圖片來源 @視覺中國
文 | 滿投财經
在資産泡沫被戳破之後，日本政府曾采取過擴張政府債務，并将債務貨币化，以此來維持正常的政府運行模式。盡管政府債務不斷增加，但并未出現過債務違約，并未引發金融系通過的重大風險，整體金融體系表現相對穩定。
考慮到中國當前與日本處于略有相似的狀态中，即由地産引起的經濟下行，市場需求不足的情況。而在日前，中國剛剛擴張了政府赤字來補充資金化債，與日本面對泡沫破裂後的選擇有些類似，因此對日本的債務問題進行參考探讨，或能引來一些思考。
并非是提倡将宏觀政策轉向激進，徹底無視杠杆風險。穩增長依舊是基本國策，而鄰國的方式也未必适合中國，隻是通過觀摩一些問題，思考是否有可取之處。
本篇更像是一篇脫水研報，原文爲東吳證券在 11 月 20 日發布的策略報告，在閱讀後有所感，有興趣的投資者可以自行尋找研究報告。
01 日本當前的負債情況
自日本經濟泡沫破裂以來，日本的實際 GDP 增速始終停留在 2% 以下，但爲了實現經濟刺激措施，政府支出卻在不斷的放大。截至 2022 年，日本政府債務占 GDP 比重已經上升到 228%，遠高于我國 77% 的水平，甚至接近了我國政府債務和企業債務總和占 GDP 的比重。
一直以來，國内以及國際上的許多經濟學家都将日本的債務結構視作負面案例引以爲戒。而縱觀 30 年曆史，日本在持續的高負債率下，經濟卻一直維持平穩，沒有出現大規模的金融風險，這也成爲引發學者争議的現象。
在 2023 年全球經濟下行的背景下，日本政府的 GDP 增速在二季度跑出了 6% 的增速水平，雖然随後數據就被修整爲 4.8%，跑赢同期的歐美，遠超市場預期。
02 日本的債務構成特點
1、日本的債務構成主要是本币債（即國債）
由于主權國家可以無限的印刷貨币作爲支付手段，因此在部分現代經濟學的貨币理論中，主權國家的發币是可以視作股權融資的。而日本或許就是以此爲基礎，通過頻繁的舉債來推動社會融資。
日本央行是最大的國債持有者，目前日本央行持有的國債占比達到 53%。這與長期以來日本央行爲了降低政府債務壓力、也爲了刺激經濟，把 10 年期國債利率壓在 0% 附近，并承諾無限量購買國債的政策方針有關。
而在外債方面，日本的主要外債構成爲美元債，截至 2022 年末保有量爲 1.14 萬億美元，占同期債務比重爲 13%，占同年 GDP 比重爲 26.9%。根據東吳證券的解讀，其中需要償還本金的美元債務占日本 GDP 比重非常低。
2、政府會控制和平衡每一期的債務本息支出
由于大量發債，并鼓勵國内央行、保險企業購買本國國債，日本政府、企業乃至個人都會背負大量的本金債務，但由于利率低下，曆史上鮮有出現還不起本金和利息的情況。
舉例而言，類似龐大的房貸對于家庭而言可能無法一次性償還，但将時間拉長至 20-30 年的情況下，家庭隻需要考慮每個月的償還金額，而不用擔心本金的重壓。
從數據上來看，2014 年以來，政府杠杆率上升了 30%，但每年的利息支出卻基本沒有變化。截至 2021 年，日本的債務利息支出占稅收比重爲 10.7%。
3、日本地方政府不舉債，而是中央舉債
根據日本法律規定，地方政府沒有破産或免除債務的權利，其債務最終的責任償還人會落到中央政府頭上。因此日本中央政府對地方債的審批非常嚴格。
根據日本發布的《地方财政白皮書 2023》顯示，日本地方政府基本不存在實際的赤字情況，而主要是由中央政府承擔。
根據日本财政部的數據，截至 2021 年，日本政府債務餘額爲 1169 萬億日元，負債率達到 212%。而截至 2018 财年，日本地方公共财政餘額爲 196 萬億日元，占 GDP 比重爲 35%，占總債務比重約爲 16.7%。
03 找自己人，借新還舊，持續 " 剝削 "
從特點上來看，日本的債務結構的主要特點在于把錢借給本國人。而日本舉債的主要目的，在于把企業和居民的過度儲蓄轉變成投資，即讓企業和居民來購買國債，将儲蓄的現金消耗，因此不容易出現暴雷的情況。而截至 2023 年三季度，日本國債發行餘額的 14.5% 由海外投資者持有，且由于利率低下，償還壓力并不高。
從發債角度來看，日本政府的發展大多都以長期債券爲主，将利息和本金的償債壓力拉長。從期限來看，10 年期的債務規模最大，部分地方公債償還期限甚至可以達到 3- 年以上。
