文 | 财華社，作者 | 毛婷
科技與醫療兩大領域，在近十年以及未來至少十年的資本市場中，将持續成爲最受矚目的主題。
在這兩年，科技領域中最爲人津津樂道的是 AI 人工智能，爲此，英偉達（NVDA.US）、台積電（TSM.US）等 AI 芯片大佬股價倍數飙漲。
在醫療界别，最受關注的則是減肥藥賽道，健康比衣裝更美麗，爲此，擁有最受歡迎減肥藥的禮來（LLY.US）和諾和諾德（NVO.US），市值遠超奢侈品名牌 LVMH。
今年以來，英偉達和台積電股價分别累漲 67.69% 和 30.26%，而禮來和諾和諾德的股價累計漲幅則分别達到 33.25% 和 24.90%，其中禮來的往績市盈率更比諾和諾德高出一倍有餘，預期市盈率也高達 57.86 倍，或因市場對其 2023 年 11 月才獲得美國上市批準的正規減肥藥産品 Zepbound 強勁的銷售增長寄予厚望。
繼禮來前兩天公布了 2024 年 3 月季報後，諾和諾德剛剛也公布了 3 月季報，我們就來比較一下它們的最新表現，誰更出色。
整體季績比較
諾和諾德剛剛公布的 2024 年第 1 季業績顯示，淨銷售收入按年增長 22.45%，至 653.49 億丹麥克朗，約合 93.92 億美元，相比之下，禮來的季度收入爲 87.68 億美元，同比增長 25.98%。
諾和諾德和禮來均爲全球領先的糖尿病用藥巨頭，在 2024 年第 1 季，諾和諾德的 GLP-1 收入同比增長 30.48%，至 349.82 億丹麥克朗，占其總收入的 53.53%，加上其他胰島素和減肥藥的貢獻，諾和諾德的糖尿病治療方案與肥胖症用藥收入合共爲 609.65 億丹麥克朗，約合 87.62 億美元，同比增長 24.95%，占其總收入的 93.29%。
禮來的 2024 年第 1 季糖尿病與肥胖症用藥總收入爲 54.93 億美元，同比增長 31.09%，占其總收入的 62.65%。
糖尿病用藥一般利潤較高，作爲領先的 GLP-1 制藥公司，禮來和諾和諾德的毛利率都十分可觀，禮來于 2024 年 3 月财季的毛利率達到 80.91%，同比大增 4.29 個百分點。這或得益于減肥藥 Zepbound 銷量的強勁增長以及糖尿病用藥 Mounjaro 已實現價格的提升，而諾和諾德的毛利率高達 84.83%。
财華社認爲，諾和諾德的毛利率更高，主要還是與其利潤較高的糖尿病用藥貢獻占比高有關。
回顧期内，諾和諾德的季度淨利潤同比增長 28.23%，至 254.07 億丹麥克朗，約合 36.52 億美元；禮來的季度淨利潤則按年大增 66.77%，至 22.43 億美元。
财華社認爲，這兩家公司的收入及利潤表現如此出色，還是市場對減肥藥需求強勁之功。
減肥藥哪家強？
糖尿病尤其 GLP-1 用藥基理在減重等方面的有效性得到了驗證，糖尿病用藥巨頭諾和諾德和禮來均推出了采用自身活性成分的減肥藥。
諾和諾德推出的減肥藥産品 Wegovy 就是 GLP-1 減肥藥。
GLP-1 是一種主要由腸道 L 細胞産生的激素，可通過激活 GLP-1 受體，以葡萄糖濃度以來的方式增強胰島素分泌，抑制胰高糖素分泌，延緩胃排空的速度，通過中樞性的食欲抑制減少進食量，從而達到降低血糖、減肥等效果。
除了 GLP-1 外，目前已知的腸促胰素還有 GIP，GIP 在整個腸促胰素效應中占到了三分之二，遠高于 GLP-1，将 GIP 與 GLP-1 兩者結合，或可讓腸促胰素效應達到最大，GLP-1 可抑制食欲并延遲胃排空，發揮控制體重的作用；而 GIP 還能通過中樞作用減少食物攝入來幫助控制體重，增強 GLP-1 的厭食作用。禮來的糖尿病用藥 Mounjaro 就是 GIP 與 GLP-1 的聯合。
