文 /Leon，編輯/cc 孫聰穎
2018 年，谷歌 Waymo 無人車試運營，開啓了自動駕駛汽車商業化的元年。6 年多過去，L4 級别自動駕駛仍未全面落地，但賽道卻愈發擁擠，一個頗具代表性的現象是：中國智駕初創企業們在 2024 年紮堆上市，其中就包括号稱 " 全球 Robotaxi 第一股 " 的小馬智行。
北京時間 11 月 27 日，小馬智行在美國納斯達克挂牌上市，股票代碼 "PONY"，發行價 13 美元，募集資金 4.52 億美元 ，比原計劃超募 33%。
上市首日，小馬智行股價即破發，每股報價 12 美元，下跌 7.69%。截至 30 日，小馬智行股價小幅回升至 13.02 美元，總市值 45.43 億美元。
成立于 2016 年的小馬智行，至今已經曆了多達 7 輪融資，總金額超 13 億美元，投資機構包括紅杉中國、IDG 資本、豐田汽車、一汽汽車、招商局資本、沙特新未來城等。其中，聯合創始人彭軍是小馬智行第一大股東，持股比例爲 19.1%；豐田和紅杉中國則分别爲第二、三大股東，持股比例分别爲 13.4% 和 10.2%。
之所以備受資本青睐，是因爲小馬智行是中國最早專注于 L4 級自動駕駛技術的企業，經過數年發展成爲這個賽道的獨角獸。就目前智駕領域（包括新能源車企）而言，專攻 L4 技術的企業仍然較爲稀缺。
兩大學霸創始人，堅守 L4 路線
要想了解小馬智行的發展，就不得不從兩位聯合創始人說起。彭軍、樓天城，是小馬智行的兩位聯合創始人，均爲理工科學霸，這顯然爲公司打上了 "Tech Based" 标簽，是投資機構最看重的一個部分。
CEO 彭軍，清華大學本科、斯坦福大學博士畢業，以工程師職務在谷歌工作 7 年，并獲得谷歌創始人獎。2011 年，彭軍成爲百度美國研究院的第一位員工，擔任百度自動駕駛首席架構師，這也讓他近水樓台，從技術層面确定了未來創業的方向是 L4 級别自動駕駛技術。（詳情見：離心的百度高管）
CTO（首席技術官）樓天城同樣履曆耀眼，其在清華大學本碩博畢業後，同樣加入谷歌，負責 Waymo 無人車的技術開發。2016 年，樓天城進入百度美國研究院，成爲其曆史上最年輕的 T10 工程師，并擔任百度無人駕駛事業部技術委員會主席。事實上，這位編程天才曾連續 11 年獲得 TopCoder 比賽中國區冠軍，兩次獲得谷歌全球編程挑戰賽冠軍。（詳情見：高管輪崗機制，給百度帶來了什麽？）
兩次共事，讓彭軍和樓天城惺惺相惜，并堅定了對自動駕駛商業前景的認知。彭軍認爲，智能汽車的終極目标一定是無人駕駛；要想實現這個目标，就必須将研發重心放在 L4 級别技術上。
于是，兩人一拍即合成立小馬智行，吸收頂尖人才成立團隊，包括邀請樓天城在清華就讀期間的導師姚期智院士擔任首席顧問。姚期智院士是世界著名計算機科學家，圖靈獎的唯一華人獲獎者，有他坐鎮，他曾經的學生紛紛加入小馬智行，中國最早從事完全自動駕駛技術開發的團隊就此誕生。
從技術上來說，小馬智行并沒有走特斯拉 FSD 的全視覺自動駕駛路線，而是自主研發的全棧技術。所謂全棧技術，其關鍵部分是第五代 PonyAlpha X 硬件系統，包括攝像頭、激光雷達、GNSS、IMU、輪速計等衆多傳感器，這套系統的獨到之處在于其設計理念是從标準化流程出發。
簡單來說，PonyAlpha X 将供應鏈、硬件設計、改造總裝、質檢、路測等環節打通，建立了一套 40 道工序、200 個質檢項的标準化工業流程，使得自動駕駛汽車變成了流水線式的可量産産品，更穩定、可靠，從而滿足 Robotaxi 商業化最基本的兩大需求：安全保障與成本控制。