同時，當出現了需要借新還舊的債務壓力時，政府會選擇降低債務利率，來保證你能償還早年的高利率債務。在過去 10 年間，日本的長期債券和短期債務的利率都低于 2%，期間甚至出現過負利率的時代，爲新債償還舊債提供了喘息空間。
同時，在經濟允許的環境下，政府會盡可能的發售市場公募國債，通過從居民手中吸收儲蓄來進行債務償還。中央财政支持近年呈下降趨勢，到 2021 年在 20% 左右。市場公募債數量占比逐漸升高，到 2021 年大約占比 1/3。
而當企業或政府出現問題，無法償還借用的債務時，政府可以通過主導債務重組，債務置換、甚至于要求放棄債權的手段來推動企業化債，以此維護金融的平穩。
04 國内若意圖參考，将會什麽地方開始？
結合中國國情來看，當前中國政府已經在嘗試擴張赤字的舉措，同時也在盡可能的推動地方政府化債，采取的行動就是 " 中央舉債地方花 " 的手段。那麽假設中國要效仿日本的債務政策，核心問題就在于 " 如何降低債務的本息支出平衡 " 這點上。
1、進一步提高杠杆率
根據 wind 數據顯示，中國政府的杠杆率大概在 50% 左右，其中中央政府的杠杆率在 20% 附近，而地方政府的杠杆率超過了 30%，僅從比例來看，約爲日本債務規模的 1/5 左右。而中國政府的外币債務占 GDP 比率也很低。截至 2023 年 6 月，中國政府的外币債務餘額爲 2347 億元，占總債務比重不到 1%。
從整體貿易情況來看，中國實際上一直處于貿易淨差狀态，因此不需要進一步的舉債外債。2023 年以來，中國市場整體需求低迷，供求關系決定的價格水平持續低迷，政府或許可以通過提高負債的方式，将企業和居民的儲蓄轉變爲投資。
2、解決地方債務問題
爲了實現進一步提高杠杆率的目标，首先需要做到的就是化解當前規模較大的地方債務問題。根據 Wind 口徑，截至 2022 年末，中國債務總餘額規模約 141.2 萬億元。其中，中國國債餘額約爲 25.6 萬億元，僅占總債務的 18%。而地方債務餘額規模爲 34.9 萬億元，占比達到 25%。而在顯性債務之外，地方政府還通過城投債、擔保等方式積累了較大規模的隐性債務。
可以發現，我國發展的信用主體集中在地方層面，未來或許可以進一步向上擡升，利用國企平台發債，提高發債主體的信用等級，盡可能的避免地方債務濫發、高發的情況。參考日本政府在支付轉移上的舉措，将地方債轉化爲國債，或許能達到降低利率，便于管理的效果。
3、降低現存債務的本息支出
中國債務付息占稅收比重沒有高于日本，但是 2015 之後地方債務付息壓力明顯增加。這是由于地産政策影響，導緻土地出讓收入下降，導緻政府償債壓力逐年增大。在此背景下，通過發行長期債券來替換短期債務，降低每年的本息支出，或許會是維持地方政府穩定運營，緩解債務壓力的有效手段。
從中國發行的債券種類來看，長期債務的占比是比較低的。根據 wind 數據統計，中國現存的 10 年期以上債務中，國債不到 15%，而地方債達到 30% 左右；5 年期以上的債務，國債占比達到 37%，地方債達到了 62%；而 1 年期以下的債務，國債占比達到 20%，地方債務占 8% 左右。
可以發現，5 年期左右的債務占比是最高的。若能夠将這批債務用 10 年期的債券進行置換，将債務期限延長，意味着每一期的利息支出都會下降。而隻要将新債的利率規模降低，就能進一步緩解政府的償債壓力。截至 2023 年 11 月，地方債務債券的平均利率約爲 3.04%，而 10 年期國債的到期收益率約爲 2.69%，還有進一步下行空間。
05 寫在最後
需要指出的是，若不能實現收入的增長，無論再怎麽轉化債務都不會起到真正的效果。日本政府能夠持續實現穩定的債務管理，是因爲日本在 80-90 年代通過産業轉型，實現了文化産業、電子産業、汽車産業的發展與出口，擡升了日本的經濟收入水平。而中國若不能實現有效的經濟增長，就算化債能夠解決一時的償債問題，但日漸提升的本息壓力也會逐漸逼迫政府。
中國當前正處于制造業轉型的關鍵時期，對投資、資金的需求都非常大，傳統行業面臨的收入壓力自然也反映到了整體市場中。通過提升赤字與負債率，将儲蓄轉化爲政府投資，不失爲一種選擇。而在轉型完成後，通過擴張的收入規模，債務問題将得到有效緩解。