2023 年初，重新商業化加上馬斯克等名人效應，諾和諾德的減肥藥産品 Wegovy 需求強勁，但是由于産能有限，供應量卻不足，于是市場也瞄準了禮來的糖尿病用藥 Mounjaro ——盡管用作減肥藥劑量有點大。
不過，禮來很快就推出正規的減肥藥産品 Zepbound，于 2023 年 11 月獲得美國上市批準，12 月正式在藥房銷售，由于 Zepbound 爲 GIP 與 GLP-1 兩者結合，而且售價比 Wegovy 便宜，在上市短短一個多月，就實現了 1.76 億美元的營收。
2024 年第 1 季是 Zepbound 上市的完整财季，其收入也更具參考性，期内的收入爲 5.174 億美元，占了禮來期内總收入的 5.90%，加上 Mounjaro 期内貢獻 18.07 億美元（同比大增 217.77%），禮來的減肥藥收入或達到 23.24 億美元，遠高于上年同期的 5.69 億美元，占了總收入的 26.50%。
相比之下，諾和諾德的 Wegovy 于 2024 年第 1 季貢獻的收入同比增長 105.50%，至 93.77 億美元，但值得留意的是，相對于 2023 年第 3 季和第 4 季的收入規模 96.48 億美元和 96.14 億美元，第 1 季的貢獻有所減少。
财華社猜測，産能受限以緻未能及時滿足需求以及禮來 Zepbound 于 2023 年 12 月正式上市是主要原因。與此同時，諾和諾德的 Saxenda 減肥針貢獻也降低，按年下降 49.44%，見下圖。
合計來看，2024 年第 1 季諾和諾德的減肥藥總收入或達到 15.86 億美元，同比增長 40.72%，占了其第 1 季總營收的 16.89%；而禮來的減肥藥收入或達到 23.24 億美元，已超越諾和諾德的減肥藥貢獻，同比增長 308.78%，見下圖。
前景如何？
減肥藥的強勁需求有目共睹，諾和諾德和禮來的減肥藥産品均實現強勁增長，但是與此同時，也面對一大挑戰——産能。
産能不足以應付需求，是諾和諾德和禮來既興奮又無奈的現狀，所以兩大巨頭都将未來的資源重點投放在了産能擴張上——除了現有管線的研發外。
諾和諾德早在今年年初時就表示，已同意以 165 億美元收購 CDMO 巨頭 Catalent 的三家工廠，預計收購将在 2024 年前完成，以擴張産能。
諾和諾德預計 2024 年的銷售額增幅将達到 19%-27%，高于之前提供的指引 18-26%；經營溢利增幅将達到 22%-30%，也高于之前提供的區間 21%-29%，或反映該公司對前景的樂觀。
同樣，禮來也宣布計劃從 Nexus 手中收購一家全新的注射用藥生産設施，交易完成後将可擴張其在美國的産能；另外，其德國的 25 億美元生産設施也已經開工建設。公司認爲，在 Mounjaro 和 Zepbound 的強勁表現帶動下，其 2024 年全年收入或達到 424 億美元 -436 億美元。
财華社據此估算，年增幅介于 24%-28% 之間，高于其之前提供的指引 18%-22%；每股盈利（非會計準則）或介于 13.50 美元 -14.00 美元之間，或按年增長 114%-122%，高于之前提供的指引 12.20 美元至 12.70 美元。
由此可見，禮來和諾和諾德對自身的前景還是相當有信心。同樣，資本市場也給予它們高昂的估值提供支持。不過來到這個位置，風險或顯現——減肥藥市場未填補的空白還有多少，兩大巨頭在其他市場（尤其大中華區）的商業化可能性，以及其他競争對手推出新的概念或新的産品來分一杯羹，都将影響到它們當前的競争優勢。
