中國汽車再洗牌，誰會下牌桌？

出品丨妙投 APP

作者丨李赓

頭圖丨視覺中國

核心看點：

中國汽車廠商的經營狀況持續惡化，越來越多車企風險性開始顯露；

中期來看，" 優化 " 即将取代 " 發展 " 成爲中國汽車行業的新主旋律。在這個過程中，車企會倒閉、會沒落，甚至有可能出現整合浪潮；

未來 3-5 年，投資者的汽車行業邏輯必須整體更新，才有希望獲得收益和規避風險。

籠罩在中國汽車廠商上的 " 烏雲 "，正在變得愈發黢黑。

根據國家統計局 8 月底發布的最新數據，1-7 月汽車制造業總體營收 53148.4 億元，同比增長 11.8%；利潤總額 2583.1 億元，同比增長 1%。

規模增長了，利潤卻還在停滞，相當于車企 " 越努力，虧得越多 "，這顯然有問題。而事實上，這個趨勢已經 " 背地裏 " 持續很長時間。

就以 2019 年至今的國家統計局 " 汽車制造業 " 經營狀況統計值（經過相應的年化滾動值處理，凸顯變化趨勢）爲例，汽車制造業的營收和利潤持續表現爲相反的變化趨勢。3 年時間裏（2019 年 7 月和 2023 年 7 月對比），營業收入增長了 23%，利潤僅增長了 0.6%，換算而來的利潤率下滑了足足 23%。

如果進一步把國家統計局口徑中，活得更滋潤的汽車零部件行業剝離，剩下的汽車整車環節還會更慘。

以國内去年乘用車市場總體占比超 50% 的 6 家頭部車企（均爲上市企業），比亞迪、吉利汽車、長城汽車、上汽集團、長安汽車、廣汽集團的合并經營狀況爲例。從 2018 年至今，其營收規模增長了超過 30%，利潤反而下降了 37%，相當于利潤率下滑了 42%。

抛開中國汽車産業近些年來 " 新能源轉型最快 "、" 出口銷量與日俱增 " 的光鮮外表，基礎面中糟糕的商業價值趨勢，正在将整個産業拖入 " 最動蕩的年代 "。

對于普通消費者而言，這一轉變甚至還能帶來更多實惠，但對于投資者而言，風險正在不斷累積、顯現。無論是否已經買入了汽車整車标的，還是未來打算繼續關注這個闆塊，投資者都必須提前做好預期。

中國汽車産業，隻會越來越 " 壞 "？

作爲重資産行業中最典型的代表，汽車制造業先天就存在對于較高 " 合理利潤 " 的訴求。

畢竟一個汽車品牌動辄數百上千億的起始投資，後續還要在技術研發、産品創新、經銷網絡、推廣宣傳等環節上不斷投入。利潤率一旦過低，賠本就會成爲大概率事件。

可從整車行業頭部企業近幾年的經營狀況來看，其實從 2019 年年中開始，整個行業的淨利潤率就已經開始維持極低的水平（長期低于 4%）。完全不符合重資産行業回報期望的利潤水平，不僅僅給企業增加了經營壓力，還讓很多企業和品牌已經開始退出市場。

造成這種現象的核心，就是 " 卷 "，而且是往死裏 " 卷 "。一個最典型的例子，就是當下汽車市場激烈的 " 價格戰 "。

2023 年 3 月，在湖北當地的政策扶持下，東風雪鐵龍的 B 級中型轎車 C6，直接獲得了 9 萬元的高額補貼，原本起步價 21.7 萬元的車，隻要不到 13 萬就能夠直接提車，一度在全國範圍内掀起了 " 去湖北買 C6" 的熱潮。

如果說小批量的 C6" 打骨折 " 還是一個偶然事件，那麽現如今中國汽車市場整體的 " 物美價極廉 " 或許更能說明問題：

不到 10 萬就能買主流插混轎車（合資車型需要接近 20 萬，海外要超過 20 萬）；

22 萬的新勢力就能有 800V 供電架構（海外目前隻有保時捷 100 萬級别産品實現了量産）；

進一步電池配置拉滿到 100 度（标稱續航大約 600 公裏 +）、還有雙電機、運動定位的旗艦轎跑，也無需 30 萬元。

在國内競争激烈，價格被迫不斷下降的爆款産品，一旦引向海外，定價就會出現非常直接的 " 躍升 "。以比亞迪 SUV 拳頭産品之一的元 PLUS 爲例，國内起售價僅爲 13.28 萬元，出口到泰國定價 22.6 萬元起，随後就占據了泰國電動汽車銷量榜的榜首；同樣的車型出口到以色列，價格更是從 32.3 萬元起，也一舉成爲了以色列今年頭 7 個月的電動車銷量冠軍。