因此，小馬智行不僅獲得一衆投資機構的認可，還成爲首個同時取得北上廣深四大一線城市無人駕駛出行服務許可的自動駕駛公司，同時也是目前唯一取得所有一線城市 Robotaxi 監管許可的公司。
三年巨虧 26 億，無人出租不賺錢
然而，7 輪融資、13 億美元，依然無法填滿 Robotaxi 商業化初期的巨大溝壑，這是包括小馬智行在内的所有自動駕駛初創企業面臨的問題。
雖然是行業 T0 級别的獨角獸，但小馬智行目前市值較 2022 年 85 億美元的估值大幅下滑，所以其擴大了發行規模。這背後，是 Robotaxi 商業化驚人的燒錢速度。
據小馬智行招股書顯示，2022 至 2024 年前三季度，公司累計虧損高達 3.67 億美元（約合人民币 26.6 億元）。不僅如此，小馬智行的毛利率不升反降，從 2022 年的 46.9% 一路下滑至 2024 年的 10%，跌幅近 80%。造成這種狀況的原因，與小馬智行的業務構成有關。
小馬智行的業務分爲 Roboaxi（無人出租）、Robotruck（無人卡車）和技術授權與應用服務。其中，Robotruck 業務增長最爲迅猛，2022 年全年收入占總營收比例爲 32.7%，但來到 2024 年上半年占比已經達到 73%。而小馬智行投入最大的核心業務 Robotaxi，同期占比僅爲 4.7%。
通過收入構成的變化，我們簡單梳理一下小馬智行三大業務的現狀和商業化進程。
Robotaxi 即自動駕駛出行服務，是小馬智行最早的主營業務，于 2018 年底推出，可以通過下載 " 小馬智行 "App 在支持的城市使用。據招股書數據，小馬智行 App 注冊用戶超 22 萬，半年内每輛無人車日均訂單量超 15 單，共計 250 輛無人車參與運營。
然而，自 2022 年至 2024 年上半年，Robotaxi 的營收分别爲 896.7 萬美元、767.5 萬美元、116.8 萬美元，營收呈下降趨勢。小馬智行招股書并未針對此現象進行說明。結合無人出租車的市場情況來看，應該是與研發高投入、規模化程度不足有關，同期研發投入分别達到 1.54 億美元、1.23 億美元以及 5872.5 萬美元已經說明問題。
依托于 Robotaxi 的 Robotruck 業務，反而無心插柳柳成蔭。目前，小馬智行運營着 190 輛自動駕駛卡車，包括自營及與中國外運合作車隊，2022 至 2024 年上半年分别貢獻了 2236.8 萬美元、2502.1 萬美元、1803.5 萬美元的營收，均呈增長趨勢。
一方面，由于道路封閉性、單一性的原因，Robotruck 業務的商業化其實更簡單；同時，Robotruck 實際上共享 Robotaxi 技術，成本更低。小馬智行曾表示，兩大業務共用一套底層邏輯、80% 的技術可共享，所以 Robotruck 業務更像是對自動駕駛技術落地的試水和擴展。
第三大業務技術授權與應用服務，從營收占比上是小馬智行的第二大業務，2022 至 2024 年上半年應收分别爲 3705.1 萬美元、3920.3 萬美元、551.7 萬美元，營收占比最高達到 54.5%。具體到産品，主要是面向新能源汽車廠商提供智駕軟硬件解決方案，包括三大系列：智駕軟件小馬識途、域控制器方載、數據閉環工具鏈蒼穹。
