺乏進取性。依據曆史經驗，國際貨币信用體系的變化從量變到質變，過程漫長并且非線性。當前美元在全球市場仍具有主導作用，中短期來看，若沒有更大規模外生風險性事件沖擊，黃金仍主要和美元信用體系相關，實際利率框架對金價走勢有較強的解釋力度。
還有上漲空間嗎？
如前文所述，2023 年黃金價格的強勢上漲，尤其是 12 月創出曆史新高後，引發了市場的強烈讨論。其中，最主要的争論點則是當前的黃金價格是否已經提前充分計價了美聯儲降息的預期？黃金價格是不是已經搶跑，估值站在了山頂上？
目前來看，大部分機構還是認爲這樣的概率偏低，本質的原因是，機構普遍認爲，2022 年以來金價的上漲主要是由美國債務擴張和全球央行購金量激增推動的，而并非對美聯儲降息預期的提前計價。這背後實質上反映了市場對當前美元主導的全球信用貨币體系不穩定性的深層擔憂，而這正是傳統定價模型所忽略了的黃金定價的長期尺度。
根據中金證券大類資産配置組的研究，如果采用他們的四因子回歸模型（美國實際利率、央行淨購金、美國債務規模、美元指數）測算，2022 年以來，央行購金、美國債務規模擴張對金價的上行貢獻較多，其中央行購金累計貢獻超過 170 美元 / 盎司，美國債務規模累計貢獻近 200 美元 / 盎司，而實際利率與美元上行則帶來了一定的負貢獻。
圖：2022 年至今黃金價格漲幅中各因素貢獻 數據來源：中金證券、36 氪整理
那麽，2024 年的黃金會上漲嗎？空間有多大？
對于這個問題，機構則認爲，2024 年黃金大概率仍會維持上漲。底層的原因可以歸結爲三個方面：第一，2024 年，全球經濟活動、地緣政治等方面仍存在較高的不确定性，這種環境下，很可能繼續提振黃金的避險需求，貢獻一定增量；第二，在美元信用下降的背景下，未來全球央行配置黃金的意願仍然較高，這對金價有長期支撐；第三，2024 年美聯儲有望進入降息周期，實際利率的走低或将成爲下一輪黃金行情的直接催化劑。
而在具體的上漲空間上，考慮到 2024 年美聯儲大概率進入降息周期，實際利率下行會給金價帶來較大貢獻；同時，2023 年美債規模的激增，加大了市場對美債信用風險的擔憂，加之近年來美元 " 過度武器化 " 催生了各國央行多邊押注的訴求，在 2024 年大概率仍然會繼續加重央行購金的需求。
在引入這兩方面的考量後，依照天風證券的模型測算，假設實際利率在 2024 年底回到 1%，即下降 58bps，将會拉動金價 67.28 美金；同時，中性假設下，如果央行按照 2009-2022 年的平均速度 799.94 噸購金，那麽将會拉動金價 601 美元，綜合計算，2024 年金價會上漲至 2423 美元 / 盎司，對照當前 2050 美元 / 盎司左右的金價，上漲空間達到了 18%。
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