迫使中國整車廠商，在中國大陸這一主賽場，以如此殘酷的價格水平去競争的關鍵，還是在于中國汽車市場，已經正式轉向了存量市場。

這一趨勢，其實可以從很多宏觀的統計數據看出。首先是中國民用汽車的保有量增長趨勢，截至 2022 年底，國内機動車駕駛人總數達 4.64 億人，對應的民用載客汽車保有量爲 2.77 億輛。從駕駛人人均汽車擁有量出發，近 10 年來已經從 0.47 輛 / 人，上升到了 0.6 輛 / 人。

近 30% 的提升幅度，看似很樂觀，但同期國内人均 GDP 的增幅高達 113%。換言之，人們越來越富裕早已推動不了中國汽車消費市場的持續增長，有限的城市生活空間、道路資源，持續爲汽車的消費構築越來越大的阻力。

結合中國汽車使用年限較低，未來出于環保目的逐步延長使用壽命的趨勢，未來汽車消費隻會更向剛需靠近。主要的消費年齡将愈發向大學畢業、進入社會、成家立業初期靠近。假定 30 歲爲購車的黃金時間，将 2014 年以來的汽車銷量，與 30 年前的出生人口數據重疊，我們就能得到如下一個關系圖。

不僅 2014-2018 年的曲線高度重合，就連 2019 年之後疫情影響，以及新能源技術革命的趨勢都高度吻合。真正關鍵的在于未來，已知國内 1992 年後出生人口的持續下降，哪怕去年首次跌破 1000 萬的出生人口數字，很可能要到 2052 年前後才會真正産生影響，但中國汽車本土市場向存量、總量持續萎縮模式轉型的趨勢已經确立。

有本土自然有海外，最近幾年中國汽車行業出口量增長屢次登上新聞，更是直接成爲了中國制造業的新代名詞。

近 3 年整車超高速增長的華麗數字，在不少分析中已經成爲了中國汽車産業的新希望，正如當年日本汽車崛起，進而橫掃全球汽車市場，很多人預期國産車也能夠走出這樣的趨勢。但如果将整體銷售數字進一步拆開分析，中國汽車出口的趨勢并不明朗。

首先是車企本身的出口量，以自主品牌出口的車其中，隻有奇瑞擠到了前三，第一的上汽主要以 " 國外品牌 + 合資生産 " 進行銷售，第三的特斯拉直接整車出口。

然後是出口的目的地，今年中國汽車出口的關鍵增長，來自北方的老大哥俄羅斯，因爲俄烏沖突的關系，海外汽車進口大受影響，才爲中國汽車的銷售打開了通路。以上這些國家中，僅有英國進入了 2022 年全球前 10 大汽車市場（也是因爲上汽海外主力經營的榮威、MG 等均是英國品牌），剩下的國家自身體量也十分有限。

相應地，美國、印度、日本、德國、法國、韓國等全球汽車主力消費市場，均有着相當強大的本土車企，并且在汽車進口的相關政策上，一直有着非常高的門檻。中國車企無論是扛着高關稅、硬着頭皮沖進市場，還是用漫長的時間嘗試在其本土建立生産能力，都不太可能消耗掉國内汽車産業已經過度建設的産能和其他投入。

已經過度到不能再過度的行業競争，再疊加上新能源技術帶來的産業大變革時期，現如今擺在車企面前的，早已不是過去那種各領風騷三五年的循環賽，而是不是你死就是我亡的淘汰賽。

" 動蕩 " 将會如何出現？

今年 7 月，行業也曾最後努力了一把：中汽協組織了 16 家車企，起草并且簽署了汽車行業維護公平市場秩序承諾書，希望終止持續數月的價格戰。但僅僅兩天後，這份承諾書就因爲涉嫌價格壟斷，擾亂市場公平競争秩序相關條款被緊急拿下，徹底成了一紙空文。

最後措施也宣告失敗之後，車企就隻剩下了 " 繼續價格戰、繼續行業内卷，以更劇烈的市場競争來加速适應市場 " 這一選項。

落實到現實中，最簡單可行的策略，就是大打價格戰，同時用不斷擴大規模來擠占市場空間。

以最近兩年最風光的比亞迪爲例，雖然其産品大受歡迎的原因之一，是比亞迪最好也最早地解決了插混車型的 " 優秀性能 + 超省油 " 動力系統。但放在市場競争中看，" 臨門一腳 " 還是其極爲殘暴的定價。

