紅周刊 本刊特約 | 玄鐵
本周，人民币兌美元彙率持續承壓。謹慎來看，A 股指數和彙市關聯度低，下半年能否有變局出現，關鍵是要看宏觀調控會否全面轉向。
全球牛市未必跟随彙率起舞
今年以來，美元潮汐周期仍在升值潮頭，全球市場分化嚴重，本币漲跌都無礙牛市出現。若從名義彙率角度看各國牛市，大緻有三類：
一是本币升值推動型牛市。自去年 3 月起至今，美聯儲累計加息 500 個基點。截至北京時間周五淩晨，美元指數去年大漲 8.23%，年内微跌 0.27%。标普 500 年内上漲 14%，較去年 10 月谷底上漲逾 25%，重回 2009 年 3 月以來的長牛市格局。二是本币貶值推動型牛市。日本央行基準利率目前仍爲 -0.1%，日元兌美元彙率去年下跌 12.23%，今年以來再跌 9.1%，日經 225 指數去年下跌 9.37%，今年以來大漲 27.36%。三是本币狂貶推動型牛市。阿根廷比索兌美元彙率今年暴跌約 31%，股市卻榮登全球股市漲幅之首，年内上漲逾一倍。
本币貶值導緻 A 股走熊，這是市場主流聲音，或爲歸因謬誤。例如，以人民币爲例，其今年以來兌美元彙率持續承壓，但滬綜指今年以來則上漲 3.01%，由此可見，彙市股市走勢并不同步。
曆史數據來看，A 股牛市與本币彙率也并非正相關。自 2014 年以來，人民币告别單邊牛市，兌美元彙率僅在 2017、2020 和 2021 年出現年度上漲，漲幅分别爲 6.17%、6.68% 和 2.73%，這三年滬綜指漲幅分别爲 6.56%、13.87% 和 4.8%。反面例證是，過去 9 年裏，大牛市僅出現在 2014 至 2015 年，滬綜指年度漲幅分别爲 52.87% 和 9.41%，這兩年人民币兌美元彙率分别下跌 1.23% 和 4.47%。
通脹預期更有利于牛市出現
緣何 A 股未出現本币貶值推動型牛市？或因人民币并未實現自由兌換，巴菲特式套利模式在 A 股行不通。本輪日股加速上升，主因是日元貶值預期讓套利日元交易甚嚣塵上。以 " 股神 " 巴菲特爲代表的增量資金大舉入市，盈利模式是做空日元買進日股藍籌，在彙市股市上實現雙重獲利。
好消息是，國務院周四印發《關于在有條件的自由貿易試驗區和自由貿易港試點對接國際高标準推進制度型開放若幹措施的通知》，外資金融機構在試點區域享 " 國民待遇 "，與投資相關的所有轉移可自由彙入、彙出且無遲延，此舉将增強 A 股的國際吸引力。
此外，值得注意的是，通脹推動型牛市才是今年全球股市的共性。統計顯示，美國 5 月份 CPI 同比增長 4%，日本 5 月份核心 CPI 同比上升 3.2%，阿根廷 4 月份 CPI 同比上升 108.8%。當通脹預期一再強化，戰勝通脹便成爲增量資金進入股市的最大動力。
相比之下，中國 5 月份 CPI 和 PPI 的同比增速分别爲 0.2% 和 4.6%，現金爲王策略卷土重來。截至一季度末，惠譽博華發布的銀行間 RMBS 提前還款率 CPR 指數跳升 6 個百分點，上漲至 14.45%，達到近五年最高值。截至周四，A 股房地産指數年内下跌 12.1%，市淨率跌至 0.78 倍，由民營房企債務批量違約引發的資産負債表式衰退陰霾遠未散盡。
A 股或仍以結構性行情爲主
目前，地産股流通市值爲 1.2 萬億元，占 A 股流通市值之比爲 1.7%，在 56 個行業中列第 22 位，屬于機構低配和盈利看淡的類邊緣闆塊，卻能一再拉低周期權重股的整體估值。目前，地産股行情仍是反映宏觀調控狀況的先行指标。自從 5 月份以來，樓市複蘇欲暖還寒，銀行闆塊反彈行情戛然而止，目前較 5 月 9 日峰值已縮水 13.32%。
作爲 A 股最大市值行業，銀行闆塊市盈率和市淨率分别爲 4.8 倍和 0.33 倍，堪稱估值窪地。在樂觀者看來，權重藍籌上漲潛力大。在悲觀者看來，則是 A 股估值調整遠未結束，熱門高估值闆塊的均值回歸壓力大。今年以來，領漲行業是通訊設備和互聯網指數，年内漲幅分别爲 66% 和 58%，市盈率分别爲 41.3 倍和 1425 倍，上漲主因是生成式 AI 的賽道火爆。AI 闆塊與周期權重股的估值差距拉開，這或是 A 股投資邏輯在深度學習美股。
本月，美股重返牛市，估值和市值的雙重天花闆已撞破，标志性事件是全球最大市值股蘋果屢創新高。蘋果股價本周市值已逼近 3 萬億美元，蘋果目前的滾動市盈率和市淨率分别爲 32 倍和 48 倍，頗有大象起舞風采。權重藍籌一再突破估值上限，無疑是美股長牛的主因。展望 A 股下半年，行情能否出現變局，主要是看宏觀調控是否會全面轉向。就投資機會而言，大概率仍以結構性行情爲主。
（本文已刊發于 7 月 1 日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，文中個股僅做舉例，不做買入推薦。）
