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文 | 薛洪言
今年以來，美國經濟的韌性屢屢超出市場預期，緻使美聯儲投鼠忌器，不敢輕言結束加息；10 年期美債利率和美元指數也是一路震蕩上行，壓制全球風險資産表現。對國内投資者而言，美債利率上行成爲人民币貶值的主要推手，制約國内貨币政策寬松幅度，加速北向資金外流，A 股和港股表現遠遠不及年初預期。
若盤點年初各大研究機構的年度投資展望，大多錯的離譜，關鍵點之一就是誤判了美國經濟的韌性，繼而在大類資産比較上犯了方向性錯誤。
進入 4 季度，市場開始爲 2024 年投資做規劃安排，再一次面臨全球大類資産配置的方向性選擇。就目前的市場共識看，中國經濟逐步複蘇向好，美國經濟大概率随财政支出削減而陷入衰退（共識仍是軟着陸），疊加人民币資産估值較低，美股估值仍在相對高位，配置人民币資産正成爲越來越多機構的共識。
隻是這一次，市場共識還會犯方向性錯誤嗎？國内經濟複蘇向好的基礎比較紮實，關鍵看美國經濟的韌性還能維持多久，在高息環境下，美國經濟還能扛多久？
被數據屢屢 " 打臉 " 後，下半年市場終于就美國經濟韌性形成了共識。美聯儲在 2023 年 9 月召開的議息會議中，全面上調了美國經濟預測值，相比 6 月，将 2023 年 GDP 增速 1% 上調至 2.1%，将 2024 年的經濟增速預測值從 1.1% 上調至 1.5%；同時，對失業率預測值做了下調，将今年失業率預期由 6 月的 4.1% 下調至 3.8%，明年失業率預期由 4.5% 下調至 4.1%。
失業率更低、GDP 增速更高，在美聯儲看來，美國經濟實現軟着陸是大概率事件。更高的經濟增速，自然對應更高的利率水平，美債利率 "higher for longer" 成爲市場共識。
關于美國經濟的韌性，根源是美國财政加杠杆行爲。政府部門加杠杆，既對沖了美聯儲緊貨币的緊縮效應，又優化了居民部門的資産負債表。結果上看，再工業化推動的固定資産投資逆勢擴張，超額儲蓄支撐的個人消費持續強勁，鑄就了美國經濟的韌性。
美國是消費型經濟體，個人消費支出占 GDP 的比重常年穩定在 70% 左右。2020 年新冠疫情之後，當時的特朗普政府就開啓了大放水模式。當年财政赤字率飙升至 14.9%，較疫情前 3.6% 的中樞水平數倍增長。财政赤字中，一部分用于支撐再工業化，推動了固定資産投資的增長；還有相當一部分直接給到了美國民衆，以至于很多人不工作比工作的收入還要高。居民有錢了，自然敢于消費，對 GDP 産生支撐。
2021 年，美國财政赤字率繼續維持在 12.3% 的高位。與此同時，在美聯儲和财政大放水的背景下，美國股市表現相對強勁，很快就彌補了疫情初期的下跌，再創新高。養老金賬戶是美國居民家庭财富的重要載體，而養老金賬戶裏持有大量的美股。所以，美股走牛，在财富效應刺激下，會進一步刺激美國民衆的消費熱情。
消費保持韌性，美國經濟就能保持韌性。後面因消費持續強于供給，美國出現了幾十年一遇的高通脹，美聯儲激進加息，既便如此，美國财政依然保持寬松狀态，寬财政在一定程度上抵消了緊貨币的效果。同時，高通脹環境下，勞動力工資不斷上漲，也對美國居民購買力産生了支撐效果。
從美國政府部門杠杆率看，疫情前基本在 100% 以内，疫情以來，最高飙升至 122%，當前位置在 110%-120% 之間波動。相比之下，居民部門杠杆率不僅沒升，相比疫情前還有下降，資産負債表相當健康。且受益于杠杆率的下降，美國居民部門受高息的影響有限，也是消費力保持韌性的一個原因。
站在當前看美國經濟前景，主要面臨兩大不确定性：一是寬松财政政策難以爲繼；二是居民部門超額儲蓄耗盡，消費力受損。
就财政支出來看，壓降是大概率事件。從曆史上看，總統和國會分屬不同黨派時，大選之年收縮财政支出是大概率事件。當前，圍繞 2024 财年财政支出預算，美國民主黨和共和黨的博弈陷入白熱化。本來，2023 年 10 月 1 日前，若兩黨無法就預算達成一緻，相關政府職能是要關門停擺的；最後時刻，共和黨籍衆議院議長麥卡錫做了妥協，通過了爲期 45 天的短期融資法案，把問題拖到了 11 月 17 日。
這一行爲，被共和黨内保守派視作 " 徹底投降 "，遂投票罷免了麥卡錫。麥卡錫被罷免，标志着美國兩黨圍繞财政支出的博弈更加激烈，最終，除非削減财政支出，否則共和黨不會妥協。而随着财政支出被大幅削減，于美國經濟無疑釜底抽薪。屆時，美聯儲激進加息的威力也将充分顯現，美國經濟難以避免一場衰退。
就居民部門超額儲蓄看，據舊金山聯儲測算，美國超額儲蓄已于 2023Q3 消耗完畢。如果該測算符合真實情況，意味着美國高通脹、高利率對消費的抑制作用将很快顯現出來。
結構上看，低收入群體的超額儲蓄于 2022 年末耗盡。爲應對通脹帶來的漲價壓力，越來越多的低收入群體進入勞動市場，推動美國就業參與率觸底回升，工資漲幅也出現回落迹象。截至 2023 年 9 月末，美國勞動力參與率 62.8%，非農企業員工工資總額指數同比漲幅 5.57%，均開始向疫情前常态水平回歸。
2023 年以來，美國消費韌性源于中等收入群體。受益于通脹環境下的工資上漲，以及較低的杠杆率對高息環境免疫，中等收入群體消費依然強勁。但随着超額儲蓄耗盡，以及工資漲幅回落，中等收入人群的消費韌性也已是強弩之末，大概率于 Q4 拖累美國經濟表現。
綜上可知，2024 年美國經濟轉入衰退是大概率事件，屆時，美元指數下行、美債收益率下降，将利好全球非美元資産表現，尤其是估值處于底部位置的 A 股和港股。
不過，考慮到 2024 年爲美國大選年，在大選結束之前（2024 年 11 月），全球地緣局勢将面臨較大不确定性。此外，國内經濟複蘇趨勢仍是決定 A 股和港股走勢的核心因素，目前看，我國消費大概率穩步複蘇，基建和固定資産投資仍能保持韌性，出口觸底回升，關鍵點看地産。
現階段，國内地産銷售仍是雙位數下行，仍需政策進一步發力。展望 2024 年，在低基數效應下，地産銷售有望同比回正，對市場風險偏好至少不再是個拖累因素。
2024 年，中美資産大概率将呈現 " 中強美弱 " 表現。基于此，當前無疑是提前布局 A 股和港股的最佳時點。