比亞迪 A 級乘用轎車 " 銷售王 " 的秦 Plus DM-i 上市之初，起售價格僅爲 12 萬，主要的對比對象還是 20 萬的合資車型。今年 2 月比亞迪首先在秦 PLUS DM-i 上推出 " 冠軍版 "，在産品配置基本不變的情況下，直接将價格殺到了 10 萬元以内。

在随後的幾個月裏，比亞迪在所有主力市售車型中，都 " 冠軍版 " 了一把，官方指導價基本都下調了 1～2 萬元，其中定位中高端性能轎車的海豹下降幅度最大，指導價降幅最高達到了誇張的 4 萬元。

" 積極進取 " 的低價策略，爲比亞迪帶來了源源不斷的銷量，其今年 1-6 月的累計銷量已經達到了 125.6 萬輛，同比增幅高達 95.8%。但同期比亞迪的淨利潤也隻是從 2022 年上半年的 2.77%，提升到了今年的 4.63%，完全 " 對不起 " 銷量的大漲。

極低的利潤水平之下，比亞迪還在自身所有者權益僅增長了不到 500 億元的前提下，比亞迪在生産的廠房和設備等固定資産上，新增了超過 1500 億元的投資，一口氣将自己的資産負債率擡升到了超過 80% 的水平。

2023 年 1-4 月主要新能源車企産能利用率，自：電動汽車觀察家

比亞迪之所以敢在整體市場需求萎縮的大環境下，使用 " 死道友不死貧道 " 戰略，主要是因爲自身技術、産品競争力足夠出色。在其瘋狂擴産的過程中，其産能利用率基本都能維持在超過 90% 的高水平。有 " 漲 " 自然也有 " 消 "，根據相關數據統計，五菱、吉利等傳統車企的産能利用率不過 60-70%，新勢力中的蔚來和小鵬産能利用率均不足 50%。

相比這些已經轉向了新能源方向的品牌，傳統燃油合資品牌倒下的速度更快，光是 2023 年内，就曾出現過一系列新聞：" 長安福特削減百萬産能 "、" 北京現代出售工廠 "、" 悅達起亞啓動輪休計劃 " 等等，更是有着廣汽菲克這樣直接在國内宣告破産、退出市場的品牌。

雖然現在給結論有點早，但相當一批車企和品牌，正在迎來淘汰時刻。

大衆集團當前繁多的業務線和品牌設置

但在 " 如何淘汰 " 這件事上，中國汽車産業大概率還會交出不一樣的答卷。相比美國和德國百年車企過往發展中，不停的兼并，重組，聯盟的商戰模式，中國汽車産業内部的 " 合縱連橫 "，基本隻在早期起步階段 " 昙花一現 "，例如上汽收購南汽 MG、吉利收購沃爾沃。

這種現象背後的原因很多，核心有三點：

中國汽車産業也隻發展了 20 餘年，加上中國汽車市場前期需求非常大，車企想要存活下來并不困難，所以在過去極少去做兼并、重組、聯盟，就算要收購技術和品牌，也大多着眼于更先進的海外；

其次是領導層大多還是由企業創始人領隊，大多領導風格都很 " 勤奮、自主 "，更偏向造産品而不是打商戰；

最後是不同企業的技術體系、運營體系相差較大。國外車企的兼并、重組過程往往會發生在産品競争最激烈的技術平台期，可一旦領先的企業形成了技術優勢，或者其競争力來自獨特的公司架構（例如比亞迪），那麽它們的第一選項還是自己擴大規模，而非去收購别人。

因爲難以商戰，以這種 " 溫和 " 手段進行行業重組，中國汽車産業在未來的市場萎縮中，将更容易出現企業破産，價值歸零的 " 慘烈結局 "。對于投資者而言，其中的風險比消費者買了車沒了售後要更高。

前路，投資者應該如何準備？

在中國汽車行業即将迎來最動蕩時代的節骨眼上，投資者必須提前準備，核心就是 3 個命題：

能夠存活下來的車企，應該具備哪些特征？

能夠在存活下來之外，活得最好（繼續做大做強）的車企，應該具備哪些特征？

接下來對于汽車行業的投資，應該調整節奏和策略？

我們一個一個展開來說，首先是 " 存活下來 "，所需的特征基本可以概括爲 " 自身成熟 "。幾家頭部的傳統車企大概率都能做到，新勢力還是個待定狀态。原因也很簡單，傳統車企已經構築起了相當規模的生産能力、研發制造能力、銷售網絡，再怎麽困難，想要 " 苟活 " 也不難。