從産品類型來看，該業務與新能源汽車品牌、智駕芯片企業均有重合，需要直面更廣泛的競争。于是，小馬智行在 2023 年初成立了乘用車智駕 POV 事業部，規範化發展此部分業務。此業務也可在一定程度上視作技術儲備，應用在自家的無人車上。
總的來說，小馬智行的财報凸顯了一個明顯的問題：營收結構不穩定，期待最高的核心業務成長性不足。上市後，小馬智行的資金壓力将得到緩解，但自動駕駛這條賽道始終是機遇和風險并存。
成功 IPO 後，小馬能否變成 " 千裏馬 "？
按照兩位創始人的願景，未來支撐小馬智行成長爲 " 千裏馬 " 的核心業務，必須，也必然是 Robotaxi。然而，Robotaxi 想要完全商業化落地，并且實現持續、穩定的營收，仍面臨諸多挑戰。
首先是監管問題。中美兩國不斷變化的監管環境，對在美股上市的中國企業提出了更多挑戰。
小馬智行在招股書中，花費大篇幅介紹了境外上市可能面臨的合規風險，主要包括兩類：1. 當用戶數據超過 100 萬後，可能面臨來自中國監管機構的審查；2. 如果美國公衆公司會計監督委員會（PCAOB）因不可抗力無法連續兩年對小馬智行進行審計和徹底檢查，公司将面臨被禁止交易并退市的風險。
對于合規問題，小馬智行方面表示公司嚴格遵守《網絡安全法》《個人信息保護法》《汽車數據安全管理若幹規定》等相關法律法規，采集、存儲和使用數據時，嚴格按照要求操作。自動駕駛、無人出租行業涉及太多敏感數據，包括大量地圖、用戶數據，小馬智行隻能如履薄冰，時刻關注監管環境的變化。
其次是競争壓力。事實上，包括自動駕駛技術在内的智駕領域已然十分擁擠，比如以百度爲首的科技巨頭，網約車企業等，特斯拉等一衆車企，以及文遠知行等直接競争對手。據不完全統計，目前在國内進行路測的 Robotaxi 品牌至少已有 6 個，并且不排除未來會有更多相關企業加入。
據公開資料顯示，進入今年以來，已有 9 家中國智駕領域的企業在美股和港股上市，主營業務爲 Robotaxi 的就有三家，分别是如祺出行、文遠知行和小馬智行。其中，如祺出行與小馬智行是戰略合作夥伴，雙方共同運營一支合作車隊，并非直接競争對手。
同樣是今年在美股上市的文遠知行則不同，同樣以 L4 級技術爲發展核心方向，其 2022 至 2024 年上半年的毛利率從 37.4% 穩步增長至 45.7%，成本控制明顯優于小馬智行。
不能忽視的還有今年 7 月在武漢爆火的百度 " 蘿蔔快跑 "。蘿蔔快跑目前已在武漢投入 1000 多輛無人車，包括 110 輛第四代紅旗車和 1000 輛第五代車 RT5（L4 級），年末計劃達到 2000 台。據資料顯示，蘿蔔快跑目前已經在全國 10 個城市運營，訂單累計超過 100 萬單，規模不容小觑。（詳情見：蘿蔔快跑挑起戰争：無人駕駛網約車要上牌桌）
不過，目前尚未有一家中國 Robotaxi 企業實現盈利。小馬智行内部預計，2025 年有望實現單車運營盈虧平衡、毛利轉正，這與百度蘿蔔快跑的預期差不多。
不論如何，行業對于整個 Robotaxi 市場的預期是樂觀的。咨詢機構沙利文預測，全球 Robotaxi 市場規模在 2025 年預計将達到 2.9 億美元，并在 2035 年成長爲 3526 億美元的市場。
目前來看，2026 年将是全球 Robotaxi 企業展開紅海厮殺的元年。包括小馬智行在内的一衆企業，将面臨技術實力、用戶體驗、運營和營銷等一系列綜合考驗，最終在市場中存活下來或被淘汰。