例如在新能源大行其道的當下，長安品牌的拳頭産品依舊是隻有燃油動力可以選擇的 CS75 PLUS，其月銷量趨勢依舊非常穩定。（也從側面說明新能源車迄今爲止并沒能 " 取代 " 燃油車）

其次是在市場策略上，車企可以做的文章還很多，例如當友商在國内 " 大卷特卷 " 的時候，直接另辟蹊徑，将成本出色的産品直接銷往國外。最好的例子是奇瑞，其 2023 年上半年總銷量 74.14 萬輛，出口在其中就占了 39.4 萬輛，直接超過了 50%。又或者是在汽車業務之外，發展别的支柱，例如用子公司進軍汽車零部件的長城，還有繼續大力投資消費電子代工的比亞迪。

關于新勢力的分析，則可以參考今年年初的另一篇深案例《造車新勢力，死定了？》。即便是月均銷量已經逼近 4 萬大關的理想，其在中國汽車市場的中長期競争力，仍需要畫上一個問号。尤其是其在中大型舒适 SUV 單點形成市場突破之後，理想接下來打算如何擴大規模，将自己的腳跟站得更穩。

然後是 " 做大做強 " 爲目标，如果以海外車企最終形成的多品牌、技術和産品通用、降低成本的大集團爲目标，對于車企的需求有兩部分，一個是 " 技術 / 産品能力足夠領先 "，另一個是 " 經營層面足夠領先 "，也就是 " 軟硬實力都要強 "。

國内車企近些年來好不容易依托新能源技術變革，才在汽車技術 / 産品力上隐隐超過了歐美日韓傳統車企，相互之間的技術差距并不大。單論創新程度，暫時還比不上直接用壓鑄造車架、直接用攝像頭搞自動駕駛、在産品設計方方面面大刀闊斧的特斯拉。

經營層面的 " 短闆 " 還要更明顯些，雖然說中國汽車産業近些年沒有出現并購、聯盟商戰背後，也有行業發展階段的原因。但基本每個企業都有過品牌、産品線運營失敗的案例，例如前些年自主車企自身細分出來的一大批子品牌，混得好的沒幾個。而近兩年賣得最好的比亞迪，迄今爲止仍采用了汽車行業罕見的自己生産零部件的模式（會帶來更高的制造成本和運營投入，也推高了比亞迪規模擴張的代價）。

至少從目前來看，同時滿足這兩點需求的國内車企，仍是空缺的狀态。

豐田汽車市值變化趨勢

大衆汽車市值變化趨勢

福特汽車市值變化趨勢

Stellantis 汽車市值變化趨勢

最後簡單聊聊後續國内汽車行業投資節奏和策略問題，上面三家是全球頭部車企的最好代表，分屬三地上市的它們，其實在最近的 10 多年裏，并沒能獲得市值上的快速增長（Stellantis 除外，作爲 PSA 與 FCA 整合的結果，其經營狀況有了相當大的改善）。

這種 " 隐形天花闆 " 持續存在的現象，大概率也會發生在中國汽車行業身上。尤其是中國大陸市場新需求日漸萎縮，以歐美爲代表的境外汽車主要市場進入門檻高，部分分裂的中小市場雖然能夠提供一定的銷量，但注定無法滿足所有國内車企的快速增長需求。

股神巴菲特今年 5 月，曾在公開場合分享了對汽車行業的投資意見："從曆史上來看，汽車行業非常艱難。我隻能告訴你，雖然汽車行業不會消失，但是 5～10 年後汽車行業肯定會和現在不一樣，不論是汽車架構還是市場結構。資本的部署和風險是一定會發生的。"

代入到中國汽車行業來看，未來很可能會形成 3 個階段：

中期（3-5 年）内行業仍将圍繞市場進行激烈競争，利潤不可能高，外部融資也不會大，公司的淨值增長都會比較慢（參考比亞迪），難以支撐基本面市值增長；

中期往後（2030 年前後）将會進入經營變動的高風險期，部分車企可能會破産會倒閉，影響整個汽車行業的風險評估；

最後才是理想的投資節點（2030-2035 年前後），等待行業 " 死而複生 "，通過優勝劣汰，最終形成類似于歐美汽車行業那樣穩固的大集團架構。

在行業重整，最終重回良性發展節奏再次穩定産出利潤之前，投資者對于汽車行業一定要多加謹慎，在風險最高的汽車整車之外，也可以往更靈活、更高利潤空間的汽車零部件，以及汽車相關服務賽道去尋找長期持有标的。

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